Мост MSTR: шортить и дворцовые интриги

Исходное название: Преодоление MSTR: шортить и борьба во дворце

Автор оригинала: Линь Ваньван

Исходный текст:

Перепечатка: Mars Finance

Текст: Линь Ваньвань

Недавно держатели MSTR (Strategy), вероятно, плохо спят.

Эта когда-то вознесённая на пьедестал «центральная банка Биткойна» испытала настоящую резню на фондовом рынке. С резким откатом Биткойна с исторического максимума в 120 000 долларов, акции MSTR значительно подешевели, упав более чем на 60%, и даже существует вероятность, что Strategy может быть исключена из индекса акций MSCI.

Колебания цен на криптовалюту и падение акций — это всего лишь внешние проявления. На самом деле, что вызывает беспокойство на Уолл-стрит, так это растущее количество признаков того, что MSTR вовлечён в борьбу за валютную власть.

Это не преувеличение.

В последние несколько месяцев многие, казалось бы, не связанные события начали связываться: JPMorgan был обвинен в чрезмерном шортинге MSTR; пользователи сталкиваются с задержками поставки при выводе акций MSTR из JPM; на деривативном рынке часто происходят действия по подавлению биткойна; обсуждение “стабильной монеты министерства финансов” и “модели резервирования биткойнов” быстро набирает популярность;

И это не изолированные события.

MSTR находится на разломе двух американских валютных систем.

В одной стороне дворцовых интриг старая система: Федеральная резервная система + Уолл-стрит + Коммерческие банки (с Джей.P. Морганом в центре); с другой стороны формирующаяся новая система: Министерство финансов + Система стейблкоинов + Финансовая система, обеспеченная биткойном на длительный период.

В этом структурном конфликте биткойн не является целью, а является полем битвы дворцовых интриг. А MSTR — это ключевой мост в конфликте: он преобразует доллар и долговую структуру традиционных учреждений в экспозицию биткойна.

Если новая система будет установлена, MSTR будет основным переходником; если старая система устойчива, MSTR будет узлом, который необходимо контролировать.

Поэтому недавнее падение MSTR не является простым колебанием активов, за ним стоят три наложенные силы: естественная коррекция цены биткойна; уязвимость структуры рисков самого MSTR; конфликты, вызванные перераспределением власти внутри долларовой системы.

Биткойн укрепил финансовую структуру Министерства финансов на будущее, ослабив структуру ФРС. Правительство сталкивается с трудным выбором: если оно хочет сохранить возможность накопления по низким ценам, ему нужно продолжать давление на биткойн со стороны JPM.

Поэтому методы охоты на MSTR систематичны. Джей.P. Морган прекрасно понимает эти правила игры, потому что правила они сами и установили. Они поместили MSTR на операционный стол, четко разделив его сосуды (финансовые потоки), скелет (структура долга) и душу (рыночная вера).

Мы здесь разбираем четыре «смертельные позы», с которыми может столкнуться MSTR, а также четыре священных заклинания, подготовленных старым порядком для MSTR.

Позиция 1: Пользоваться ситуацией

Это самый наглядный и наиболее обсуждаемый на рынке сценарий: если BTC продолжит падать, MSTR увеличит кредитное плечо, цена акций будет постоянно падать, что приведет к утрате способности к рефинансированию и, в конечном итоге, к цепной реакции краха.

Логика очень проста, но это не самая основная проблема.

Потому что все знают, что «если BTC упадет слишком сильно, MSTR будут проблемы», но мало кто знает: до какой степени падения MSTR перейдет от «стабильного как собака» к «недостаточно стабильному».

Структура баланса MSTR состоит из трех ключевых цифр:

Общий объем BTC превышает 650k монет (примерно 3% от общего количества биткойнов)

Средняя цена позиции составляет около 74,400 долларов

Некоторые долговые обязательства имеют скрытый ценовой риск (хотя это не ликвидация, но влияет на чистые активы)

Много историй о том, что «MSTR обнулится», представляют это как стиль принудительного закрытия контрактов на бирже, но на самом деле: у MSTR нет цены ликвидации, но есть «ценность нарратива».

Что это значит?

Даже если кредиторы не ликвидируют его, рынок обрушит его акции. Когда цена акций упадет до определенного уровня, он не сможет больше выпускать облигации или конвертируемые облигации для дальнейшего докупки.

Эта старая сила из JPMorgan объединяется, чтобы шортить MSTR через рынок опционов американских акций. Их тактика очень проста: воспользовавшись коррекцией биткойна, они безжалостно сбрасывают MSTR, создавая панику. Их единственная цель: разрушить миф Майкла Сэйлора.

Это первая точка краха MSTR: цена биткойна упала до уровня, когда внешние инвесторы больше не хотят ему давать деньги.

Позиция два: взыскание долгов

Перед тем как обсудить конвертируемые облигации, сначала нам нужно понять, как «магия» CEO MSTR Мичела Сэйлора на самом деле работает.

Многие новички думают, что MSTR просто покупает монеты на заработанные деньги, но это неправда. MSTR играет в крайне смелую «игру с плечом и арбитражем».

Основной метод Сейлора заключается в следующем: выпуск конвертируемых облигаций (Convertible Notes), заимствование долларов и покупка биткойнов.

MSTR в этом году привлекла 20,8 миллиарда долларов США, что является крайне редким масштабом для годового финансирования американских публичных компаний. Источники финансирования составляют 11,9 миллиарда долларов обычных акций MSTR, 6,9 миллиарда долларов привилегированных акций и 2 миллиарда долларов конвертируемых облигаций.

Это звучит довольно обычно, но дьявол кроется в деталях.

Эти облигации предлагают инвесторам очень низкий процент (некоторые даже менее 1%), почему же их покупают? Потому что эти облигации содержат «колл-опцион». Если цена акций MSTR вырастет, кредиторы могут конвертировать облигации в акции и заработать приличную сумму; если цена акций не вырастет, MSTR вернет основной долг и выплатит проценты по сроку.

Это тот самый знаменитый «летательный колесо»: выпуск облигаций для покупки монет, рост цен на монеты, взлет акций MSTR, кредиторы довольны, премия на акции высокая, снова выпуск облигаций, покупка большего количества монет.

Это так называемое «спиральное восхождение». Однако, где есть спиральное восхождение, там обязательно есть спираль смерти.

Эта поза взрыва называется «принудительное снижение кредитного плеча при исчерпании ликвидности».

Представьте себе, что в каком-то будущем году биткойн вступит в длительный боковой тренд (не обязательно падение, просто боковик). В это время старые облигации истекают. Кредиторы смотрят: цена акций MSTR упала ниже цены конвертации.

Кредиторы не慈善ники, они вампиры с Уолл-стрит. В это время они никогда не выберут конвертацию облигаций в акции, они холодно говорят: «Верни деньги. Нужны наличные.»

У MSTR есть наличные? Нет. Все его наличные были обменены на биткойн.

В этот момент MSTR сталкивается с безвыходным выбором: либо взять новые займы для погашения старых. Но из-за низкого курса криптовалют и плохого настроения на рынке, процент по новым облигациям будет пугающе высоким, что напрямую поглотит тот жалкий денежный поток от программного бизнеса.

Либо продать монеты, чтобы погасить долг.

Как только MSTR будет вынужден объявить о «продаже биткойнов для погашения долгов», это будет эквивалентно запуску ядерной бомбы на рынок.

Рынок будет паниковать: «Мертвые быки сдались!» Паника приводит к падению цен на монеты, падение цен на монеты приводит к обрушению акций MSTR, обрушение акций приводит к тому, что больше облигаций не могут быть конвертированы в акции, больше кредиторов требуют возврата денег.

Это и есть «сорасовский» момент для атаки.

Эта форма краха наиболее опасна, потому что она не требует обрушения биткойна для активации; ей нужно только «время». Когда срок погашения долга совпадает с периодом тишины на рынке, звук разрыва финансовой цепи будет яснее, чем звук разбивающегося стекла.

Позу три: убивать и разрушать душу

Если вторая поза — это «денег нет», то третья поза — это «никто не верит».

Это сейчас самая большая угроза для MSTR и самый игнорируемый розничными инвесторами слепой пятно: премия (Premium).

Я сделаю для вас расчет. Вы сейчас покупаете одну акцию MSTR, предположим, потратили 100 рублей. Но эти 100 рублей на самом деле содержат только биткойны на 50 рублей, а что с остальными 50 рублями?

Это воздух. Или, если говорить красивее, это «премия за веру».

Почему все готовы платить двойную цену за биткойн?

На спотовом ETF, например, IBIT от BlackRock, до его выхода не было выбора, регулирующие органы могли только покупать акции. После выхода спотового ETF все равно продолжают покупать, потому что верят, что Сейлор сможет с помощью облигаций «прокормить монеты» и обойти простое накопление монет.

Но у этой логики есть одна фатальная слабость.

Цена акций MSTR основана на нарративе «Я могу занять дешевые деньги для покупки монет». Как только этот нарратив будет разрушен, премия вернется к норме.

Представьте себе, но что если Уолл-стрит продолжит давление, а Белый дом также заставит MSTR сдать свои активы? Что если SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) внезапно выпустит документ, в котором говорится: «Держание криптовалюты компаниями не соответствует нормам»? В этот момент все вера рухнет.

Эта поза срывов называется «Дэвис двойной убийство».

В тот момент рынок задаст себе душевный вопрос: «Зачем мне тратить 2 юаня, чтобы купить что-то за 1 юань? Разве не лучше купить ETF от BlackRock? У них же 1:1.»

Как только эта идея станет консенсусом, премия MSTR быстро вернется с нынешних 2,5 и 3 раз до 1 раза, а из-за того, что это компания с операционными рисками, она может упасть до 0,9 раза (дисконт).

Это означает, что даже если цена биткойна не упадет ни на цент, цена акций MSTR может быть вдвое ниже.

Это и есть крах нарратива. Это не так кровопролитно, как дефолт по долгам, но это более убивает душу. Вы смотрите на биткойн в своих руках, который не упал, но ваш MSTR в аккаунте подешевел на 60%, и вы начинаете сомневаться в жизни. Это называется «убийство оценки».

Позиция четыре: закрыть дверь и ударить собаку

Четвертая поза, самая скрытная, наименее известная, но также наиболее ироничная.

Что сейчас делает MSTR? Он активно наращивает рыночную капитализацию, пытаясь попасть в большее количество индексов, таких как уже включенный индекс MSCI и Nasdaq, например, S&P 500.

Многие радуются: «Если попасть в S&P 500, то десятки триллионов пассивных средств должны его купить, цена акций станет вечным двигателем!»

Старое пословица говорит: счастье скрыто в несчастье.

Поскольку MSTR уже давно не является чисто спекулятивной акцией, войдя в индекс американских акций, он стал винтиком в структуре финансовой системы США. Уолл-стрит шортит MSTR левой рукой, а правой рукой распространяет новости о том, что MSTR исключили из индекса, вызывая панические распродажи со стороны мелких инвесторов.

MSTR уже не может контролировать свою судьбу. Он хотел воспользоваться деньгами Уолл-стрит, но в результате оказался запертими правилами Уолл-стрит.

Она хочет использовать правила Уолл-Стрит, чтобы подняться, но в конечном итоге может погибнуть от правил Уолл-Стрит.

Эпилог: Судьба дворцовых интриг

Майкл Сейлор — гений и сумасшедший. Он увидел суть обесценивания фиатной валюты и воспользовался благами времени. Он превратил посредственную программную компанию в ковчег Ноя, несущий мечты миллиардов азартных игроков.

Но объем биткойнов, которым он владеет, уже значительно превышает возможности самой компании.

На рынке многие уже предполагают, что правительство США в будущем может напрямую инвестировать в MSTR.

Способы либо заключаются в том, чтобы напрямую обменять акции MSTR на государственные облигации США, либо поддерживать выпуск MSTR привилегированных акций с государственной гарантией, или даже вмешательство со стороны администрации для принудительного повышения его кредитного рейтинга.

Эпицентр этой большой драмы еще не закончился, борьба за новый и старый порядок финансов в США все еще продолжается. Структура MSTR уязвима, колебания в длинную, шортить во времени.

Как только Уолл-стрит открутит один из винтов MSTR, то четыре упомянутых нами ситуации: обрушение цен, дефолт по долгам, исчезновение премии, индексная казнь, приведут к тому, что структура MSTR временно потеряет равновесие.

Но с другой стороны: когда цепочка работает одновременно, она может стать одним из самых взрывных объектов на глобальном капиталовом рынке.

Это魅力 MSTR, а также его опасность.

Справочные материалы:

1. Ход Трампа: Тихая война между Белым домом и JPMorgan