Por que hoje é necessário revisitar as stablecoins americanas

Autor: Charlie Liu, sócio da Generative Ventures

Quando terminei de escrever, no final de março, o artigo “CRCL Explosivo, COIN em Queda, COIN em Queda: A Verdadeira Guerra de Interesses por trás do CLARITY Act”, eu estabeleci a questão como “A quem pertencem as contas em dólares”.

Naquele momento, esse ponto de vista era correto. Porque o que mais sensível ao mercado, e o que bancos e a indústria de criptomoedas estavam disputando, ainda era se as stablecoins seriam permitidas a continuar evoluindo na direção de “contas de poupança na blockchain”.

A volatilidade dos preços do CRCL e do COIN, a pressão pública do setor bancário, o fato do governo dos EUA colocar bancos e criptomoedas na mesma mesa de negociações, tudo isso mostrava que o que todos estavam disputando era: se os EUA estavam dispostos a permitir que o dólar na blockchain adquirisse uma atratividade próxima de uma conta de depósito.

Mas, após as últimas semanas, tenho cada vez mais a sensação de que a essência do desenvolvimento mudou.

Não porque os termos de rendimento de repente deixaram de ser importantes, mas porque o foco real de todas as partes nos EUA já não se limita ao texto das leis no Congresso.

Em 1º de abril, o Departamento do Tesouro propôs uma ideia de regras para determinar quando a supervisão estadual pode ser considerada “substancialmente semelhante” ao quadro federal.

Em 7 de abril, a FDIC lançou um quadro de supervisão prudencial.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro apresentou regras de implementação para requisitos de combate à lavagem de dinheiro e sanções.

No mesmo dia, o Conselho Econômico da Casa Branca divulgou um estudo sobre a proibição de impactos de rendimento de stablecoins.

Mais atrás, no final de fevereiro, o OCC já havia solicitado comentários sobre regras de implementação para emissores de stablecoins e atividades de custódia relacionadas.

O que realmente começou a avançar nos EUA em relação às stablecoins não é mais “se o CLARITY Act será aprovado”, mas sim “que tipo de instituição e modelo de negócio podem entrar na fase de implementação”.

Por isso, hoje, vale a pena reavaliar as stablecoins nos EUA.

Porque isso não é mais apenas uma disputa setorial sobre “os rendimentos”, nem uma história de mercado sobre quem ganha ou perde entre Circle, Coinbase ou bancos.

Ela está se transformando em algo maior: os EUA estão transformando a stablecoin, de um produto financeiro com cores de criptografia, em uma camada de dinheiro na blockchain que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Se no final de março a disputa era “a quem pertence a conta”, após abril, as perguntas mais relevantes já se tornaram duas:

• Primeiro, se o usuário final não consegue acessar os rendimentos de curto prazo dos títulos do governo que sustentam a stablecoin, a quem pertence esse dinheiro?

• Segundo, se a stablecoin acabar sendo formalizada como uma camada legítima de dinheiro na blockchain, quem poderá integrá-la às rotas de pagamento padrão, aos sistemas empresariais e ao fluxo de solicitações na internet?

A primeira questão decide a distribuição de rendimentos. A segunda define o controle de roteamento.

Nas últimas semanas, o governo dos EUA — incluindo o Departamento do Tesouro, a FDIC, o OCC, além das recentes solicitações e aprovações de licenças de fideicomisso nacional — tem respondido a essas duas perguntas de forma conjunta.

O que realmente está sendo reescrito nos EUA não é mais se as stablecoins parecem ou não uma conta, mas se elas serão formalmente moldadas como uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo.

O que está sendo realmente impulsionado em abril não são slogans, mas a implementação prática

No último ano, a maior característica das stablecoins nos EUA foi: “a narrativa evolui rápido, mas o sistema regula lentamente”.

De vez em quando, surgem debates sobre leis, depois há resistência dos bancos, depois a lógica de crescimento das plataformas, e, por fim, o tema de risco político nas políticas de mercado.

Porém, em abril, essa dinâmica começou a mudar.

A proposta do Departamento do Tesouro de 1º de abril, na verdade, complementa uma área que até então permanecia na esfera de princípios: até que ponto a supervisão estadual deve ser “semelhante ao federal” para ser considerada comparável e, assim, permanecer na mesma esfera de atuação.

Em outras palavras, a novidade de 1º de abril não está em propor uma direção nova, mas em avançar o antigo quadro de dupla via, que estava apenas na lei, para um padrão administrativo realmente executável.

Em 7 de abril, o quadro de supervisão prudencial da FDIC delimitou ainda mais as fronteiras.

Ele cobre ativos de reserva, resgates, capital e gestão de riscos, além de esclarecer uma questão que até então era facilmente confundida pelo mercado: os detentores de stablecoins não têm direito automático ao seguro de depósito por causa da reserva do emissor; mas, se algum token de depósito tokenizado cumprir a definição legal de “depósito”, ele ainda será considerado um depósito por lei.

Essa distinção parece técnica, mas na verdade marca uma linha muito importante.

Os EUA estão dizendo que as stablecoins podem existir legalmente, mas não são o mesmo que depósitos bancários; não se pode promovê-las ou competir com eles como se fossem iguais.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro, a FinCEN e o OFAC também propuseram regras de implementação para combate à lavagem de dinheiro e sanções.

Essa ação é bastante direta: os emissores de stablecoins não são mais apenas “inovadores financeiros”, mas devem ser integrados ao sistema de combate à lavagem de dinheiro e sanções dos EUA, assumindo obrigações de acordo com os padrões de instituições financeiras.

Ao mesmo tempo, a proposta do OCC de final de fevereiro também abrange emissores estrangeiros de stablecoins e atividades de custódia relacionadas, indicando que o controle dos EUA já não se limita a “quem emite no país”, mas a “como o dólar na blockchain existe, é custodiado e é integrado ao sistema jurídico americano”.

Ao juntar esses movimentos, o que realmente está avançando em abril não é uma simples lei, mas uma máquina de implementação completa começando a funcionar.

Isso significa que a questão das stablecoins deixou de ser apenas “se será permitida pela política” para se tornar “em que sistema ela será inserida”.

A verdadeira disputa de rendimentos não é mais “se é possível pagar”, mas “a quem pertencem esses rendimentos”

Se observar apenas o mercado, o foco mais quente nos últimos um ou dois meses ainda é a questão dos rendimentos. Muitas análises continuam girando em torno de “rendimento passivo” e “recompensas por comportamento”.

Porém, um estudo divulgado pelo White House em 8 de abril realmente avançou na discussão.

No último ano, o argumento mais forte dos bancos era: se as stablecoins oferecem rendimento, os depositantes moverão seu dinheiro dos bancos para a blockchain, elevando o custo de captação dos bancos, reduzindo sua capacidade de empréstimo, e, por fim, prejudicando a economia real.

Essa lógica parece convincente e fácil de defender perante os reguladores.

Porém, a análise do Conselho Econômico da Casa Branca mostra que: se proibir totalmente os rendimentos de stablecoins, os bancos aumentarão seus empréstimos em apenas 2,1 bilhões de dólares, cerca de 0,02%; ao mesmo tempo, isso acarretará um custo líquido de aproximadamente 800 milhões de dólares, e a maior parte dos novos empréstimos continuará indo para os grandes bancos.

Essa conclusão não significa que as preocupações dos bancos sejam infundadas, mas esclarece uma questão importante: “Se não proibir os rendimentos, o sistema bancário enfrentará grandes problemas”. Essa narrativa de interesse público mais forte, na análise quantitativa, não é tão sólida quanto parece.

Quando esse pressuposto é enfraquecido, a questão naturalmente muda.

A verdadeira pergunta agora não é mais “se é possível pagar rendimentos”, mas “a quem pertencem esses rendimentos”.

Os ativos de reserva que sustentam as stablecoins — títulos do governo de curto prazo, operações de recompra, depósitos bancários e outros ativos altamente líquidos — continuam gerando juros.

Se o usuário final não puder acessá-los, esses rendimentos não desaparecem; eles apenas mudam de proprietário.

Podem ficar na demonstração de lucros do emissor, serem usados na plataforma para subsídios a comerciantes, benefícios de membros, orçamentos de pontos ou crescimento de usuários, ou ainda se consolidar como incentivo para o emissor manter títulos do governo de curto prazo.

Portanto, o avanço atual na questão dos rendimentos não é mais apenas um problema de design de produto, mas uma questão de distribuição de valor: como dividir a margem de juros gerada por uma camada de dinheiro apoiada por títulos do governo de curto prazo.

O que o Departamento do Tesouro enxerga não é só pagamento, mas uma demanda institucionalizada por títulos

Se olharmos os materiais do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro dos EUA de fevereiro, perceberemos que a perspectiva do Tesouro é mais avançada do que a maioria das discussões de mercado.

A ideia de que as stablecoins gerarão demanda por títulos do governo de curto prazo não é novidade.

Nos últimos anos, seja na elaboração de leis, na pesquisa de mercado ou nas discussões com os principais operadores, esse ponto já foi repetidamente mencionado.

O que realmente importa agora é que essa questão está sendo cada vez mais claramente incorporada às regras e à lógica de implementação.

O Comitê já classificou as stablecoins como uma “nova demanda por títulos do governo de curto prazo”; e a Lei GENIUS, assim como suas implementações futuras, reforçam a reserva qualificada, vinculando-a de forma mais clara ao dólar, depósitos, operações de recompra e títulos de curto prazo do governo dos EUA e fundos do mercado monetário de alta liquidez.

Isso significa que o que os EUA estão promovendo agora não é apenas a legalização de um produto de dólar digital, mas a integração mais sistemática de uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo na infraestrutura financeira do país.

Assim, as stablecoins deixam de ser apenas uma questão de pagamento ou de criptomoedas, e passam a influenciar também a estrutura de financiamento do governo, o passivo bancário, a estrutura do mercado monetário e a expansão do dólar na blockchain.

Ao olhar para essas questões de rendimento, divisão estadual-federal, licenças e regulação de emissores estrangeiros, percebe-se que esses eventos dispersos na verdade servem a um mesmo objetivo: os EUA estão transformando as stablecoins de um produto de criptografia controverso em uma camada de dinheiro na blockchain que seja regulável, auditável e integrada ao sistema financeiro do país.

A recente onda de licenças não prova que “todo mundo quer ser banco”

Observando a recente onda de licenças do OCC, é fácil interpretar como “mais empresas querendo obter licença bancária nos EUA”.

Porém, essa leitura não captura a essência do que está acontecendo.

As aplicações listadas pelo OCC atualmente não são mais apenas de empresas de criptografia nativas, mas incluem pagamentos, custódia, corretoras, infraestrutura de mercado e plataformas de grande porte.

As aplicações públicas incluem Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, entre outras, e são todas de novas instituições, sem incluir as solicitações de conversão ou de mudança de licença que não estão publicamente disponíveis.

Isso indica que essa onda não é um caso isolado, mas uma tendência de diferentes tipos de instituições caminhando na mesma direção.

Além disso, o que está sendo aprovado não são licenças tradicionais de bancos comerciais.

Em dezembro do ano passado, Circle e Ripple receberam aprovação condicional para estabelecer bancos fiduciários nacionais; BitGo, Paxos e Fidelity Digital Assets receberam aprovações condicionais para converter seus trust estaduais em trust nacionais. Essas licenças permitem gerenciar e manter ativos para clientes, acelerando processos de pagamento e liquidação, mas não autorizam captar depósitos ou emitir empréstimos.

Em fevereiro, a Stripe, por meio de sua subsidiária Bridge, também recebeu aprovação preliminar para um trust nacional. Se aprovada, a Bridge poderá oferecer custódia de ativos digitais, emissão e organização de stablecoins, além de gestão de reservas.

Em abril, a Coinbase também recebeu aprovação condicional para uma licença de trust nacional. A Coinbase afirma que isso não a tornará um banco comercial, nem captará depósitos de varejo ou fará empréstimos com reservas parciais; mas também deixa claro que a regulamentação federal criará uma base para novos produtos e serviços, incluindo pagamentos.

Portanto, a lógica por trás dessa onda de licenças não é “todo mundo quer ser banco”, mas sim “mais instituições querem ocupar a posição mais valiosa ao lado da camada de dinheiro na blockchain”.

Essa posição não é o poder de emitir moedas, mas o de custodiar, gerenciar reservas, emitir, organizar, cumprir regulamentos e fazer liquidações sob supervisão.

Quando toda uma camada de dinheiro na blockchain se tornar institucionalizada, quem primeiro criará uma barreira de proteção não será apenas quem emite tokens, mas quem for capaz de custodiar, gerenciar e integrar essa camada ao sistema maior.

A verdadeira mudança: os EUA não estão apenas dando uma identidade às stablecoins, mas remodelando sua forma

Ao juntar as regras, estudos e licenças de abril, fica claro que a mudança já está em andamento: os EUA não estão apenas dizendo “stablecoins são legais” ou “não são”, — isso é uma questão que outros países e mercados ainda estão perseguindo — mas estão moldando a sua forma.

Essa forma não é uma conta de poupança, nem um depósito bancário garantido, nem um saldo na internet que possa se transformar em uma alternativa de alto rendimento.

Ela se assemelha a uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo e ativos de alta liquidez, que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Uma vez institucionalizada, essa forma de emissão se tornará cada vez mais homogênea, e as diferenças se deslocarão naturalmente para outros aspectos.

Portanto, o que mais importa nos últimos meses não é mais “quem vai emitir”, mas duas questões maiores:

• Primeiro, quem ficará com os rendimentos dessa camada de dinheiro.

• Segundo, quem controlará o fluxo dessa camada, por quem ela passará.

A primeira é a questão da distribuição de valor, a segunda, do controle de roteamento.

Quando as stablecoins deixarem de ser apenas um produto controverso e forem formalizadas como uma nova camada de dinheiro na blockchain, o valor não ficará mais restrito ao direito de emissão.

De “a quem pertence a conta” para “a quem pertencem os rendimentos” e, finalmente, “a quem pertence o roteamento”

O estudo do Federal Reserve de Kansas City, de 10 de abril, aponta uma disfunção que atualmente é ignorada pelo setor e pela opinião pública: as stablecoins hoje raramente são usadas para pagamento, e a infraestrutura relacionada ainda carece de interoperabilidade, permanecendo majoritariamente dentro do universo de finanças criptográficas.

Essa observação é importante porque indica que, embora os reguladores estejam tentando transformar as stablecoins em instrumentos de pagamento e liquidação, na prática elas ainda estão longe de uma camada de pagamento madura.

Por isso, o próximo passo mais valioso não será mais “quem vai emitir”, mas quem conseguirá integrar essa camada de dinheiro institucionalizada aos processos comerciais reais — sistemas empresariais, APIs, automação de workflows, chamadas entre sistemas e pagamentos automáticos entre máquinas.

Essa é a razão pela qual a criação do x402 pela Linux Foundation, em 2 de abril, é um evento que deve ser considerado em conjunto.

Como mencionei em “Coinbase empurra o x402 para a neutralidade, enquanto Stripe aposta em ambos os lados fora do MPP”, o x402 será mantido neutro sob a governança da Linux Foundation, servindo à transparência, interoperabilidade e governança comunitária. Ele hospedará protocolos abertos do Coinbase, integrando pagamentos diretamente às interações na rede, permitindo que aplicações, APIs e agentes inteligentes troquem valor como trocam dados.

Se conectarmos as mudanças desses meses:

• A fase anterior era sobre a quem pertence a conta — quem pode emitir stablecoins legalmente.

• Esta fase é sobre a quem pertencem os rendimentos — como os lucros da camada de dinheiro na blockchain são distribuídos.

• A próxima fase será sobre a quem pertence o roteamento — por qual protocolo, API ou canal essa camada de dinheiro circula.

Cada camada de disputa é mais oculta e mais valiosa que a anterior.

Hoje, o que realmente importa é que as regras, licenças e rotas estão mudando simultaneamente

Portanto, ao analisar as stablecoins nos EUA hoje, não basta focar apenas nos rendimentos.

O que realmente importa é que os EUA já começaram a usar um sistema completo de implementação, transformando as stablecoins de um produto de criptografia controverso em uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo, que pode ser gerenciada pelo sistema nacional.

O Departamento do Tesouro está redesenhando a divisão de competências estaduais e federais, incluindo obrigações de combate à lavagem de dinheiro e sanções; a FDIC está delimitando a fronteira entre stablecoins e depósitos; a SEC está integrando emissores domésticos e estrangeiros, atividades de custódia e licenças sob um mesmo sistema regulatório; e cada vez mais instituições estão disputando posições ao lado dessa camada de dinheiro na blockchain, como custodiante, gestor de reservas, emissor, organizador, distribuidor regulado.

Quando toda uma camada de dinheiro na blockchain se tornar institucionalizada, quem primeiro criará uma barreira de proteção não será apenas quem emite tokens, mas quem for capaz de custodiar, gerenciar e integrar essa camada ao sistema maior.

A mudança fundamental: os EUA não estão apenas dando uma identidade às stablecoins, mas remodelando sua forma

Ao juntar as regras, estudos e licenças de abril, fica claro que a mudança já está em andamento: os EUA não estão apenas dizendo “stablecoins são legais” ou “não são”, — isso é uma questão que outros países e mercados ainda estão perseguindo — mas estão moldando a sua forma.

Essa forma não é uma conta de poupança, nem um depósito bancário garantido, nem um saldo na internet que possa se transformar em uma alternativa de alto rendimento.

Ela se assemelha a uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo e ativos de alta liquidez, que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Uma vez institucionalizada, essa forma de emissão se tornará cada vez mais homogênea, e as diferenças se deslocarão naturalmente para outros aspectos.

Portanto, o que mais importa nos últimos meses não é mais “quem vai emitir”, mas duas questões maiores:

• Primeiro, quem ficará com os rendimentos dessa camada de dinheiro.

• Segundo, quem controlará o fluxo dessa camada, por quem ela passará.

A primeira é a questão da distribuição de valor, a segunda, do controle de roteamento.

Quando as stablecoins deixarem de ser apenas um produto controverso e forem formalizadas como uma nova camada de dinheiro na blockchain, o valor não ficará mais restrito ao direito de emissão.