A verdade sobre tokenização: a atividade dos investidores determina as opções do modelo de propriedade direta do DTCC

A notícia de que a Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) dos Estados Unidos foi autorizada a iniciar a tokenização da infraestrutura de valores mobiliários trouxe grandes expectativas ao mercado. No entanto, a realidade é bastante diferente do que muitos imaginam. O ponto crucial é que o que será tokenizado não são as “ações em si”, mas sim os direitos de valores mobiliários (security entitlements). Essa diferença fundamental determinará todas as implicações posteriores. Além disso, ao considerar a participação ativa do investidor como eixo central, surgem, na verdade, duas trajetórias de tokenização completamente distintas que coexistem simultaneamente.

O sistema atual de valores mobiliários: desafios estruturais diante de uma barreira de 99 trilhões de dólares

No mercado público americano, os investidores não possuem diretamente ações de empresas listadas. A propriedade das ações está distribuída ao longo de uma cadeia de múltiplos intermediários.

Na camada mais baixa, encontra-se o registro de acionistas do emissor, geralmente gerenciado por um agente de transferência (transfer agent). Na maioria das ações listadas, esse registro contém apenas um nome: Cede & Co., o titular registrado designado pela DTCC. Acima dele, está a própria DTCC, que administra aproximadamente 99 trilhões de dólares em ativos de valores mobiliários, suportando um volume de transações na casa de dezenas de trilhões de dólares anualmente.

Os participantes diretos da DTCC são chamados de clearing brokers, que representam os corretores de varejo que atendem os clientes finais, responsáveis pelo custódia e liquidação. O ponto importante é que a DTCC registra no sistema não “ações específicas”, mas sim uma reivindicação de direitos: “quanto” de ações cada participante tem direito a obter.

No topo da cadeia, estão os próprios investidores. Eles não possuem ações físicas ou identificáveis, mas sim direitos de valores mobiliários protegidos por lei. Ou seja, eles reivindicam direitos perante seus corretores, que, por sua vez, detêm esses direitos na DTCC por meio dos clearing brokers.

Embora o sistema atual seja extremamente robusto, apresenta limitações evidentes. A liquidação é atrasada, dependente de processos limitados pelo tempo de trabalho. As ações corporativas (dividendos, desdobramentos etc.) e os registros de conta ainda são feitos por mensagens em lotes, dificultando fluxos de trabalho em tempo real. Além disso, o ciclo de liquidação prolongado exige que se depositem bilhões de dólares em garantias para gerenciar riscos entre a transação e a liquidação final.

Modelo DTCC versus modelo de propriedade direta: duas trajetórias, mesmo objetivo

A discussão sobre valores mobiliários tokenizados não aponta para um único futuro, mas para duas modelos diferentes que emergem simultaneamente em níveis distintos, cada um resolvendo problemas específicos.

Modelo DTCC: otimização do sistema existente

Na trajetória da DTCC, os valores mobiliários permanecem sob gestão centralizada, com o registro em nome de Cede & Co. A mudança real está na forma de representação dos direitos. Os “direitos” que antes existiam em registros de propriedade exclusivos passam a ser representados por “gêmeos digitais” (digital twins) em tokens emitidos em uma blockchain aprovada.

O aspecto importante é que essa abordagem moderniza o sistema sem derrubar sua estrutura de mercado atual. A DTCC introduz transferências de direitos 24/7 entre participantes, reduz custos de reconciliação e evolui esses direitos para uma liquidez de garantia mais ágil e fluxos de trabalho automatizados. Simultaneamente, mantém vantagens de sistemas centralizados, como a liquidação multilaterais (multilateral netting), que condensam trilhões de dólares de volume de transações em centenas de milhões de dólares de liquidação final. Essa eficiência continua sendo fundamental mesmo com a chegada de novos modelos de propriedade.

Porém, o limite dessa abordagem é intencionalmente definido. Esses tokens não tornam seus detentores acionistas diretos das empresas. Ainda são direitos sujeitos a autorização, revogáveis, dentro do mesmo arcabouço legal. Não podem ser usados como garantias programáveis no DeFi, nem evitar a participação de entidades da DTCC, nem alterar os registros de acionistas do emissor.

Modelo de propriedade direta: reconstrução fundamental da propriedade

O segundo modelo parte de um ponto que o modelo DTCC não consegue alcançar: a tokenização direta das ações. A propriedade é registrada diretamente na lista de acionistas do emissor, gerenciada por um agente de transferência. Quando um token é transferido, o acionista no registro muda, e Cede & Co. sai da cadeia de propriedade.

Isso libera uma série de capacidades estruturalmente impossíveis no modelo DTCC: custódia própria, relação direta entre investidor e emissor, transferências peer-to-peer, além de possibilitar a programabilidade e composabilidade na infraestrutura financeira baseada em blockchain. Inclui garantias, empréstimos e até novas estruturas financeiras ainda por inventar.

Esse modelo não é apenas teórico. A Galaxy Digital já tokenizou suas ações via Superstate, mantendo-as na blockchain e refletindo diretamente na estrutura acionária do emissor. Para 2026, a Securitize planeja oferecer capacidades similares, com suporte de corretoras reguladas, para operações 24/7.

Claro que há uma realidade de escolhas nesse cenário. Ao abandonar o sistema de propriedade indireta, a liquidez tende a fragmentar-se, e a eficiência do netting multilaterais se perde. Serviços de garantia e empréstimo precisarão ser redesenhados. O risco operacional será transferido mais para os próprios detentores, e não mais para os intermediários.

Por outro lado, a capacidade ativa do investidor, de escolher entre esses modelos, é o que possibilita uma mudança mais radical. Dentro do sistema DTCC, essa liberdade é limitada, pois a inovação em direitos exige passar por camadas de governança, operação e regulação.

Participação ativa do investidor: a maior transformação é a liberdade de escolha

Os modelos do DTCC e de propriedade direta não são rotas concorrentes, mas abordagens distintas que resolvem problemas diferentes.

A trajetória do DTCC é uma atualização do sistema de propriedade indireta, mantendo vantagens essenciais como liquidação centralizada, concentração de liquidez e estabilidade sistêmica. Destina-se a participantes institucionais que demandam operações escaláveis, liquidação segura e continuidade regulatória.

O modelo de propriedade direta atende a necessidades diferentes: custódia própria, ativos programáveis e composabilidade na cadeia. Serve a investidores e emissores que buscam novas funcionalidades.

O mais importante é que o investidor tenha a liberdade de escolher ativamente entre esses modelos. Mesmo que a propriedade direta possa, no futuro, transformar a estrutura de mercado, essa mudança será um processo que levará anos, envolvendo avanços tecnológicos, regulações e migração de liquidez simultânea. Não acontecerá de forma rápida. As regras de liquidação, o comportamento dos emissores, a preparação dos participantes e o ritmo de interoperabilidade global estão atrasados em relação à tecnologia.

Assim, uma perspectiva mais realista é a coexistência: uma parte moderniza a infraestrutura, enquanto a outra evolui na camada de propriedade. Nenhum dos dois pode, hoje, substituir completamente o outro. A liberdade de escolha do investidor é o que impulsiona a evolução do mercado na direção mais eficiente.

Impacto nos participantes do mercado: quem realmente mudará

Essas duas trajetórias de tokenização impactam diferentes níveis de participantes de formas distintas.

Investidores de varejo

Para o investidor comum, a atualização do sistema DTCC será quase imperceptível. Os corretores de varejo já eliminam grande parte das fricções (como ações fracionadas, compra instantânea, negociações de fim de semana), embora esses serviços ainda sejam oferecidos por eles.

A verdadeira mudança virá com o modelo de propriedade direta. Custódia própria, transferências peer-to-peer, liquidação instantânea e uso de ações como garantia na cadeia abrirão possibilidades inéditas. Atualmente, algumas plataformas e carteiras já começam a oferecer negociações de ações tokenizadas, mas ainda dependem de “wraps” ou “mapeamentos” com ações físicas. No futuro, esses tokens poderão se tornar ações reais no registro, aumentando significativamente a autonomia do investidor.

Investidores institucionais

As instituições provavelmente serão as maiores beneficiárias da tokenização no modelo de propriedade direta, pois suas operações — circulação de garantias, empréstimos de valores, fluxos de ETFs e reconciliações multilaterais — dependem fortemente de direitos de propriedade. A tokenização desses direitos reduzirá custos operacionais e aumentará a velocidade.

O modelo de propriedade direta também atrairá players que buscam ativos programáveis e liquidação automatizada, embora a fragmentação de liquidez possa fazer com que sua adoção seja mais gradual, começando pelo entorno do mercado.

Corretores e entidades de liquidação

Os corretores estão no centro da transformação. No modelo DTCC, seu papel será reforçado, com inovação apoiada por eles. Corretores de liquidação pioneiros na adoção de direitos tokenizados poderão criar diferenciais competitivos, enquanto instituições verticalizadas poderão desenvolver novos produtos.

No modelo de propriedade direta, os corretores não serão eliminados, mas terão seu papel redesenhado. Licenças, conformidade e regulamentação continuarão essenciais, mas surgirão intermediários nativos de blockchain, focados na propriedade direta, competindo por usuários que valorizam as características nativas da propriedade na cadeia.

Conclusão: a liberdade de escolha ativa impulsiona o verdadeiro vencedor do mercado

O futuro da tokenização de valores mobiliários não se resume à vitória de um único modelo, mas à coexistência e evolução paralela de ambos, que se conectarão de forma cada vez mais fluida.

A tokenização de direitos continuará a modernizar o núcleo do mercado público. A propriedade direta crescerá na direção de programabilidade, custódia própria e novas estruturas financeiras. A troca entre esses modelos será cada vez mais suave.

O resultado final será uma interface de mercado mais ampla: uma infraestrutura mais rápida, mais barata, capaz de suportar novos comportamentos que hoje não são possíveis. Ambos os caminhos criarão vencedores e perdedores, mas a liberdade de escolha do investidor será a maior transformação. Enquanto essa opção de propriedade direta existir, o investidor será o verdadeiro vencedor, podendo adquirir melhores infraestruturas e escolher livremente entre diferentes modelos.