Discurso do Vice-Presidente Jefferson sobre as perspetivas económicas e a dinâmica da inflação do lado da oferta (dis)inflation

Obrigado, Wendy, pela amável introdução. É uma honra falar na Brookings Institution.1

Hoje, começarei partilhando a minha perspetiva sobre a economia. Depois, discutirei as possíveis implicações dessa perspetiva para o percurso da política monetária. Em seguida, abordarei o tema desta conferência e discutirei a dinâmica da inflação do lado da oferta. Após as minhas observações, aguardo com expectativa a nossa discussão.

Perspetiva Económica

No início deste ano, estou moderadamente otimista em relação à perspetiva económica. Vejo sinais que sugerem que o mercado de trabalho está a estabilizar-se, que a inflação pode regressar a um caminho em direção ao nosso objetivo de 2 por cento, e que o crescimento económico sustentável continuará. Para ser claro, existem riscos de ambos os lados do mandato duplo, atribuído pelo Congresso, de máximo emprego e preços estáveis. Os dados recentes merecem uma observação cuidadosa.

De forma geral, a atividade económica pareceu ser forte no final do ano passado. No terceiro trimestre de 2025, o produto interno bruto (PIB) aumentou a uma taxa anual de 4,4 por cento. Essa foi uma aceleração acentuada em relação à primeira metade do ano passado, refletindo principalmente um forte consumo das famílias e uma subida nas exportações líquidas, que foram especialmente voláteis nos três primeiros trimestres de 2025. Além disso, os dados do PIB do quarto trimestre de 2025 e do primeiro trimestre de 2026 serão influenciados pelo encerramento do governo federal no ano passado e pela subsequente reabertura. No entanto, os dados do PIB até ao terceiro trimestre e as leituras de despesa que recebemos para o quarto trimestre sugerem que a procura interna manteve-se bem no ano passado. Isso foi apoiado por um forte consumo das famílias e investimento empresarial, incluindo investimento em inteligência artificial (IA), que pode apoiar o crescimento da produtividade. Para 2026, revisei modestamente a minha previsão de crescimento nas últimas semanas, com base em sinais de resiliência contínua da economia. Agora, espero que a economia cresça a uma taxa semelhante à estimada de 2,2 por cento do ano passado.

Em termos de dados do mercado de trabalho, a taxa de desemprego foi de 4,4 por cento em dezembro de 2025 e tem variado pouco nos últimos meses. As folhas de pagamento não agrícolas diminuíram a uma média de 22.000 por mês nos últimos três meses do ano passado, mas, excluindo o emprego no setor público, as folhas de pagamento privadas aumentaram a uma média de 29.000 por mês. Olhando para os últimos trimestres, as evidências sugerem que o ritmo de criação de empregos abrandou. Pelo menos parte da desaceleração no mercado de trabalho reflete uma diminuição no crescimento da força de trabalho devido a uma menor imigração e participação na força de trabalho. No entanto, a procura por trabalho também enfraqueceu.

Outras medidas das condições do mercado de trabalho apontam para uma estabilização. Por exemplo, as novas candidaturas ao subsídio de desemprego têm permanecido baixas nos últimos meses. Embora aguarde com expectativa a análise do relatório de empregos de janeiro, vejo o mercado de trabalho como aproximadamente equilibrado, com um ambiente de contratação e despedimento baixos a prevalecer. Neste mercado de trabalho menos dinâmico, os riscos de baixa para o emprego permanecem, mas a minha previsão base é de que a taxa de desemprego se mantenha aproximadamente constante ao longo deste ano.

Passo agora para o lado da estabilidade de preços do nosso mandato. O progresso na desinflação estagnou no último ano, e a inflação permanece elevada relativamente ao nosso objetivo de 2 por cento. Com base nos dados mais recentes disponíveis, estima-se que o índice de preços de despesas de consumo pessoal (PCE) tenha aumentado 2,9 por cento nos 12 meses até dezembro de 2025, e os preços núcleo, que excluem as categorias voláteis de alimentos e energia, tenham subido 3 por cento. Essas leituras são semelhantes aos níveis registados no final de 2024.

A estagnação no processo de desinflação deve-se principalmente às tarifas sobre alguns bens. No último ano, observámos uma diminuição na inflação dos preços dos serviços, principalmente devido à redução das pressões de preços nos serviços de habitação. Mas essa diminuição foi compensada por um aumento na inflação dos preços dos bens núcleo. Certamente, permanecem alguns riscos de subida, mas espero que o processo de desinflação seja retomado este ano assim que as tarifas aumentadas se transmitam mais plenamente aos preços. Além disso, o crescimento forte previsto na produtividade pode ser uma fonte adicional de ajuda para reduzir a inflação até ao nosso objetivo de 2 por cento. Discutirei mais sobre este ponto mais tarde.

Política Monetária

Após avaliar o estado atual da economia e refletir sobre a minha perspetiva moderadamente otimista, apoiei a decisão do FOMC na semana passada de manter a taxa de fundos federais no nível atual. Nos últimos ano e meio, o Comité reduziu a faixa-alvo para a taxa de política em 175 pontos base. Isso incluiu três reduções no final do ano passado. Essas reduções foram respostas a riscos de baixa para o emprego, em meio a riscos de alta relativamente reduzidos para a inflação. Coletivamente, esses ajustamentos colocaram a nossa taxa de política na faixa estimada de taxa neutra, mantendo uma abordagem equilibrada para promover os nossos objetivos do mandato duplo. A nossa postura de política deve ajudar a estabilizar o mercado de trabalho, permitindo que a inflação retome a sua trajetória de queda em direção ao nosso objetivo de 2 por cento.

Seguimos sempre uma abordagem prudente, de reunião em reunião. A postura atual de política está bem posicionada para enfrentar os riscos de ambos os lados do nosso mandato duplo. Acredito que a extensão e o timing de ajustes adicionais na nossa taxa de política devem basear-se nos dados recebidos, na perspetiva em evolução e no equilíbrio de riscos.

Dinâmicas de (Des)Inflação do Lado da Oferta

Agora que partilhei a minha perspetiva de curto prazo para a economia e a política monetária, passarei ao tema das influências do lado da oferta na inflação — o tema desta conferência. Para isso, olharei brevemente para lições aprendidas sobre este tema a partir da experiência económica do período pandémico. Depois, discutirei os fatores atuais que impulsionam o que pode ser um aumento persistente na crescimento da produtividade. Por fim, considerarei algumas implicações potenciais de um aumento persistente na produtividade para a inflação.

Os eventos sem precedentes em torno da pandemia de COVID-19 destacaram o papel crítico desempenhado pelas dinâmicas de oferta na formação das pressões inflacionárias. A pandemia criou disrupções globais nos mercados de trabalho, comércio internacional e cadeias de abastecimento, tornando mais dispendioso produzir e transportar bens. Eventos geopolíticos, como a guerra na Ucrânia, aumentaram os preços de entrada através de restrições à produção de commodities e disrupções adicionais na cadeia de abastecimento, agravando ainda mais as pressões inflacionárias. Essas restrições à oferta foram acompanhadas por mudanças na composição e nível da procura, parcialmente impulsionadas por respostas fiscais e monetárias de apoio à pandemia. O resultado foi um desequilíbrio entre oferta e procura que elevou a variação de 12 meses nos preços totais do PCE até um máximo de 7,2 por cento em junho de 2022.2

O mercado de trabalho apertou-se consideravelmente nessa altura, com a taxa de desemprego a atingir um mínimo de quase 60 anos, de 3,4 por cento, em abril de 2023. Modelos de dinâmica inflacionária baseados em relações tradicionais da curva de Phillips, no entanto, não conseguiram explicar totalmente a magnitude do aumento da inflação.3 Isso foi verdadeiro mesmo para modelos que tentaram ajustar a taxa natural de desemprego em tempo real às circunstâncias económicas incomuns. Modelos mais avançados desenvolvidos desde então, incluindo aqueles apresentados nesta conferência, enfatizam a importância de características como não linearidades e medidas alternativas de folga económica, bem como o papel das ligações input-output na propagação de disrupções na cadeia de abastecimento por toda a economia.4

As disrupções causadas pela pandemia recuaram, e a inflação caiu acentuadamente desde o início da década. No entanto, continua acima do nosso objetivo, como já referi. Além disso, a economia continuou a evoluir rapidamente nos últimos anos, especialmente em resposta a avanços tecnológicos e mudanças no panorama político. Essas mudanças afetaram a oferta da economia e provavelmente continuarão a fazê-lo, com implicações para o comportamento dos preços e salários. Pesquisas que desvendam os efeitos complexos e dinâmicos das mudanças nas condições de oferta sobre os preços, bem como as respostas políticas adequadas, permanecem cruciais e de grande valor para os decisores.

Um desenvolvimento importante nos últimos anos é que o crescimento estrutural da produtividade nos Estados Unidos, que é um componente-chave da oferta agregada na economia, parece estar claramente acima das taxas de crescimento observadas na década anterior à pandemia. A taxa de crescimento da produtividade no setor empresarial aumentou, em média, 2,2 por cento ao ano desde o início de 2020 até ao terceiro trimestre do ano passado, significativamente mais rápido do que os 1,5 por cento do ciclo económico anterior.5 Se este ritmo mais rápido de crescimento da produtividade persistir, terá implicações económicas importantes. Um forte crescimento da produtividade tem potencial para apoiar uma expansão robusta da produção económica e ganhos reais salariais sem aumentar as pressões inflacionárias.

Parte da força recente na produtividade pode refletir fatores pontuais. Por exemplo, muitas empresas expandiram o uso de tecnologias que economizam trabalho no início da pandemia, face a uma escassez significativa de mão-de-obra em alguns setores. No entanto, outros fatores podem ser mais persistentes. A formação de novas empresas manteve-se forte desde o início da pandemia, o que provavelmente apoiou um crescimento forte da produtividade, pois as novas empresas tendem a adotar processos de produção mais eficientes. Além disso, essa formação de novas empresas tem sido desproporcionalmente concentrada em indústrias de alta tecnologia, que tendem a impulsionar ganhos de produtividade.6

Mais recentemente, a integração da IA na produção e no local de trabalho pode já estar a ter alguns efeitos iniciais na produtividade, embora a maioria dos economistas espere que a maior parte dos ganhos de produtividade devido à IA ainda esteja por vir.7 Outros fatores também podem influenciar a produtividade no futuro, incluindo tarifas mais altas, que a pesquisa académica sugere que serão um entrave ao crescimento da produtividade, e a desregulamentação, que deve proporcionar um impulso. Dito isto, é demasiado cedo para afirmar se os efeitos da produtividade dessas políticas já começaram a materializar-se e qual será o seu efeito líquido.8

Deveríamos esperar que o aumento da produtividade afete a inflação? Como na experiência pandémica, a resposta provavelmente depende de como o equilíbrio entre oferta e procura é afetado ao longo do tempo. Por exemplo, embora empresas e indivíduos estejam a adotar cada vez mais a IA, as mudanças estruturais mais transformadoras provenientes desta nova tecnologia podem ainda estar por vir. No entanto, o entusiasmo pelo potencial da IA parece estar a afetar a atividade económica atualmente, contribuindo para um boom na construção de centros de dados e investimento relacionado com IA. Mesmo que a IA venha a conseguir aumentar significativamente a capacidade produtiva da economia, um aumento mais imediato na procura associado à atividade relacionada com IA poderia temporariamente elevar a inflação, na ausência de ações de política monetária contrárias.

Claro que, a produtividade não é a única mudança nas condições de oferta que pode influenciar a inflação. Reduções na imigração, por exemplo, geralmente levam a uma diminuição na oferta de mão-de-obra, embora o efeito na inflação possa ser moderado se a procura global diminuir ao mesmo tempo, através de um menor consumo por parte deste grupo. Ainda assim, mesmo que a procura diminua em linha com a oferta, a inflação de salários e preços poderia ainda ser impulsionada se a redução na imigração resultar em escassez de mão-de-obra em setores que dependem fortemente de trabalhadores imigrantes.

Embora as mudanças na oferta agregada sejam geralmente impulsionadas por forças económicas mais amplas, a política monetária desempenha um papel fundamental na regulação do nível de procura agregada. Consequentemente, uma política prudente, que mantenha o equilíbrio entre oferta e procura, pode influenciar se as melhorias na produtividade se traduzem em pressões inflacionárias ou deflacionárias. Se a política monetária está a estimular ou a restringir a procura agregada depende da posição das taxas de juro reais de curto prazo em relação à taxa neutra, que reflete o equilíbrio subjacente de poupança e investimento na economia. Todas as outras condições iguais, aumentos persistentes na taxa de crescimento da produtividade provavelmente resultarão num aumento da taxa neutra, pelo menos temporariamente. Com ganhos mais rápidos na produtividade, os consumidores podem antecipar um crescimento maior da sua renda futura e optar por gastar mais agora, reduzindo a sua taxa de poupança. Ao mesmo tempo, maiores ganhos de produtividade também implicam um aumento na produtividade marginal do capital e, assim, uma maior procura de investimento.

Para além de influenciar diretamente a procura agregada, a política monetária também tem um papel na manutenção de expectativas de inflação ancoradas. Durante a pandemia, expectativas de inflação de longo prazo bem ancoradas ajudaram a evitar que o aumento da inflação se tornasse enraizado, facilitando posteriormente o progresso em direção ao objetivo de 2 por cento do FOMC, sem um aumento significativo do desemprego. Expectativas de inflação ancoradas também proporcionam maior flexibilidade de política para apoiar ambos os objetivos do mandato duplo. Por exemplo, embora veja as tarifas mais altas como tendo aumentado a inflação em 2025, continuo a considerar que é uma hipótese razoável de base que o efeito na inflação não será duradouro e que se limitará a uma mudança pontual no nível de preços, em parte porque as expectativas de inflação ancoradas devem limitar os efeitos de segunda ronda das tarifas nos preços e salários.

Com o FOMC fortemente comprometido em devolver a inflação ao seu objetivo, o risco de essa mudança pontual levar a uma inflação sustentada é provavelmente baixo. Isso implica que há mais margem para que a oferta da economia evolua sem necessidade de restrição de política monetária de precaução.

Conclusão

A nossa compreensão das dinâmicas do lado da oferta e do seu efeito na inflação evoluiu rapidamente nos últimos anos e parece provável que continue a evoluir no futuro próximo. Estou a estudar estas tendências com atenção, pois são importantes para definir uma política monetária adequada para alcançar ambos os objetivos do nosso mandato duplo. Como afirmei, apoiei as decisões do FOMC de reduzir a faixa-alvo para a taxa de política em 175 pontos base desde meados de 2024. Na minha opinião, essas ações colocaram a taxa de fundos federais na faixa estimada de taxa neutra, mantendo uma abordagem equilibrada para promover os nossos objetivos. Considero que a postura atual de política está bem posicionada para responder aos desenvolvimentos económicos, colocando a economia numa boa posição para o futuro.

Mais uma vez, agradeço à Brookings Institution por me convidar a estar aqui hoje. Espero com expectativa a nossa discussão.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não representam necessariamente as de colegas do Conselho do Federal Reserve ou do Comitê Federal de Mercado Aberto. Voltar ao texto

2. Os fatores que impulsionaram o aumento da inflação pós-pandemia nos EUA, incluindo o impacto do desequilíbrio entre oferta e procura, o papel das expectativas e a resposta política, são revistos em Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith e Daniel Villar (2025), “Inflação desde a Pandemia: Lições e Desafios,” Série de Discussão sobre Finanças e Economia 2025-070 (Washington: Conselho de Governadores do Sistema de Reserva Federal, agosto). Voltar ao texto

3. Este foi particularmente o caso para as curvas de Phillips lineares, que assumem que a inflação responde ao folga económico a uma taxa constante. Além disso, muitos modelos de curva de Phillips com efeitos não lineares moderados (uma inclinação acentuada que ocorre quando a economia fica muito apertada) subestimaram a magnitude do aumento da inflação. Voltar ao texto

4. Peneva, Rudd e Villar (2025) oferecem uma retrospectiva das previsões de inflação do pessoal do Conselho do Federal Reserve durante a pandemia, incluindo uma descrição do modelo de curva de Phillips pré-pandemia, juntamente com adições e melhorias subsequentes. Essas melhorias prometem que uma especificação revista da curva de Phillips capturará os fatores do lado da oferta que considero abaixo. Veja Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd e Daniel Villar (2025), “Retrospectiva dos Erros de Previsão de Inflação do Pessoal do Conselho do Federal Reserve desde 2019,” Série de Discussão sobre Finanças e Economia 2025-069 (Washington: Conselho de Governadores do Sistema de Reserva Federal, agosto). Voltar ao texto

5. Estes números baseiam-se em dados de produtividade do trabalho (produção real por hora) para todos os trabalhadores do setor empresarial, provenientes do Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics. Voltar ao texto

6. Decker e Haltiwanger (2024) documentam o aumento na formação de novas empresas para várias métricas. Além disso, mostram que a formação elevada de empresas tem sido desproporcionalmente concentrada em empresas de alta tecnologia, que podem ter tido consequências importantes na produtividade, pois estas historicamente têm sido impulsionadoras da produtividade. Veja Ryan A. Decker e John Haltiwanger (2024), “Aumento na Formação de Empresas durante a Pandemia: Uma Breve Atualização,” working paper, setembro. Voltar ao texto

7. Por exemplo, argumenta-se que a IA pode aumentar substancialmente o nível de produtividade ao longo de uma década, em Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson e Anton Korinek (2023), “Máquinas da Mente: O Caso para um Boom de Produtividade Alimentado por IA,” Brookings Institution, 10 de maio. Voltar ao texto

8. Para uma discussão mais completa sobre fatores possíveis que apoiam o crescimento da produtividade desde 2020, consulte a caixa “Produtividade do Trabalho desde o Início da Pandemia” no Conselho de Governadores do Sistema de Reserva Federal (2025), Relatório de Política Monetária (PDF) (Washington: Conselho de Governadores, fevereiro), pp. 18–20. Voltar ao texto