Tether'ın çift stabilcoin stratejisi: rekabet ve düzenlemenin yeni bir bölümü

Yazı: Thejaswini M A

Derleme: Block unicorn

Orijinal bağlantı:

Açıklama: Bu makale, yeniden yayınlanan bir içeriktir, okuyucular orijinal bağlantıdan daha fazla bilgi alabilirler. Yazar, yeniden yayınlama şekli ile ilgili herhangi bir itirazda bulunursa, lütfen bizimle iletişime geçin, yazarın talebine göre değişiklik yapacağız. Yeniden yayınlama yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla yapılmaktadır, herhangi bir yatırım tavsiyesi teşkil etmez ve Wu'nun görüş ve pozisyonunu temsil etmez.

Önsöz

Bu yılın Ağustos ayında, Bo Hines Beyaz Saray Kripto Para Komisyonu üyeliğinden istifa etti ve hızla Tether'ın yeni kurulan ABD şubesinin CEO'su oldu. Görevi, GENIUS Yasası'na uygun bir stablecoin olan USAT'ı piyasaya sürmek. USAT, aylık denetimlere tabi olacak ve rezervleri tamamen nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri şeklinde tutulacak ve federal bankaların tam denetimi altında faaliyet gösterecek.

Bu arada, USDT her ay 1 trilyondan fazla işlem gerçekleştirmeye devam ediyor ve rezervleri Bitcoin, altın ve teminatlı kredilerden oluşuyor. Bu varlıklar, asla kapsamlı bir denetimden geçmemiş offshore varlıklar aracılığıyla yönetilmektedir.

Aynı şirket, tamamen farklı iki ürün yöntemi.

Tether, geçen yıl “izin almak yerine affetmeyi aramak” modeliyle 13.7 milyar dolar kazanç sağladı. Buna karşılık, Circle, işlerini ilerletmeden önce yaptığı titiz araştırma ve doğru soruları sorması sayesinde nihayetinde 7 milyar dolar değerleme ile halka açıldı.

Bu duyuru bir kutlama olmalıydı.

Yıllarca süren düzenleyici mücadeleler, şeffaflık sorunları ve rezerv desteğine yönelik sürekli şüphelerin ardından, Tether nihayet Amerika pazarına eleştirmenlerin uzun zamandır talep ettikleri şeyi sundu: tamamen uyumlu, bağımsız denetim, düzenlenmiş saklayıcılar ve sadece nakit ve kısa vadeli ABD tahvilleri tutan rezervler.

Ancak, kendimizi düzenleyici arbitraj, rekabetçi koruma duvarları ve devrim niteliğindeki teknolojilerin mevcut düzenle çatıştığı o hoş ama tuhaf anları tartışırken buluyoruz ve herkes bunun her zaman planın bir parçasıymış gibi davrandığını iddia ediyor.

Gerçek şu ki, işletme yapısında yeterince yaratıcı olunduğunda, iki efendiye birden hizmet edilebilir.

USAT'ı derinlemesine incelemeden önce, Tether'in USDT ile elde ettiği büyük başarıları anlamaya başlayalım. USDT'nin dolaşımda olan token değeri 172 milyar dolara kadar ulaşmakta ve her ay kripto para piyasasında 1 trilyon dolardan fazla işlem gerçekleştirmektedir. Eğer Tether bir ülke olsaydı, ABD'nin 18. en büyük devlet tahvili sahibi olurdu ve toplamda 127 milyar dolarlık devlet tahvili bulundururdu.

Şirket geçen yıl 13.7 milyar dolar kâr elde etti - gelir değil, kâr - bu da onu en kârlı şirketler arasına soktu ve birçok Fortune 500 şirketini geride bıraktı.

Tüm bu başarılar, kapsamlı bir denetim, kapsamlı bir düzenleme veya geleneksel finans kurumlarının alışık olduğu şeffaflıkla gerçekleştirilmemiştir. Aksine, Tether, kapsamlı bir denetim yerine, çeyrek dönemlerde “kanıtlar” sunmaya güvenmekte ve rezervlerine altın, Bitcoin ve teminatlı krediler gibi varlıkları dahil etmektedir - bu varlıklar sıkı stabilcoin düzenlemeleri altında yasaklanmıştır. Ayrıca, esas olarak Hong Kong ve Britanya Virjin Adaları'ndaki offshore varlıklar aracılığıyla faaliyet göstermektedir.

Bu, düzenleyicilerin tercihlerini tamamen ihlal ederek bile muazzam başarılar elde edilebileceğini gösteren bir nihai örnek olarak kabul edilebilir.

"GENIUS Yasası"nın ortaya çıkışı (ve sorunları)

Sonra, 2025 Temmuz'unda, “GENIUS Yasası” çıkarıldı; bu, ABD'nin ilk kapsamlı stabilcoin düzenleme yasasıdır. Aniden, ABD pazarı - dünyanın en kârlı ve etkili kripto pazarı - yeni katı kurallara sahip oldu:

%100 rezerv nakit ve kısa vadeli ABD tahvilleri (Bitcoin, altın veya teminatlı krediler hariç)

Aylık bağımsız denetim, CEO ve CFO'nun bir belge sunması gerekmektedir.

Amerikan lisansına sahip émisyoncu ve ABD tarafından düzenlenen saklayıcı tarafından.

Tamamen kara para aklamayı önleme (AML) / müşterinizi tanıma (KYC) gerekliliklerine uyum sağlamak, dondurma işlevine sahip olmak.

Sahiplerine faiz ödememek

Rezerv yapısı tamamen şeffaf

Bu listeye bir göz atın ve USDT'nin mevcut yapısına bakın, meydan okuma açık. Bu yasa, aslında “yabancı” ve ABD yerel stabilcoinleri için net bir ayrım çiziyor. Britanya Virjin Adaları ve Hong Kong'daki Tether varlıkları tarafından ihraç edilen USDT, basit bir tuşa basarak uyumlu hale getirilemez. Şirket yapısı, rezerv bileşimi ve operasyonel çerçeve üzerinde kapsamlı bir reform gerektiriyor.

Tether için daha zorlu olan, gerçek anlamda GENIUS Yasası'na uymanın, şirketin her zaman kaçındığı türden bir şeffaflık gerektirmesidir. 2025 yılı itibarıyla Tether, kapsamlı bir denetim yerine hala çeyrek dönem “kanıtları” sunmaktadır. Rezervlerinin yaklaşık %16'sı GENIUS Yasası'nın açıkça yasakladığı varlıklardır: Altın (%3.5), Bitcoin (%5.4), teminatlı krediler ve şirket tahvilleri.

O zaman neden doğrudan USDT'yi düzeltmiyoruz?

Neden tamamen yeni bir token piyasaya sürülüyor, neden sadece USDT'nin uyumlu hale getirilmesi tercih edilmiyor?

Kısacası, USDT'yi uyumlu hale getirmek, bir hız botu hala seyrederken onu bir uçak gemisine dönüştürmeye çalışmak gibidir. USDT, şu anda dünya genelinde 500 milyon kullanıcıya hizmet vermektedir ve bu kullanıcılar, onun Amerika'nın sıkı düzenlemelerine tabi olmamasından dolayı onu tercih etmektedir. Bu kullanıcıların birçoğu, yerel bankacılık sisteminin güvenilir olmadığı veya maliyetinin yüksek olduğu gelişen piyasalarda bulunmaktadır ve USDT, onlara dolar elde etme imkanı sunmaktadır.

Eğer Tether aniden dünya genelindeki tüm USDT kullanıcılarına ABD seviyesinde KYC gereklilikleri, dondurma fonksiyonları ve denetim protokolleri dayatırsa, bu USDT'nin başarısının doğasını köklü bir şekilde değiştirecektir. USDT'yi döviz dalgalanmalarından kaçmak için kullanan bir Brezilyalı küçük işletme sahibi, ABD düzenleyici uyum gereklilikleriyle uğraşmak istemezken, Güneydoğu Asya'daki bir kripto para trader'ının da her ay CEO tarafından düzenlenmiş bir belgeye ihtiyacı yoktur.

Ancak arkasında daha derin bir stratejik neden var: Pazar segmentasyonu. Tether, USAT'ı oluşturarak, ABD kurumlarına “yüksek kaliteli” düzenlenmiş bir ürün sunabilirken, USDT'yi diğer pazarlara yönelik “küresel standart” olarak tutabiliyor. Bu, aynı şirketin farklı müşterilere farklı ürünler sunması gibi, hem lüks bir markaya hem de kitle pazarına sahip olmaya benziyor.

USAT'ın değer önerisi (kendisi gibi)

Peki, USAT aslında USDC'nin sunmadığı hangi özellikleri sunuyor? Tether'in tanıtımı bu konuda biraz belirsiz görünüyor.

Teknik mimari bu çift ray stratejisini destekliyor. Her iki token de Tether'in Hadron platformunu kullanıyor, mevcut altyapıyla sorunsuz entegrasyona olanak tanırken, aynı zamanda düzenleyici izolasyonu koruyor. Yasal olarak mümkün olduğunda, likidite iki sistem arasında akabilir, ancak uyum “ateş duvarı” her bir tokenin kendi yargı yetkisi içinde bağımsız olarak çalışmasını sağlıyor.

USAT, Anchorage Digital Bank (federal olarak yetkilendirilmiş bir kripto banka) tarafından çıkarılacak ve rezervleri Cantor Fitzgerald tarafından saklanacaktır. Tamamen GENIUS Yasası'na uygun olacak, aylık denetimler, şeffaf rezervler ve kurumsal kullanıcıların beklediği çeşitli düzenleyici gereksinimleri içerecektir. Eski Beyaz Saray kripto danışmanı Bo Hines'in liderliğinde, USAT güçlü siyasi destek ve Washington'daki bağlantılardan faydalanmaktadır.

Ancak, Circle'ın USDC'si bu koşulların hepsini çoktan karşılamıştır. USDC, derin likidite, olgun borsa entegrasyonu, kurumsal ortaklıklar ve iyi bir düzenleyici geçmişe sahiptir. Artık ABD kurumları için tercih edilen stabilcoin olmuştur.

Tether'ın ana avantajı… hmm, Tether olması. Bu şirket, dünyanın en büyük stabilcoin dağıtım ağını oluşturdu, büyük bir mevcut pazar payına sahip ve her yıl büyümesini desteklemek için 13.7 milyar dolar kâr elde ediyor. CEO Paolo Ardoino'nun dediği gibi: “Rakiplerimizden farklı olarak, dağıtım kanallarını kiralamamıza gerek yok, onlara sahibiz.”

Tether, USAT için sıfırdan likidite oluşturmak zorundadır. Bu, borsaları USAT'yi listelemeye ikna etmek, piyasa yapıcıların likidite sağlamasını sağlamak ve kurumsal müşterilerin bunu gerçekten kullanmasını gerektirir. Tether'ın güçlü finansal gücü ve büyük dağıtım ağına sahip olmasına rağmen, bu kolay bir iş değil.

USDC, küresel stablecoin pazarının yaklaşık %25'ini kontrol ediyor, ancak düzenlenmiş ABD pazarında hakim bir konumda. USDT, küresel ölçekte %58 pazar payına sahip, ancak uyumlu ABD pazarında esasen dışlanmış durumda.

Şirket, kurumsal kullanıcıların merkezi risklerden kaçınmak için alternatif çözümlere ihtiyaç duyduğuna bahis yapıyor. Circle veya USDC ile ilgili bir sorun çıkarsa, kurumsal kullanıcılar tamamen düzenlenmiş diğer seçenekleri arayabilirler. Ayrıca, Tether mevcut ilişkilerini (örneğin, Cantor Fitzgerald ile olan işbirliğini) daha iyi şartlar veya hizmetler sunmak için kullanabilir.

Circle'ın son hareketleri rekabetin ne kadar yoğun olduğunu vurguladı. Haziran 2025'te Circle başarılı bir şekilde halka açıldı, stabilcoin finansmanı için özel olarak tasarlanmış Arc blockchain'ini piyasaya sürdü ve küresel ödeme kanallarını genişletmeye devam etti. Circle'ın düzenleyici öncelik stratejisinin, kurumsal benimseme konusunda belirgin bir getirisi olduğu açıktır.

Ancak USAT, USDC'nin eksik olduğu bazı avantajlara da sahiptir. CEO Paolo Ardoino'ya göre, Tether'ın küresel dağıtım ağı “yüz binlerce fiziksel dağıtım noktasını” içeriyor ve Rumble'a yapılan 775 milyon dolarlık yatırım gibi dijital ortaklıkları barındırıyor. Bu altyapı on yıl boyunca inşa edildi ve kolayca kopyalanması zor.

Tether'in gücü, küresel ilişkileri ve finansal gücündedir. 2025 yılının ilk yarısında şirket, piyasa yapımı, likidite teşviki ve ortaklık gelişimi için yeterli kaynak sağlayarak 5.7 milyar dolar kâr elde etti. Kiralamak zorunda olduğu dağıtım kanalları olan rakiplerin aksine, Tether kendi altyapısına sahiptir.

USAT'ın en büyük avantajı muhtemelen uyumluluğudur. Mevcut USDT altyapısıyla birlikte çalışabilirse, kullanıcıların sistemlerini tamamen yeniden yapılandırmalarına gerek kalmaz. USDT'yi entegre etmek için aylar harcamış olan geliştiriciler için, tamamen farklı bir sağlayıcıyla sıfırdan başlamaktan çok, başka bir Tether token'ına geçmek çok daha iyidir.

Bazı kurumlar veya risk bilinci yüksek kullanıcılar, Circle (USDC) ve Tether (USDT) arasındaki karşı taraf riskini azaltmak için çeşitlendirme sağlamak amacıyla düzenlenmiş çeşitli stabilcoin'leri tutmayı tercih edebilir.

Zaman çizelgesi burada çok önemlidir. USAT'ın 2025 yılının sonuna kadar piyasaya sürülmesi planlanıyor, bu da Tether'ın likidite oluşturmak, borsa listesi sağlamak ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmak için sınırlı bir zamanı olduğu anlamına geliyor. Finansal piyasalarda, ilk avantaj belirleyici olabilir; kullanıcılar genellikle yeni gelenler yerine, kurulu ve likiditesi yüksek seçenekleri tercih etme eğilimindedir.

Buradaki zaman çizelgesi son derece önemlidir. USAT'ın 2025 yılının sonunda piyasaya sürülmesi planlanıyor, bu da Tether için sınırlı bir zaman tanıyor ve likidite oluşturmayı, borsa listesi sağlamayı ve piyasa yapıcı ilişkileri geliştirmeyi zorlaştırıyor. Finansal piyasalarda, erken avantaj son derece önemlidir - kullanıcılar genellikle yeni başlayanlar yerine olgun ve likit seçenekleri tercih eder.

Eleştirmenler, USAT'ın esasen “uyum gösterisi” olduğunu düşünüyor - Tether'ın ABD pazarına girmesinin bir yolu, ancak ana işinin şeffaflık ve operasyon sorunlarını çözmüyor.

Bu eleştirinin bir dereceye kadar haklılığı var. Tether'in USDT'nin tamamen uyumlu olmasından ziyade USAT'yi piyasaya sürmeyi seçmesi, şirketin mevcut operasyonel esnekliğe daha fazla önem verdiğini, kapsamlı düzenleyici yasallıktan ziyade.

Öte yandan, bazıları bunun piyasanın çalışması gereken yol olduğunu söyleyebilir. Farklı müşteri gruplarının farklı ihtiyaçları ve risk tercihleri vardır. Amerikan kurumları düzenleyici uyum ve şeffaflık gerektirirken, gelişen piyasa kullanıcıları erişilebilirlik ve düşük maliyetleri önceliklendirir. Neden bir şirket, farklı ürünlerle bu iki alt pazarı aynı anda karşılayamaz?

Sonuç

Tether'in çift stabilcoin stratejisi, kripto endüstrisinin düzenleme, merkezileşme ve kurumsal benimseme konusundaki daha geniş çelişkilerini yansıtıyor. Sektör, kripto paraların başlangıçtaki izin gerektirmeyen ruhunu, ana akım benimseme için düzenleyici çerçeve gereksinimleriyle dengeleme zorluğuyla giderek daha fazla karşı karşıya kalıyor.

USAT, Tether'in bahsini temsil ediyor: Kurumsal kullanıcılara düzenleyici yasalite sağlarken, küresel perakende yatırımcılara esneklik sunabilir. Bu stratejinin başarısı, uygulanmasına, piyasa kabulüne ve sürekli değişen düzenleyici çerçevenin istikrarına bağlı olacaktır.

Regülasyon ortamı hâlâ sürekli değişiyor. “GENIUS Yasası” bazı netlikler sağlasa da, uygulanması ve yürütülmesiyle ilgili özel ayrıntılar hâlâ belirsiz. İdari kurumların değişimi veya regülasyon önceliklerinin değişmesi, stabilcoin ihraççılarının stratejilerini önemli ölçüde etkileyebilir.

Daha temelde, USAT, Tether'ın ilk başarı doğası hakkında kritik bir soru ortaya koydu. USDT'nin egemenliği, düzenleyici tahvil üzerine kuruludur ve bu tahvil artık sürdürülebilir olmayabilir mi? Yoksa bu, küresel finansal altyapının gerçek yeniliğini mi yansıtıyor ve düzenleyici uyumluluk bu yeniliği teşvik edebilir mi, kısıtlayabilir mi?

Bu sorunun cevabı, USAT'ın Tether'in olgun finansal kurumlara evrimi mi yoksa mevcut modelinin temel sınırlamalarının bir kabulü mü olduğunu nihayetinde belirleyebilir. Her halükarda, USAT'ın piyasaya sürülmesi, stabilcoin rekabeti ve düzenlemesi için yeni bir dönemin başlangıcını simgeliyor.

Kral ikinci krallığı kuruyor. İkisini birden yönetip yönetemeyeceği ise bekleyip görülecek.