O carry trade chega à "véspera do capítulo final": volatilidade anómala das taxas de juro no Japão desencadeia novo reequilíbrio global

4 de dezembro de 2025, o mercado de dívida pública japonês entrou subitamente num estado anómalo. A yield das obrigações a 30 anos ultrapassou de uma só vez o máximo histórico de 3,445%, as obrigações a 20 anos regressaram aos níveis do final do século passado e a yield das obrigações a 10 anos, referência da política monetária, subiu para 1,905%, atingindo esta faixa pela primeira vez desde 2007.

O surpreendente é que esta perda de controlo sobre as yields de longo prazo não foi desencadeada por mudanças abruptas nos dados macroeconómicos, mas sim por uma aceleração súbita do mercado na precificação de uma subida das taxas de juro por parte do Banco do Japão na reunião de 18 a 19 deste mês.

Atualmente, a probabilidade implícita de subida de taxas nos derivados de taxas de juro ultrapassa já os 80%, com o sentimento do mercado a entrar em “modo de contagem decrescente” ainda antes dos próprios sinais oficiais de política.

O canal invisível do YCC: o motor iene por trás da liquidez global

Para compreender esta vaga de instabilidade, é necessário regressar ao quadro central da política do Banco do Japão na última década — o controlo da curva de rendimentos (YCC). Desde 2016, o Banco do Japão fixou de forma clara a yield das obrigações a 10 anos, mantendo o custo de financiamento próximo de zero através de compras contínuas de dívida pública.

O Instituto de Investigação MSX da Maitone considera que foi precisamente esta política de “ancoragem” das taxas de juro que permitiu aos investidores globais tomarem emprestado ienes a custo quase nulo durante longos períodos e, através de swaps cambiais, converterem-nos em dólares para investir em ações norte-americanas, tecnológicas, dívida de longo prazo dos EUA e até criptomoedas — ativos de elevado retorno. A enorme liquidez dos últimos dez anos não veio só da Fed, mas também deste canal invisível de financiamento global criado pelo Banco do Japão.

No entanto, a essência do YCC é uma “estabilidade artificial” que só se mantém enquanto o banco central continuar a comprar dívida. Basta qualquer ambiguidade na disposição, volume de compras ou orientação da política do banco central para que o mercado tente testar antecipadamente a força desta “âncora invisível” das taxas.

Nas últimas semanas, o mercado de swaps de taxas de juro em ienes sinalizou as mudanças antes do próprio mercado de obrigações: as taxas OIS em ienes de 1 semana a 1 ano subiram de forma consistente, com a expectativa para a taxa de referência a um ano a escalar rapidamente de 0,20% para cerca de 0,65%, refletindo uma aceitação generalizada de que a política vai mudar. Os grandes volumes de ativos de longo prazo detidos por seguradoras de vida japonesas e outras grandes instituições nacionais aumentam ainda mais a pressão estrutural desta mudança — para obrigações com maturidade superior a 20 anos, cada subida de 10 pontos base na yield representa perdas contabilísticas significativas.

Sinais de política antecipados, afinação na comunicação desencadeia pressão vendedora no longo prazo

O mercado voltou-se então para os detalhes da comunicação do banco central. A 1 de dezembro, o governador Kazuo Ueda mencionou de forma invulgar a próxima reunião de política monetária num discurso em Nagoya, sugerindo que “a decisão será tomada conforme apropriado” — dando a entender que a política já não se encontra numa fase meramente de observação. Num mercado japonês que depende das palavras do banco central para antecipar o rumo da política, este tom foi suficiente para servir de gatilho. E, num contexto de liquidez já reduzida antes do final do ano, qualquer pequeno sinal é amplificado pelo mercado, tornando as obrigações de longo prazo no principal canal de alívio da pressão.

Mais complexo ainda, foi o leilão de 700 mil milhões de ienes em obrigações a 30 anos realizado hoje pelo Ministério das Finanças do Japão, visto pelo mercado como outro “teste de stress”. Com o interesse de investidores estrangeiros a diminuir e as instituições domésticas cada vez mais avessas ao risco de duration, um rácio de procura inesperadamente baixo agravaria ainda mais a pressão técnica vendedora no segmento longo. Ao contrário da reação moderada do mercado aquando do primeiro ajuste do YCC em dezembro de 2022, a sensibilidade dos investidores à retirada da política é agora muito maior, e o salto nas yields de longo prazo reflete claramente esta inquietação.

O ciclo frágil das operações de carry trade: este dezembro é diferente

Mais do que as próprias mudanças na política, o mercado global receia os possíveis efeitos em cadeia de uma liquidação nas operações de carry trade. O ciclo “tomar ienes emprestados — trocar por dólares — investir em ativos de elevado beta” foi a estratégia cross-asset dominante da última década. Se o Banco do Japão alargar a faixa de flutuação, reduzir as compras de obrigações ou subir diretamente as taxas, o custo de financiamento em ienes aumenta rapidamente. As posições de arbitragem são forçadas a fechar, provocando recompra de ienes e uma valorização súbita da moeda. Essa valorização pressiona ainda mais os short-sellers de ienes, levando a uma cascata de stop-loss. O resultado: liquidez global rapidamente drenada e quedas sincronizadas em ativos de alta volatilidade.

O cenário de agosto de 2024 ainda está bem presente. Nessa altura, uma declaração aparentemente branda de Ueda foi interpretada como um sinal de viragem, levando a uma valorização do iene superior a 5% numa semana, com quedas quase sincronizadas em tecnológicas e criptomoedas. Em apenas três dias, 60% das posições vendidas em iene na CFTC foram encerradas, o “short squeeze” mais rápido dos últimos dez anos. E este ano, a correlação negativa entre o iene e os ativos de risco intensificou-se ainda mais: seja Nasdaq, cripto ou dívida asiática high yield, todos mostraram, no último ano, sensibilidade extrema à oscilação do iene. A estrutura de capitais está a mudar, mas a vulnerabilidade só aumentou.

O Instituto MSX da Maitone recorda ainda que, em janeiro de 2025, o Banco do Japão também subiu as taxas, mas o movimento foi um “ajuste técnico” dentro dos parâmetros controláveis, sem afetar a avaliação central dos spreads nem reavivar o trauma de agosto de 2024. Este mês, porém, o cenário é completamente diferente: teme-se que o Banco do Japão possa passar de ajustes simbólicos para um verdadeiro ciclo de subidas, o que alteraria profundamente a estrutura das operações de carry trade a nível global. Maior exposição à duration, cadeias de derivados mais complexas e spreads a apertar — tudo isto faz com que a sensibilidade ao rumo da política de dezembro seja muito superior à do início do ano.

Importa notar que a vulnerabilidade estrutural dos criptoativos aumentou em relação ao início do ano. O flash crash de 11 de outubro levou os principais market makers a reduzirem fortemente o risco, e a profundidade tanto no spot como nos perpétuos está em níveis historicamente baixos. Sem uma recuperação da capacidade de market making, a sensibilidade do mercado cripto a choques cross-asset disparou; caso a volatilidade do iene desencadeie uma desalavancagem global forçada, os criptoativos podem registar reações amplificadas por falta de contraparte.

A variável de perturbação da Fed e perspetivas futuras

Além disso, este ano há ainda outra variável de incerteza: o desencontro nas datas de reunião da Fed e do Banco do Japão. A Fed reúne-se primeiro, a 11 de dezembro. Se na altura sinalizar uma postura mais hawkish e diminuir as expectativas de cortes em 2026, o diferencial de taxas poderá, ainda que temporariamente, voltar a favorecer o dólar — mesmo que o Japão suba as taxas, o iene pode paradoxalmente depreciar-se. Isso dificultaria o fecho das posições de arbitragem e tornaria desordenado um processo que poderia ter sido de “desalavancagem ordeira”. Por isso, o ritmo das decisões políticas nas próximas duas semanas merece ainda mais atenção do que a volatilidade superficial do mercado.

Numa perspetiva histórica mais ampla, a viragem da política japonesa é altamente dependente do caminho tomado. Dezembro de 2022 foi o ponto de inflexão, agosto de 2024 foi o momento de rutura, e dezembro de 2025 parece mais um ensaio geral para o final do ciclo. O ouro já ultrapassou silenciosamente os 2.650 USD/onça, o VIX sobe continuamente sem grandes eventos. O mercado prepara-se para uma mudança estrutural, embora ainda não totalmente preparado psicologicamente.

O Instituto de Investigação MSX da Maitone considera que, se o Banco do Japão subir as taxas em 25 pontos base na reunião de dezembro, o mercado global poderá passar por uma reação em três fases: (1) curto prazo — valorização rápida do iene, subida das yields do Tesouro americano, aumento da volatilidade; (2) médio prazo — saída sistemática do capital de arbitragem dos ativos de elevado beta; (3) longo prazo — dependerá de o Japão estabelecer uma trajetória clara para novas subidas ou tratar-se apenas de um ajuste simbólico. Neste contexto, a estrutura global de liquidez suportada pelo “iene barato” deixa de ser sustentável e, mais importante, os investidores terão de reavaliar o grau de dependência implícita da sua carteira em relação à cadeia de financiamento em ienes.

Conclusão

A tempestade talvez seja inevitável, mas se o caos pode ou não ser controlado será ditado por dois momentos cruciais: a reunião da Fed a 11 de dezembro e o leilão de obrigações japonesas a 18 de dezembro.

O mercado global está no limite entre dois paradigmas e a forte volatilidade das yields longas japonesas pode não ser mais do que o prelúdio.