Tokenização de ações de empresas não cotadas: é possível, como fazer e como ficará?

Escrito por: Mankiw

Nos últimos meses, o tema da tokenização das ações nos EUA ganhou uma enorme popularidade, com uma série de plataformas de "tokens de ações" voltadas para usuários no exterior sendo lançadas. Grandes plataformas como Robinhood continuam a agir, enquanto Jarsy, Republic e outras discutem a possibilidade de "mover para a cadeia" os direitos de empresas de qualidade não listadas como SpaceX / xAI / Stripe. Muitos empreendedores e investidores estão, portanto, ansiosos para agir:

As ações de empresas não cotadas podem realmente ser tokenizadas?

Como fazer isso de forma regulamentar? Quão grandes são as diferenças entre as diferentes jurisdições?

Quais são os caminhos de implementação? Quais são as diferenças em termos de direitos e riscos em cada caminho?

Como Parte A / Iniciador / Investidor / Plataforma, como devo implementar isso?

Este artigo esclarece estas questões: se é possível, como fazer, e que tipo de resultado obtém.

É possível tokenizar ações de empresas não listadas?

A resposta é: sim. As leis de valores mobiliários em várias jurisdições não proíbem o uso de "tokens" como um meio eletrônico mais eficiente para representar ações ou seus direitos econômicos; o que as autoridades regulatórias se preocupam sempre é com que direitos você está vendendo, como são transferidos e em que lugar são negociados, e não se você está ou não usando blockchain.

Por que é possível? (lógica central)

Neutralidade do suporte: as ações podem ser certificados de ações em papel, registos eletrónicos, ou ainda certificados em blockchain; desde que cumpram os requisitos de divulgação de informações, adequação dos investidores e conformidade contínua previstos na legislação vigente sobre valores mobiliários, a forma técnica não será naturalmente negada.

Eficiência verificável: a inscrição, transferência e liquidação são organizadas em uma trilha auditável na cadeia, reduzindo etapas humanas e riscos de contraparte, facilitando a colaboração transfronteiriça e o cumprimento automático.

Demanda real do mercado: ativos pré-IPO de alta qualidade, mas baixa liquidez, a tokenização pode proporcionar uma melhor alocação, precificação e design de saída dentro do grupo de investidores qualificados.

Até que ponto? (Limite real)

Comece com investidores qualificados: a maioria das jurisdições atualmente apoia mais a participação de investidores profissionais / qualificados (como "PI/AI/QIB"), a abertura para o varejo ainda é limitada devido à assimetria de informação e requisitos de adequação.

A liquidez de segundo nível possui "camadas": a tokenização não altera a essência dos "títulos restritos", as listas brancas (registros de conformidade) e os períodos de bloqueio ainda existem, e a verdadeira liquidez ocorre principalmente em locais regulamentados.

A colaboração do emissor é fundamental: sem o consentimento do emissor ou o ROFR (direito de preferência) devidamente tratado, mesmo que seja possível vender, será difícil implementar plenamente os direitos dos acionistas, no máximo, apenas direitos econômicos.

Quando não deveria fazer? (linha vermelha)

A questão da propriedade não está clara: para a "correspondência 1:1", não há certificados para as quotas subjacentes, sem registos de custódia / transferência, ou não se consegue provar a origem real.

Compromissos não executáveis: afirmação de "1:1 troca de ações", mas sem cláusulas de colaboração com o agente de transferência e o emissor.

Marketing transfronteiriço: tratar "vendável globalmente" como um slogan, ignorando a legislação local de valores mobiliários e a linha vermelha de "captação ativa".

Assim, as ações de empresas não cotadas podem ser tokenizadas, legalmente considerando os "direitos e regras", e tecnicamente realizando "verificável e controlável". Esclarecer os três aspectos da propriedade, transferibilidade e locais de conformidade torna a tokenização não apenas viável, mas também estável.

Três tipos de tokenização

1. A verdadeira ação em cadeia (mover o "capital acionário" diretamente para a cadeia)

Definição: Este tipo de tokenização refere-se a tokens = ações em si, sendo a transferência de tokens atualizada em sincronia com o registro de acionistas.

Quando escolher: O emissor está disposto a cooperar com a reforma de governança, buscando uma trajetória de longo prazo de "direitos mais completos e melhor acesso secundário".

Mecanismos de implementação (focar apenas em três coisas):

Estatutos e lista: os estatutos da empresa permitem o registro na cadeia; integrado com o agente de transferência (Transfer Agent, responsável pelo registro e pela transferência de propriedade).

Locais e liquidação: identificar locais secundários regulamentados (como ATS (sistemas de negociação alternativos nos EUA, instalações de mercado secundário regulamentadas pela SEC), MTF (instalações de negociação multilaterais da UE, locais de negociação regulamentados pela MiFID)) e a cadeia de liquidação.

12(g) Gestão (Artigo da Lei de Valores Mobiliários dos EUA 12(g), que estabelece o limiar para o registro de empresas públicas com base no número de "detentores de registro" e no tamanho dos ativos): controlar a definição de estatísticas e quantidades, não transformar uma oferta privada em uma "quase empresa pública".

Não selecionar seu sinal: o emissor não altera o estatuto, não colabora na transferência, ou não pode suportar os custos de divulgação / auditoria e gestão dos detentores.

2. Direitos econômicos / Exposição contratual (como ações, mas não ações)

Definição: Este tipo de tokenização refere-se ao fato de que os tokens suportam resultados econômicos como receitas / recompra / liquidação de eventos, legalmente você geralmente não é um acionista.

Quando escolher: Para lançar rapidamente, testar rapidamente, o emissor não abre temporariamente o registro de acionistas, mas há uma forte demanda no mercado.

Ponto de apoio (focar apenas em três coisas):

Os termos de pagamento devem ser executáveis: esclarecer os eventos de desencadeamento de resgate/ troca de ações, cronograma, entidades responsáveis e garantias em caso de falha.

Duplo rastreamento de conformidade: EUA usando a Reg D 506(c) (cláusula 506(c da Regulation D da Lei de Valores Mobiliários de 1933 dos EUA, permitindo captação pública, mas apenas para investidores qualificados) + Reg S no exterior (Regulation S, regras de porto seguro no exterior, exigindo transações offshore e não permitindo captação direcionada ao mercado dos EUA); canais segmentados, evitando "integração".

Transferibilidade na blockchain: transformar a lista branca, o período de bloqueio e a declaração de revenda restrita (Legend) em contratos / programática, evitando que permaneçam apenas no PDF dos documentos de emissão.

Não escolher o seu sinal: Sugestões de marketing como "você é o acionista" ou promessas de "1:1 conversão de ações" sem a transferência de agentes / cláusulas de cooperação do emissor.

Aviso: Os ativos com o mesmo nome em diferentes plataformas não são intercambiáveis, e as diferenças nos preços âncora (financiamento recente / oferta / NAV) e nos caminhos de resgate podem resultar em discrepâncias de preço no mercado sombra.

3. Tokenização de quotas de fundos / SPV (posse indireta de múltiplos ativos)

Definição: Esta forma de tokenização refere-se à tokenização de participações em fundos / LP / SPV, que por sua vez detêm várias Pre-IPO.

Quando escolher: voltado para instituições / escritórios familiares / alta renda, visando uma governança institucionalizada, um valor líquido auditável e uma conexão secundária mais estável em conformidade.

Mecanismos de implementação (focar apenas em três coisas):

Contrato e Divulgação: O contrato do fundo esclarece a janela de resgate e o side pocket; os critérios de avaliação e a reavaliação de eventos significativos estão claramente definidos.

Transparência de custos: taxas de fundos, taxas de plataforma e taxas de canal divulgadas em camadas, para que os investidores não fiquem confusos.

Nível 2 de aceitação: prioridade para acesso a locais regulamentados (por exemplo, ATS/MTF/RMO), com circulação principal dentro do círculo.

Não selecionar seu sinal: apenas deseja apostar em um único destaque, muito sensível ao bloqueio e à janela de liquidez, ou tem baixa tolerância a "múltiplas taxas".

Como escolher entre as três opções acima?

O direito mais sólido: escolher 1 ação verdadeira em cadeia (desde que o emissor colabore de verdade).

Para velocidade e flexibilidade: escolha 2 direitos econômicos (mas codifique "retorno à cadeia" e "transferência restrita").

Deve haver um sistema e estabilidade: escolha 3 fundos / quotas de SPV (utilize a divulgação e o valor líquido para ganhar confiança, o mercado secundário deve operar em locais regulamentados).

Como fazer de forma compliance: as "linhas de base e canais" dos quatro grandes domínios.

(I) Estados Unidos

Localização: A regulamentação olha para "que tipo de títulos você está vendendo, para quem está vendendo e como está transferindo", não se importa se você está na blockchain.

Os canais de emissão que você pode escolher (escolha apenas um ou uma combinação)

Reg D 506)b( (Regulação D 506)b(, isento de oferta pública sob a Lei de Valores Mobiliários de 1933): não pode haver solicitação pública; pode incluir um pequeno número de investidores não qualificados, mas com maturidade financeira; sem limite de montante; Formulário D (registo federal dentro de 15 dias após a emissão).

Reg D 506)c( (permite oferta pública, mas apenas para investidores qualificados): deve haver verificação substancial de "qualificado" (acreditado) (carta de verificação de terceiros / declaração de impostos, etc.).

Reg S (Regulação S, porto seguro no exterior): Transação offshore + Proibição de esforços de venda direcionados ao mercado dos EUA. Frequentemente combinado com Reg D para cobrir "dentro dos EUA + fora do país".

Como obter liquidez de segundo nível?

Regra 144/144A (Regra de revenda de valores mobiliários restritos; 144A voltada para QIB, Qualified Institutional Buyer Comprador Institucional Qualificado): decide quem pode transferir para quem e quando. ATS (Alternative Trading System, Sistema de Negociação Alternativa nos EUA regulado pela FINRA/SEC): quer um "verdadeiro segundo nível", acesse o ATS; caso contrário, geralmente é resgate em bolsa / combinação interna.

Colocar as restrições no código: a lista branca (apenas endereços qualificados / KYC podem possuir / transferir), o período de bloqueio e o Legend (declaração de revenda restrita) devem ser registrados na blockchain, e não apenas escritos no PPM.

Não pise no buraco

Integração de Risco (Integration): 506)b( Qualquer marketing público durante o período de 506)c(/Reg S usando o mesmo domínio / o mesmo funil de vendas pode ser considerado a mesma emissão e perder a isenção.

12)g( ("Lei das Transações" 12)g(, ativa o limite de "detentores de registro" para registro de empresas públicas): detentor nominal / a contagem de múltiplos endereços em blockchain deve ser consistente, evitando "múltiplas carteiras = múltiplas pessoas".

Uma frase para julgar: Reg D 506)c( + Reg S é o mais comumente utilizado em dupla; a propriedade dos valores mobiliários restritos permanece inalterada, primeiro fixe a lista branca + ATS, e depois discuta a "liquidez".

(ii) Hong Kong

Definição: Token de ações = valores mobiliários; não é um "VA" (Ativo Virtual) que uma VATP (Plataforma de Negociação de Ativos Virtuais) comum possa aceitar.

Você pode percorrer o canal de emissão / vendas

Apenas se destina a PI (Investidor Profissional); a solicitação / publicidade ao público pode facilmente acionar a obrigação de licença / aprovação.

Para intermediar transações, geralmente envolve a Classe 1 (Negociação de Valores Mobiliários) e/ou a Classe 7 (Prestação de Serviços de Negociação Automatizada), onde os ATS (Serviços de Negociação Automatizada, termos de Hong Kong) precisam ser aprovados pela SFC; não tente encaixar tokens de valores mobiliários no VATP.

Como obter liquidez de nível 2?

A liquidez de nível 2 deve ser predominantemente em locais de valores mobiliários regulamentados (com negociação / liquidação fornecida por entidades licenciadas); atualmente, é principalmente direcionada a PI, com espaço de retalho limitado.

Não pise nas armadilhas

Marketing ativo vs acesso passivo: páginas em chinês, preços em dólares de Hong Kong, publicidade em mídias de Hong Kong / O número de atendimento ao cliente pode ser visto como uma abordagem ativa para atrair o público de Hong Kong.

Uma frase para julgar: fazer tokens de segurança em Hong Kong = rota de licença de segurança + apenas PI; o caminho VATP não se aplica.

(iii) Singapura

Localização: Os tokens de segurança pertencem a produtos do mercado de capitais sob a SFA (Securities and Futures Act, "Lei de Valores Mobiliários e Futuros"); enquanto o DPT (Digital Payment Token, "Token de Pagamento Digital") sob a PSA (Payment Services Act, "Lei de Serviços de Pagamento") são dois sistemas distintos.

Você pode ir para a emissão / local

AI/II Oferta de Colocação Privada (Investidor Acreditado/Institucional, qualificado/Institucional) pode usar a isenção do prospecto, mas há restrições de publicidade e transferência.

RMO/AE (Operador de Mercado Reconhecido / Bolsa Aprovada): Para executar / negociar, aceite RMO/AE ou opere sob seu quadro.

VCC (Variable Capital Company, empresa de capital variável): um shell amigável para fundos / combinações, adaptado para "③ Participações de fundos / SPV".

Como obter liquidez de segundo nível?

Com a mediação em bolsa principalmente com RMO, o nível = AI/II; pode conectar-se a locais regulados no exterior para liquidações inter-bolsas.

Não pise no buraco

Substancialidade: Ter uma equipa / operação em Singapura, mesmo que os servidores estejam no estrangeiro, pode ser considerado como a prestação de atividades reguladas em Singapura.

Em uma frase: Para uma implementação segura, SFA Private Placement + RMO é a linha principal; PSA/DPT não resolve o problema dos tokens de segurança.

(IV) União Europeia

Localização: Os tokens de tipo securitário continuam a estar sujeitos à MiFID II (Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros II) e ao CSDR (Regulamento dos Depósitos Centrais de Valores Mobiliários); a MiCA (Regulamento dos Ativos Cripto) não se aplica aos tokens de segurança.

Os locais de emissão que você pode acessar

Regulamento de Prospecto ou isenção de colocação;

DLT Pilot (Regulamento 2022/858, Pilotagem de Infraestruturas de Mercado de Registo Distribuído): licença DLT MTF/SS/TSS (Instalação de Negociação Multilateral DLT / Sistema de Liquidação / Liquidação Integrada), pilotagem de transações + liquidação em cadeia com limitações de escala e categoria.

Como obter liquidez de nível 2?

Integrar MTF ou DLT MTF para realizar a correspondência e liquidação em conformidade; caso contrário, só será possível fazer resgates no mercado ou transferências de acordo.

Não pise nas armadilhas

Tratar o MiCA como um passe para tokens de segurança; ou substituir os padrões de oferta pública / documento de informações chave por divulgações ao estilo "white paper".

Uma frase para julgar: fazer "ações verdadeiras / dívidas verdadeiras" em blockchain, DLT Pilot + MTF é o caminho certo; caso contrário, siga o caminho tradicional do MiFID, a tecnologia é apenas um meio.

Pequena conclusão:

Como escolher a emissão: EUA Reg D 506)c( (pode ser oferecido publicamente) + Reg S (porto seguro no exterior) é a combinação mais comum; Hong Kong / Nova Iorque / Europa seguem seus próprios critérios de private placement / isenção.

Como resolver o nível 2: a natureza dos valores mobiliários restritos permanece inalterada; a lista branca / período de bloqueio / Legend deve ser formalizada em contrato e negociada em locais regulados (ATS dos EUA, MTF/DLT MTF da UE, RMO de Singapura).

Como fazer marketing: dividir os canais por área e projetar a desintegração, evitando "um funil que vende para o mundo inteiro".

Como evitar riscos: primeiro, fixe a propriedade e o consentimento do emissor; depois, escreva a transferibilidade no código; por último, discuta a avaliação e a liquidez.

O que podemos oferecer

O que fazemos bem é transformar uma "história que pode ser contada" em um produto que pode ser emitido legalmente, circular em conformidade e ser liquidado conforme acordado. Primeiro, limpo os riscos subjacentes para você (se a origem do capital está clara, se a empresa alvo concorda, se há restrições de transferência), e em seguida, apresento uma página de decisão: se isso pode ser feito, qual o caminho mais rápido e econômico, e quais recursos e cronograma são necessários. Depois, escrevo as regras de emissão, transferência, divulgação e controle de riscos no contrato e no sistema (não apenas em um PPT), e coloco o produto no mercado secundário regulado, garantindo que "possa ser negociado" e "possa ser liquidado".

O que você finalmente obterá não é uma acumulação de jargões legais, mas um conjunto de entregáveis práticos: um roteiro claro e marcos-chave, pareceres legais utilizáveis externamente, documentação de emissão completa, regras de conformidade codificadas, planos de liquidez secundária e de emergência, assim como um conjunto de normas operacionais aceitas por bancos e reguladores. Em resumo — eu ajudo você a transformar incertezas em certezas, tornando os riscos visíveis, os processos controláveis e os resultados verificáveis.

Conclusão

A tokenização não é "transformar participações em moedas". O verdadeiro desafio é: codificar três coisas do "velho mundo" - propriedade, transferibilidade e infraestrutura de negociação - para que funcionem de forma estável em múltiplas jurisdições. Aconselho a seguir uma linha consistente - primeiro, esclarecer a legislação e, em seguida, escrever o código corretamente: primeiro, definir claramente o consentimento do emissor / ROFR, 12)g( limiar, período de distribuição e lista branca, antes de discutir avaliação, liquidez e educação de mercado. Ao fazer isso, a tokenização de participações de empresas não listadas pode ser considerada um produto real, e não apenas uma narrativa.