Não fale mais de ouro, o Bitcoin não é um ativo de proteção contra riscos

Título original: When Bitcoin Bottoms
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Compilado por: Peggy, BlockBeats

Autor original:律动BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

Prefácio do editor: Quando o desempenho do Bitcoin está fraco, enquanto o ouro e as ações dos EUA atingem novos máximos frequentes, a narrativa de que “o capital está rotacionando de metais preciosos para ativos criptográficos” volta a ganhar popularidade no mercado. Este artigo não segue essa intuição para oferecer uma conclusão de negociação, mas volta-se aos dados em si, examinando sistematicamente se realmente existe uma relação de longo prazo verificável entre Bitcoin e ouro.

Através de análises de correlação e cointegração, pode-se ver que Bitcoin e ouro não possuem uma relação estrutural de reversão à média ou de “um sobe, o outro desce”. A ideia de rotacionar é mais uma explicação posterior do que um mecanismo de mercado repetível e verificável. Bitcoin não é um metal de refúgio nem um índice de ações; é um mercado independente com alta volatilidade e estrutura ainda em evolução.

O artigo também aponta que, para determinar o fundo do Bitcoin, é melhor não aplicar analogias com outros ativos, mas focar nos fatores que realmente determinam a direção do mercado, como posições, estrutura de derivativos e o sentimento de liquidação. A experiência histórica mostra que a maioria dos verdadeiros fundos se formam quando quase todos já desistiram.

A seguir, o texto original:

O mercado de criptomoedas atualmente não está em alta. Enquanto os preços de ações e metais continuam a atingir novas máximas históricas, os ativos criptográficos permanecem na “tremedeira do sofrimento” desde outubro do ano passado.

Recentemente, circula na linha do tempo uma afirmação: “O capital está rotacionando de metais preciosos para ativos criptográficos, e isso vai acontecer a qualquer momento.” Infelizmente, quem faz essa afirmação costuma ser um conhecido “falador de besteiras” do setor, cuja única fonte de lucro contínuo vem das receitas de interação na plataforma X.

Gostaria de dedicar um tempo para analisar se essa suposta “rotação de metais preciosos para criptomoedas” tem alguma base real (spoiler: não tem), e também compartilhar alguns pontos de virada históricos do mercado cripto, além de como você pode identificar esses momentos.

A relação entre Bitcoin e ouro

Primeiro, uma questão óbvia: se quisermos encontrar alguma relação entre o topo do ouro e o desempenho do Bitcoin, o pressuposto é que o ouro realmente atinja o topo com frequência. Mas, na verdade, nos últimos dez anos, os verdadeiros picos do ouro não foram muitos.

Claro que é empolgante falar “com energia”, mas ao apresentar opiniões na internet, é melhor ter dados para sustentar, para não parecer um completo idiota. Nos últimos dez anos, o ouro passou por apenas três correções de magnitude considerável: 2018, 2020 e 2022. Ou seja, apenas três pontos de dados. Só por isso, já me faz pensar que não vale a pena aprofundar mais. Mas, para concluir este artigo, vamos dar uma olhada mais detalhada.

Se você olhar o gráfico acima, verá que duas das três máximas periódicas do ouro ocorreram antes de uma tendência de baixa do Bitcoin, especificamente em 2018 e 2022. A única vez em que o Bitcoin se fortaleceu após uma correção do ouro foi em 2020, durante aquela fase típica de “risco-on” e euforia.

Nos últimos aproximadamente 10 anos, a correlação geral entre Bitcoin e ouro é próxima de 0,8, o que não é surpreendente — porque, a longo prazo, ambos os mercados vêm crescendo. Mas a correlação não responde à sua verdadeira dúvida.

Se você quer avaliar se há uma relação de “um sobe, o outro desce, rotacionando de força”, apenas olhar a correlação não basta; você precisa verificar a cointegração.

Cointegração

A correlação mede se dois ativos tendem a subir ou descer juntos no dia a dia. A cointegração, por outro lado, pergunta se esses ativos mantêm uma relação estável a longo prazo, de modo que, se se afastarem, uma força os puxe de volta.

Imagine dois bêbados caminhando juntos para casa: eles podem cambalear, seguir rotas confusas (não estacionários), mas se estiverem amarrados por uma corda, não podem se afastar demais. Essa corda representa a relação de cointegração.

Se a narrativa de “capital rotacionando de ouro para cripto” tiver algum conteúdo real, pelo menos você precisaria ver uma relação de cointegração entre Bitcoin e ouro — ou seja, quando o ouro dispara e o Bitcoin fica claramente atrás, deveria haver uma força real no mercado que os puxe de volta para uma trajetória comum de longo prazo.

Com base no gráfico acima, os dados realmente indicam o contrário: o teste de cointegração de Engle–Granger não detectou qualquer relação de cointegração.

O valor p de toda a amostra é 0,44, bem acima do limite de significância usual de 0,05. Além disso, ao analisar janelas de dois anos em rotação, em 31 intervalos, nenhum deles mostrou uma relação de cointegração significativa ao nível de 5%. Além disso, o próprio residual da diferença de preço também é não estacionário.

De forma mais simples, a relação BTC / ouro parece um pouco mais “otimista”, mas também não é nada de mais. Ao fazer o teste ADF (Augmented Dickey-Fuller) para essa relação, o resultado foi apenas marginalmente estacionário (p = 0,034), indicando que ela pode ter uma fraca característica de reversão à média. Mas o problema é que seu semi-vida é cerca de 216 dias, ou seja, quase 7 meses — extremamente lento, quase completamente ofuscado pelo ruído.

Atualmente, o valor do Bitcoin equivale a aproximadamente 16 onças de ouro, cerca de 11% acima da média histórica de 14,4. O z-score correspondente é -2,62, o que, do ponto de vista histórico, sugere que o Bitcoin está relativamente “barato” em relação ao ouro.

Mas o ponto crucial aqui é: essa leitura é principalmente impulsionada pela recente subida parabólica do ouro, e não por uma relação de reversão à média confiável que os pudessem puxar juntos.

Na prática, não há uma relação de cointegração robusta. Eles são, na essência, ativos completamente diferentes: ouro é um ativo de refúgio maduro; Bitcoin é um ativo de alta volatilidade, apenas apresentando uma tendência de alta no mesmo período.

Se você não entende nada do que foi dito até aqui, aqui vai uma versão rápida de estatística básica:

O teste de Engle–Granger é o método padrão para verificar cointegração. Ele faz uma regressão entre os ativos, depois testa se o residual (a “diferença de preço”) é estacionário — ou seja, oscila ao redor de uma média estável, sem divergir infinitamente. Se o residual for estacionário, há cointegração.

O teste ADF (Augmented Dickey-Fuller) verifica se uma série temporal é estacionária. Ele testa se há “raiz unitária”, ou seja, se a série tende a divergir ou volta à média. Um p < 0,05 indica que você pode rejeitar a hipótese de raiz unitária, e que a série é estacionária, ou seja, há reversão à média.

A semi-vida (half-life) descreve a rapidez com que essa reversão ocorre. Se um residual tem semi-vida de 30 dias, significa que, após esse período, metade do afastamento foi corrigido. Semi-vida curta tem valor de negociação; semi-vida longa, geralmente, não serve para trading, apenas para “esperar”.

No fundo, acho que tentar encaixar Bitcoin em qualquer relação com ativos tradicionais é uma ideia absurda. Na maior parte do tempo, as pessoas usam essa comparação para reforçar a narrativa que preferem: hoje, Bitcoin é “ouro digital”; amanhã, vira “NASDAQ alavancado”.

Em comparação, a correlação com o mercado de ações é muito mais realista. Nos últimos cinco anos, os picos e fundos do Bitcoin têm sido altamente sincronizados com o S&P 500 (SPX) — até este momento: o SPX ainda está perto de máximos históricos, enquanto o Bitcoin já recuou cerca de 40% de seu pico.

Por isso, é melhor tratar o Bitcoin como um ativo independente. Ele não é um metal — ninguém consideraria um ativo com volatilidade anual superior a 50% como refúgio (para comparação, a volatilidade anual do ouro é cerca de 15%, e mesmo assim, já é considerada alta para um ativo de reserva de valor). Ele também não é um índice de ações — Bitcoin não tem componentes, é basicamente um código.

Ao longo dos anos, Bitcoin foi constantemente encaixado em várias narrativas: meio de pagamento, reserva de valor, ouro digital, reserva global de ativos, etc.

Essas afirmações parecem boas, mas a realidade é que ainda é um mercado bastante jovem, e é difícil afirmar que, além de “ativo de especulação”, ele já possui usos práticos claros e estáveis. No final, considerá-lo um ativo de especulação não é um problema, desde que se mantenha uma visão realista e consciente disso.

Fundo

Para pegar o fundo do Bitcoin de forma estável e confiável, a tarefa é extremamente difícil — claro que nenhum mercado é fácil, mas o problema do Bitcoin é que ele mudou tão rapidamente ao longo dos anos que sua forma histórica se torna cada vez menos útil como referência.

Há dez anos, a estrutura de mercado do ouro e do S&P 500 não era muito diferente da atual; mas, em 2015, uma das principais razões para possuir Bitcoin ainda era comprar drogas na internet.

Isso obviamente mudou radicalmente. Hoje, os participantes do mercado são muito mais “sérios”, especialmente após o aumento expressivo do volume de futuros e opções de Bitcoin na CME em 2023, e do lançamento de ETFs de Bitcoin em 2024, com entrada institucional em grande escala.

Bitcoin é um mercado de alta volatilidade. Se há uma conclusão que podemos afirmar com alguma segurança, é que o fundo do mercado costuma vir acompanhado de reações exageradas em derivativos e de “limpeza por arrastamento”.

Esse sinal se manifesta tanto em indicadores nativos de criptomoedas, como o interesse aberto (open interest) e taxas de financiamento (funding rates) extremos; quanto em indicadores mais institucionalizados, como o viés de opções (options skew) e fluxos de fundos de ETFs anômalos.

Pessoalmente, desenvolvi um indicador que integra esses sinais em um regime composto (não está disponível ao público neste momento, desculpe). Como mostra o gráfico, as regiões marcadas em vermelho geralmente correspondem a fases de sentimento extremamente pessimista: interesse aberto em declínio, taxas de financiamento negativas, investidores pagando prêmios elevados por opções de venda, e volatilidade realizada acima da implícita.

Ao mesmo tempo, a correlação entre o mercado à vista e a volatilidade do Bitcoin, embora ainda um pouco confusa, vem cada vez mais apresentando características semelhantes às de um índice de ações.

Resumo

Se você busca apenas “ponto de entrada, stop loss, take profit”, lamento decepcioná-lo (embora, na verdade, também não me importe muito).

O objetivo desta análise é esclarecer uma verdade que parece óbvia, mas que é frequentemente ignorada: o Bitcoin é um mercado que funciona de forma independente. Em certos momentos, parece ouro, em outros, ações, mas, fundamentalmente, não há razão para esperar que eles se movam em sincronia a longo prazo.

Se você está olhando para o preço em queda e tentando adivinhar quando o fundo vai acontecer, ao invés de fazer analogias com outros ativos, foque nos dados que realmente importam para esse mercado. Analise a estrutura de posições — ela conta a história mais verdadeira e cruel.

E não se esqueça: a maioria dos fundos realmente acontece quando quase todos já desistiram.