Nova "crise dos subprimes"? A "exposição de empréstimos no setor de software" do PE dos EUA é maior do que os resultados financeiros indicam

O potencial de exposição real de crédito privado nos Estados Unidos ao setor de software pode estar muito acima do que é divulgado.

Em 13 de fevereiro, após uma análise da Bloomberg de milhares de posições de sete principais empresas de desenvolvimento comercial (BDC), foi descoberto que, pelo menos 250 investimentos, no valor superior a 9 bilhões de dólares, não foram classificados pelos credores como empréstimos ao setor de software, apesar de essas empresas devedoras serem claramente definidas como empresas de software por outros credores, patrocinadores de private equity ou pelas próprias empresas.

Essa discrepância na classificação não só dificulta uma avaliação precisa por parte do mercado da concentração de crédito no setor de software, como também subestima a vulnerabilidade do mercado diante da disrupção do AI aos modelos tradicionais de negócios de software. Observadores de mercado apontam que, embora essa diferença não signifique necessariamente uma tentativa de ocultação intencional, ela revela problemas de longa data, como padrões inconsistentes de reporte no setor de crédito privado, estruturas de taxas complexas e uma grande margem de liberdade na avaliação de valores.

Analistas da Raymond James Financial Inc., como Robert Dodd, alertam que o método atual de classificação frequentemente cobre apenas software genérico, subestimando severamente a exposição do setor de software como modelo de negócio, tornando o sistema de classificação tradicional obsoleto na era do AI.

Atualmente, o setor de software já representa a maior exposição única do setor nos BDCs. Segundo estimativas do Barclays Plc, os empréstimos ao setor de software representam cerca de 20% de todos os empréstimos detidos pelos BDCs, muito acima dos 13% do mercado de empréstimos alavancados nos EUA. E, num momento em que as ações de software sofreram fortes perdas recentemente, e startups de AI como a Anthropic PBC lançam novas ferramentas que ameaçam os serviços tradicionais de software, essa grande e ambígua exposição ao risco tem gerado preocupações entre investidores sobre uma potencial “nova crise de subprime”.

Exposição invisível: empresas de software redefinidas

A Bloomberg revisou os relatórios de divulgação de BDCs geridos por Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital e HPS Investment Partners, e descobriu que, em todos esses casos, há exemplos de empresas de software sendo classificadas em outras categorias de setor.

Como exemplo, a Pricefx se apresenta em seu site como “a principal líder em software de precificação”, mas um de seus principais credores, a Sixth Street Partners, a classifica como uma empresa de “serviços comerciais” e não de software.

A Sixth Street afirmou nos documentos que agrupa os investimentos por mercado final, portanto o software não aparece como uma categoria separada, embora reconheça que muitas de suas empresas de portfólio oferecem principalmente produtos ou serviços de software, o que também as expõe ao risco de queda do setor.

Além disso, a Apollo classifica a Kaseya, que se autodenomina uma “empresa de software de gestão de TI”, como “varejo especializado”, enquanto a Blackstone e a Golub a incluem na categoria de software.

Ainda mais, a Golub rotula a Restaurant365, fornecedora de “software de sistemas de back-end para restaurantes”, como “produtos alimentícios”, ao lado de fabricantes de farinha de peixe da Louisiana e chicletes Bazooka; enquanto a Ares a classifica como uma posição de software e serviços.

Corry Short, estrategista do Barclays, aponta que, essa inconsistência torna extremamente difícil comparar a exposição de software de todo o mercado.

Padronização de classificação confunde avaliação de risco

De acordo com a Bloomberg, essa confusão na classificação chega a ocorrer dentro da mesma empresa.

A maior BDC listada pela Blue Owl — a Blue Owl Capital Corp. — classifica pelo menos quatro empresas em categorias distintas: “químicos”, “infraestrutura e serviços ambientais” e “serviços comerciais”, enquanto em seu fundo focado em tecnologia, a Blue Owl Technology Finance Corp., essas mesmas empresas são claramente rotuladas como “software”.

Um porta-voz da Blue Owl afirmou que cada fundo possui estratégias de investimento diferentes, e por isso as classificações setoriais podem variar, mas o objetivo é fornecer informações de forma consistente para que os investidores compreendam os riscos.

Como os empréstimos de crédito privado geralmente são negociados de forma privada e com pouca liquidez, sem mecanismos de descoberta de preço independentes ou benchmarks universais, a rotulagem dada pelos gestores de fundos assume uma importância extraordinária.

Michael Anderson, chefe da estratégia de crédito global do Citigroup, afirma que, isso aumenta a responsabilidade dos gestores de BDCs em avaliar, valorar e classificar corretamente esses ativos, uma vez que esses empréstimos não são negociados publicamente nem fazem parte de índices de acompanhamento amplamente acessíveis pelos investidores.

Preocupações com a concentração do setor diante do impacto do AI

Nos últimos dez anos, atraídas por fluxos de receita previsíveis, muitas gestoras de ativos alternativos entraram no setor de software.

Jim Zelter, presidente da Apollo, revelou no início deste mês que cerca de 30% do capital de private equity foi direcionado para esse setor, e que aproximadamente 40% de todo o crédito privado apoiado por originadores é de software.

No entanto, com os avanços disruptivos do AI, especialmente com o lançamento de novas ferramentas pela Anthropic PBC que ameaçam desde pesquisa financeira até serviços imobiliários, a ansiedade do mercado quanto ao futuro dos negócios de software aumentou rapidamente.

O índice de software da S&P North American caiu mais de 20% neste ano, tendo registrado várias quedas diárias superiores a 4% nas últimas semanas. Especialistas acreditam que, diante do impacto do AI na remodelação do setor de software, os gestores de crédito privado enfrentarão uma fiscalização cada vez mais rigorosa.

Dodd, da Raymond James, aponta que a forma como os BDCs reportam de maneiras diferentes a uma mesma posição cria problemas, e essa inconsistência oculta a verdade. A revolução do AI está transformando radicalmente o setor de software e suas funções comerciais, tornando obsoletos os guias históricos de classificação setorial.

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