Каждая страна имеет огромные долги, так кто же кредитор?

Автор: Чжан Яци

Источник: Уолл Стрит Джорнел

В настоящее время каждое великое государство на Земле погрязло в долговой яме, что вызвало «если все в долгах, то кто же дает кредиты?» — вопрос века. На днях бывший министр финансов Греции Янис Варуфакис в подкасте глубоко проанализировал эту сложную и уязвимую глобальную долговую систему и предупредил, что она сталкивается с беспрецедентным риском коллапса.

Янис Варуфакис заявил, что кредиторы государственного долга далеки от посторонних, а представляют собой замкнутую систему внутри государства. Например, в США крупнейшими кредиторами правительства являются Федеральная резервная система и государственные трастовые фонды, такие как фонд социального обеспечения. Более глубокая тайна заключается в том, что обычные граждане через свои пенсионные накопления и сбережения массово владеют государственными облигациями, что делает их крупнейшими кредиторами.

Для зарубежных стран, таких как Япония, покупка государственных облигаций США является инструментом реинвестирования торгового профицита и поддержания стабильности своей валюты. Поэтому в богатых странах государственные облигации фактически являются самым безопасным активом, который кредиторы стремятся удерживать.

Янис Варуфакис предупреждает, что эта система столкнется с кризисом в момент утраты доверия, что уже имело исторические прецеденты. Несмотря на традиционное мнение о том, что крупные экономики не могут объявить дефолт, риски, такие как высокий уровень глобального долга, высокая процентная ставка, политическая поляризация и изменения климата, накапливаются и могут привести к утрате доверия к системе, что приведет к катастрофе.

Янис Варуфакис подытожил загадку «Кто является кредитором»: ответ — это все мы. Через пенсионные фонды, банки, центральные банки и торговые профициты страны коллективно предоставляют кредиты друг другу, формируя огромную и взаимосвязанную глобальную долговую систему. Эта система принесла процветание и стабильность, но также стала крайне нестабильной из-за небывало высокого уровня долгов.

Проблема не в том, может ли это продолжаться бесконечно, а в том, будет ли коррекция постепенной или внезапно возникнет в форме кризиса. Он предупреждает, что диапазон ошибок сужается, и хотя никто не может предсказать будущее, структурные проблемы, такие как непропорциональная выгода богатых и высокие процентные ставки, которые платят бедные страны, не могут продолжаться вечно, и никто не контролирует эту сложную систему, у которой есть своя логика.

Вот основные моменты подкаста:

В богатых странах граждане являются как заемщиками (получая выгоду от государственных расходов), так и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсионные фонды и страховые полисы инвестируются в государственные облигации.

Государственный долг США не является бременем, навязанным неохотным кредиторам, а активом, которым они хотят владеть.

В 2025 финансовом году США ожидают выплатить 1 триллион долларов процентов.

Это одна из больших ироний современной денежно-кредитной политики: мы создаем деньги, чтобы спасти экономику, но эти деньги непропорционально приносят пользу тем, кто и так уже богат. Система эффективна, но она усугубляет неравенство.

Противоречиво, но мир нуждается в государственном долге.

Смотря на историю, кризис часто возникает, когда доверие исчезает; кризис возникает, когда кредиторы внезапно решают больше не доверять заемщикам.

Каждая страна имеет долг, так кто же кредитор? Ответ — это все мы. Через наши пенсионные фонды, банки, страховые полисы и сберегательные счета, через центральный банк нашего правительства, через валюту, созданную и вращающуюся для покупки облигаций за счет торгового профицита, мы коллективно кредитуем самих себя.

Проблема не в том, сможет ли эта система продолжаться бесконечно — она не сможет, ничто в истории не может продолжаться бесконечно. Проблема в том, как она будет адаптироваться.

Вот текстовая транскрипция подкаста:

Мировой долг достиг критического уровня, а «тайный» кредитор на самом деле — это свои.

Янис Варуфакис:

Я хочу поговорить с тобой о чем-то, что звучит как загадка или как магия. Каждая великая держава на Земле погрязла в долгах. Долг США составляет 38 триллионов долларов, а долговая нагрузка Японии равна 230% от ее всей экономики. Великобритания, Франция, Германия — все они погрязли в дефиците. Однако, по какой-то причине, мир продолжает вращаться, деньги все еще движутся, а рынки продолжают функционировать.

Вот загадка, из-за которой не спится по ночам: если все в долгах, то кто же тогда дает кредиты? Откуда берутся все эти деньги? Когда вы берете деньги в банке, банк владеет этими деньгами, и это совершенно разумный вопрос. Они приходят откуда-то, включая вкладчиков, инвесторов, банковский капитал, фонды и заемщиков. Все просто. Но когда мы расширяем эту ситуацию на уровень государства, происходят очень странные вещи, и этот алгоритм перестает быть интуитивным. Позвольте мне объяснить, что на самом деле происходит, потому что ответ гораздо интереснее, чем большинство людей осознает. Я должен напомнить вам, что как только вы поймете, как на самом деле работает эта система, вы никогда больше не будете смотреть на деньги так же.

Давайте начнем с США, потому что это самый простой случай для изучения. По состоянию на 2 октября 2025 года федеральный долг США составляет 38 триллионов долларов. Это не опечатка, это 38 триллионов. Чтобы вы могли лучше представить себе эту сумму, если бы вы тратили по 1 миллиону долларов в день, вам понадобилось бы 100 тысяч лет, чтобы потратить столько денег.

Теперь кто владеет этим долгом? Кто эти загадочные кредиторы? Первый ответ может вас удивить: сами американцы. Крупнейшим единственным держателем государственного долга США на самом деле является Центральный банк США — Федеральная резервная система. Они владеют около 6,7 триллионов долларов США государственного долга. Подумайте об этом на мгновение: правительство США должно деньги банку правительства США. Но это только начало.

Кроме того, 70 триллионов долларов существует в форме, которую мы называем «внутренние обязательства правительства», это деньги, которые правительство должно само себе. Трест социального обеспечения владеет 2,8 триллиона долларов США в государственных облигациях, пенсионный фонд военнослужащих владеет 1,6 триллиона долларов, а медицинское страхование также занимает значительную часть. Таким образом, правительство занимает деньги из фонда социального обеспечения для финансирования других проектов и обещает вернуть их позже. Это похоже на то, как если бы деньги из левого кармана использовались для погашения долгов правого кармана. На данный момент США фактически должны себе около 13 триллионов долларов, что уже превышает треть от общего долга.

Вопрос «Кто является заемщиком?» становится странным, не так ли? Но давайте продолжим. Следующая важная категория — это частные внутренние инвесторы, то есть обычные американцы, которые участвуют через различные каналы. Паевые инвестиционные фонды владеют примерно 3,7 триллиона долларов, государственные и местные органы владеют 1,7 триллиона долларов, а также есть банки, страховые компании, пенсионные фонды и т. д. В целом американские частные инвесторы владеют примерно 24 триллиона долларов американских государственных облигаций.

Теперь это действительно интересная часть. Эти пенсионные фонды и взаимные фонды получают средства от американских рабочих, пенсионных счетов и обычных людей, которые сберегают на будущее. Таким образом, в очень практическом смысле, правительство США берет взаймы у своих граждан.

Позвольте мне рассказать вам историю о том, как это работает на практике. Представьте себе школьную учительницу из Калифорнии, ей 55 лет, она преподавала в течение 30 лет. Каждый месяц часть ее зарплаты откладывается в пенсионный фонд. Этот пенсионный фонд должен инвестировать деньги в безопасное место, где они могут надежно приносить доход, чтобы она могла спокойно наслаждаться своей пенсией. Что может быть безопаснее, чем кредитовать правительство США? Поэтому ее пенсионный фонд покупает государственные облигации. Эта учительница, возможно, также беспокоится о проблемах с государственными облигациями. Она слушает новости, видит эти ужасные цифры и понимает, что беспокоиться имеет смысл. Но поворот: она является одним из кредиторов. Ее пенсия зависит от того, продолжит ли правительство брать взаймы и выплачивать проценты по этим облигациям. Если завтра США вдруг погасит весь долг, ее пенсионный фонд потеряет одну из самых безопасных и надежных инвестиций.

Это первая большая тайна государственного долга. В богатых странах граждане являются как заемщиками (получая выгоду от государственных расходов), так и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсии и страховые полисы инвестируются в государственные облигации.

Теперь поговорим о следующей категории: иностранные инвесторы. Это именно то, что большинство людей представляет, когда думает о том, кто владеет долгами США. Япония владеет 1,13 триллиона долларов, Великобритания — 723 миллиарда долларов. Иностранные инвесторы, включая государственные и частные структуры, в целом владеют примерно 8,5 триллиона долларов США в облигациях казначейства США, что составляет около 30% от держателей среди населения.

Но интересная сторона ситуации с иностранным владением заключается в следующем: почему другие страны покупают американские облигации? Давайте возьмем Японию в качестве примера. Япония – третья по величине экономика в мире. Они экспортируют в США автомобили, электронику и машины, а американцы покупают эти товары за доллары. Японские компании, таким образом, зарабатывают огромное количество долларов. Что делать сейчас? Эти компании должны обменять доллары на иены, чтобы расплатиться с местными сотрудниками и поставщиками. Но если они все попытаются одновременно обменять доллары, иена значительно укрепится, что приведет к росту цен на японские экспортные товары и снижению конкурентоспособности.

Что же будет делать Япония? Центральный банк Японии купит эти доллары и инвестирует их в государственные облигации США. Это способ повторного использования торгового профицита. Можно представить себе так: США покупают у Японии товары, такие как телевизоры Sony и автомобили Toyota; Япония же использует эти доллары для покупки финансовых активов США, то есть государственных облигаций. Средства циркулируют, а долг является лишь бухгалтерской записью этого круговорота.

Это подводит нас к важному моменту для большей части мира: государственный долг США не является бременем, навязанным неохотно кредиторам, а активом, который они хотят иметь. Государственные облигации США считаются самым безопасным финансовым активом в мире. Когда наступает неопределенность, такая как войны, пандемии, финансовые кризисы, средства устремляются в государственные облигации США. Это называется «хеджированием».

Но я все время слежу за Соединенными Штатами. А что насчет других регионов мира? Потому что это глобальное явление. Мировой государственный долг в настоящее время достигает 111 триллионов долларов, что составляет 95% от мирового валового продукта. За один год долг увеличился на 8 триллионов долларов. Япония, возможно, является самым крайним примером. Государственный долг Японии составляет 230% от валового внутреннего продукта. Если сравнить Японию с человеком, это будет как будто он зарабатывает 50 тысяч фунтов в год, но при этом имеет долг в 115 тысяч фунтов, что уже попадает в категорию банкротства. Тем не менее, Япония продолжает функционировать. Процентные ставки по японским государственным облигациям близки к нулю, а иногда даже отрицательные. Почему? Потому что долг Японии почти полностью принадлежит внутренним держателям. Банки Японии, пенсионные фонды, страховые компании и домохозяйства владеют 90% государственного долга Японии.

В этом присутствует определенный психологический фактор. Японцы известны высоким уровнем сбережений, они усердно копят деньги. Эти сбережения используются для инвестиций в государственные облигации, так как они считаются самым безопасным способом хранения богатства. Государство использует эти заимствованные средства для школ, больниц, инфраструктуры и пенсий, что приносит пользу гражданам сбережений, образуя замкнутый круг.

Механизм работы и неравенство: QE, триллионы долларов процентов и глобальный долговой кризис

Теперь давайте обсудим его механизм работы: количественное смягчение (Quantitative Easing, QE).

Фактическое значение количественного смягчения заключается в том, что центральный банк создает деньги из воздуха в цифровой форме, нажимая на клавиатуру, а затем использует эти вновь созданные деньги для покупки государственных облигаций. Федеральная резервная система, Банк Англии, Европейский центральный банк, Банк Японии - им не нужно привлекать средства из других источников для кредитования своего правительства; они создают деньги, увеличивая цифры на счетах. Эти деньги ранее не существовали, а теперь они появились. В период финансового кризиса 2008 и 2009 годов Федеральная резервная система создала таким образом около 3,5 триллионов долларов. Во время пандемии коронавируса они снова создали еще одну огромную сумму.

Прежде чем вы подумаете, что это какой-то тщательно спланированный обман, позвольте мне объяснить причины, по которым центральный банк поступает таким образом, и как это должно работать. Во время кризисов, таких как финансовый кризис или пандемия, экономика оказывается в состоянии стагнации. Люди останавливают потребление из-за страха, предприятия останавливают инвестиции из-за отсутствия спроса, банки прекращают кредитование из-за опасений по поводу дефолта, что создает порочный круг. Снижение расходов означает снижение доходов, а снижение доходов приводит к дальнейшему снижению расходов. В этот момент правительству необходимо вмешаться, строить больницы, выдавать экономические стимулы, спасать банки на грани банкротства, принимать все необходимые экстренные меры. Но правительству также необходимо сильно набирать долги для этого. В неординарные времена может не быть достаточного количества людей, готовых кредитовать по разумной ставке. Таким образом, центральный банк вмешивается, создавая деньги и покупая государственные облигации, чтобы поддерживать низкие процентные ставки и гарантировать, что правительство сможет занять необходимые средства.

Теоретически, эти новые созданные деньги будут поступать в экономическую систему, поощряя кредитование и потребление, и помогут завершить рецессию. Как только экономика восстановится, центральный банк сможет обратить этот процесс назад, продав эти облигации на рынок, возвращая деньги, чтобы все вернулось к норме.

Однако реальность гораздо сложнее. Первая волна количественного смягчения после финансового кризиса, похоже, оказала неплохое влияние: она предотвратила полный системный коллапс. Но в то же время цены на активы резко возросли, включая фондовый рынок и недвижимость. Это связано с тем, что вся новая созданная денежная масса в конечном итоге попадает в руки банков и финансовых учреждений. Они не обязательно будут кредитовать малые предприятия или покупателей жилья, а используют средства для покупки акций, облигаций и недвижимости. Таким образом, богатые, обладающие большей частью финансовых активов, становятся еще богаче.

Исследование Банка Англии оценивает, что количественное смягчение привело к росту цен на акции и облигации примерно на 20%. Однако за этим стоит то, что среднее богатство 5% самых богатых семей в Великобритании увеличилось примерно на 128 000 фунтов стерлингов, в то время как семьи, почти не имеющие финансовых активов, получили лишь незначительную выгоду. Это является одной из больших ироний современной денежной политики: мы создаем деньги, чтобы спасти экономику, но эти деньги непропорционально приносят пользу тем, кто уже богат. Хотя эта система эффективна, она усугубляет неравенство.

Теперь давайте поговорим о стоимости всех этих долгов, потому что это не бесплатно, и это будет накапливать проценты. В fiscal 2025 году США ожидают выплатить 1 триллион долларов в виде процентов. Верно, только расходы на проценты составят 1 триллион долларов, что больше, чем все военные расходы страны. Это второй по величине пункт в федеральном бюджете после социального обеспечения, и эта цифра быстро растет. Выплаты процентов почти удвоились за три года, увеличившись с 497 миллиардов долларов в 2022 году до 909 миллиардов долларов в 2024 году. Ожидается, что к 2035 году выплаты процентов достигнут 1,8 триллиона долларов в год. В течение следующего десятилетия расходы правительства США только на проценты составят 13,8 триллиона долларов, и эти деньги не пойдут на школы, дороги, здравоохранение или оборону, только на проценты.

Подумайте, что это означает: каждая копейка, потраченная на оплату процентов, не может быть использована для других нужд. Она не идет на строительство инфраструктуры, финансирование исследований или помощь бедным, а просто выплачивается держателям облигаций. Это текущая математическая ситуация: с увеличением долговой нагрузки растут и выплаты по процентам; с увеличением выплат по процентам увеличивается дефицит; с увеличением дефицита нужно брать больше кредитов. Это замкнутый круг. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что к 2034 году стоимость обслуживания долга будет поглощать около 4% валового внутреннего продукта США и составит 22% от общего дохода федерального бюджета, что означает, что из каждых пяти долларов налогов более одного доллара будет чисто направлено на выплату процентов.

Но США не единственная страна, оказавшаяся в подобной ситуации. В рамках клуба богатых стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) текущие процентные платежи в среднем составляют 3,3% от валового внутреннего продукта, что больше, чем общие расходы этих правительств на оборону. Более 3,4 миллиарда людей живут в таких странах: расходы правительства на выплаты по процентам по государственному долгу превышают расходы на образование или здравоохранение. В некоторых странах деньги, которые правительство выплачивает держателям облигаций, превышают суммы, потраченные на образование детей или лечение больных.

Ситуация более серьезна для развивающихся стран. Бедные страны выплатили рекордные 96 миллиардов долларов для погашения внешнего долга. В 2023 году их расходы на проценты достигли 34,6 миллиарда долларов, что в четыре раза больше, чем десять лет назад. В некоторых странах только выплата процентов составляет 38% от доходов от экспорта. Эти деньги могли бы быть использованы для модернизации их армии, строительства инфраструктуры и образования населения, но они уходят в виде процентов иностранным кредиторам. В 61 развивающейся стране в настоящее время 10% или более государственных доходов идет на оплату процентов, многие страны оказались в затруднительном положении, поскольку их расходы на погашение существующего долга превышают доходы от новых займов. Это похоже на утопление: выплачивая ипотеку, вы смотрите, как ваш дом уходит под воду.

Так почему же страны просто не нарушают свои обязательства и не отказываются от выплаты долгов? Конечно, нарушения обязательств действительно происходят. Аргентина в своей истории девять раз объявляла дефолт, Россия в 1998 году тоже объявила дефолт, а Греция в 2010 году едва не оказалась в такой ситуации. Но последствия дефолта катастрофичны: отказ от доступа к глобальному кредитному рынку, крах валюты, импорт товаров становится непосильным, пенсионеры теряют свои сбережения. Ни одно правительство не выберет дефолт, если у него нет иного выбора.

Для таких основных экономик, как США, Великобритания, Япония и европейские державы, дефолт невозможен. Эти страны занимаются заимствованиями в своей валюте и всегда могут напечатать больше денег для погашения. Проблема не в платежеспособности, а в инфляции — чрезмерная печать денег приводит к обесцениванию валюты, что само по себе является другой катастрофой.

Четыре основных столпа, поддерживающих работу глобальной долговой системы, и риск ее краха

Это ставит вопрос: что именно поддерживает работу этой системы?

Первая причина заключается в структуре населения и сбережениях. Население богатых стран стареет, продолжительность жизни людей увеличивается, и им нужно безопасное место для хранения пенсионных накоплений. Государственные облигации как раз удовлетворяют эту потребность. Пока людям нужны безопасные активы, будет существовать спрос на государственный долг.

Вторая причина - это структура мировой экономики. Мы живем в мире с огромным дисбалансом в торговле. Некоторые страны имеют огромные торговые профициты, их экспорт значительно превышает импорт; другие страны сталкиваются с огромными дефицитами. Те страны, которые имеют профицит, часто накапливают финансовые требования к странам с дефицитом в форме государственных облигаций. Пока этот дисбаланс существует, долги будут продолжать существовать.

Третья причина заключается в самой денежно-кредитной политике. Центральный банк использует государственные облигации в качестве инструмента политики, покупая облигации, чтобы влить деньги в экономику, и продавая облигации, чтобы вернуть деньги. Государственный долг является смазкой денежно-кредитной политики, и Центральному банку необходимо много государственных облигаций для нормальной работы.

Четвертая причина заключается в том, что в современных экономиках ценность безопасных активов как раз и обусловлена их дефицитом. В мире, полном рисков, безопасность имеет премию. Государственные облигации стабильных стран предоставляют такую безопасность. Если правительство действительно погасит все свои долги, это приведет к дефициту безопасных активов. Пенсионные фонды, страховые компании и банки изо всех сил ищут безопасные инвестиционные каналы. Парадоксально, но мир нуждается в государственном долге.

Однако есть один момент, который не дает мне спать по ночам и который должен привлечь наше общее внимание: эта система оставалась стабильной до своего краха. На протяжении истории кризисы часто вспыхивают, когда доверие исчезает; когда кредиторы внезапно решают больше не доверять заемщикам, возникает кризис. В 2010 году в Греции произошло нечто подобное. Во время азиатского финансового кризиса 1997 года и во многих латиноамериканских странах 1980-х годов произошли аналогичные события. Эта модель всегда одинакова: много лет все кажется нормальным, а затем внезапно по какому-то событию или из-за утраты доверия все запускается, инвесторы впадают в панику, требуют более высокие процентные ставки, правительство не в состоянии выплатить, и кризис разгорается.

Это произойдет с какой-то крупной экономикой? Произойдет ли это в США или Японии? Традиционная точка зрения говорит, что нет, потому что эти страны контролируют свою валюту, имеют глубокие финансовые рынки и на глобальном уровне «слишком велики, чтобы упасть». Но традиционные мнения тоже ошибались. В 2007 году эксперты говорили, что цены на жилье по всей стране не упадут, но они упали. В 2010 году эксперты говорили, что евро неуязвим, но он почти рухнул. В 2019 году никто не предсказал, что глобальная пандемия остановит мировую экономику на два года.

Риски продолжают накапливаться. Мировой долг находится на беспрецедентном уровне в мирное время. После многих лет близких к нулю процентных ставок, ставки резко возросли, что увеличило затраты на обслуживание долга. Политическая поляризация во многих странах усиливается, что усложняет разработку последовательной финансовой политики. Изменение климата потребует огромных инвестиций, и эти инвестиции необходимо будет финансировать при уже исторически высоком уровне долга. Старение населения означает сокращение рабочей силы, поддерживающей пожилых людей, что создает давление на бюджет правительства.

В конце концов, это вопрос доверия. Вся система зависит от уверенности в следующих аспектах: правительство выполнит свои обязательства по платежам, валюта сохранит свою ценность, а инфляция останется умеренной. Если это доверие разрушится, вся система рухнет.

Кто кредитор? Мы все.

Вернемся к нашему первоначальному вопросу: у каждой страны есть долг, так кто же кредитор? Ответ — это все мы. Через наши пенсионные фонды, банки, страховые полисы и сберегательные счета, через центральный банк нашего правительства, через валюту, созданную и циркулирующую для покупки облигаций благодаря торговому профициту, мы коллективно одалживаем сами себе. Долг — это кредитные обязательства различных частей глобальной экономики по отношению друг к другу, это огромная и взаимосвязанная сеть обязательств.

Эта система принесла огромный процветание, финансируя инфраструктуру, исследования, образование и здравоохранение; она позволила правительствам не ограничиваться налоговыми поступлениями при реагировании на кризисы; она создала финансовые активы, поддерживающие пенсионные жизни и обеспечивающие стабильность. Но она также крайне нестабильна, особенно когда уровень долга достиг беспрецедентных высот. Мы находимся в неизвестной области, в мирное время, правительство никогда не брало так много долгов, как сейчас, и выплаты по процентам никогда не потребляли такую большую долю бюджета, как сейчас.

Проблема не в том, сможет ли эта система продолжаться бесконечно — она не сможет, ничто в истории не может длиться вечно. Проблема в том, как она будет адаптироваться. Будет ли адаптация постепенной? Будет ли правительство медленно контролировать дефицит, в то время как темпы экономического роста превзойдут темпы накопления долга? Или это произойдет внезапно в виде кризиса, вынуждающего к болезненным изменениям одновременно?

У меня нет хрустального шара, ни у кого его нет. Но я могу сказать вам: чем дольше, тем уже путь между этими двумя возможностями, и диапазон ошибок сужается. Мы построили глобальную долговую систему, в которой каждый должен другим, центральные банки создают деньги для покупки государственных облигаций, а сегодняшние расходы оплачиваются завтрашними налогоплательщиками. В таком месте богатые получают непропорциональную выгоду от политик, направленных на помощь всем, в то время как бедные страны должны платить тяжелые проценты кредиторам богатых стран. Это не может продолжаться вечно, нам всегда придется делать выбор. Единственный вопрос - что делать, когда делать и сможем ли мы разумно управлять этим переходом, или позволим ему выйти из-под контроля.

Когда все находятся в долгах, вопрос «кто дает кредиты» на самом деле не является загадкой, это зеркало. Когда мы спрашиваем, кто является кредитором, на самом деле мы спрашиваем: кто участвует в этом? Каково направление развития этой системы? Куда она нас приведет? И тревожный факт заключается в том, что на самом деле никто не контролирует ситуацию. У этой системы есть собственная логика и динамика. Мы создали нечто сложное, мощное и в то же время хрупкое, и все мы пытаемся это контролировать.