O maior fundo de pensões dos EUA, CalPERS, investiu na MicroStrategy e teve uma perda de 64 milhões de dólares, enquanto a MSCI removeu o alerta que acionou bilhões em vendas.

O maior fundo de pensões dos EUA, o Fundo de Aposentadoria dos Funcionários Públicos da Califórnia (CalPERS), sofreu grandes perdas devido ao investimento na MicroStrategy (MSTR). As 448 mil ações da MSTR adquiridas no terceiro trimestre por 144 milhões de dólares têm atualmente uma capitalização de mercado de apenas cerca de 80 milhões de dólares, resultando em perdas não realizadas de 45%. Mais grave ainda, o JPMorgan alertou que a MSTR pode ser removida do índice MSCI USA e do índice Nasdaq 100, e apenas a remoção do MSCI pode desencadear uma venda de 2,8 bilhões de dólares em fundos passivos. Este caso expõe os riscos potenciais de os institucionais investirem indiretamente em Bitcoin por meio de ferramentas de representação acionária, e serve como um alerta para o envolvimento do TradFi no mercado de criptomoedas.

Redução de posição: O fracasso do investimento em microestratégia da CalPERS

De acordo com os documentos mais recentes apresentados à SEC, a CalPERS adquiriu 448.157 ações da MicroStrategy no terceiro trimestre, com um custo de aquisição superior a 144 milhões de dólares. No entanto, à medida que o preço das ações da MSTR despencou cerca de 45% neste trimestre, fechando a 175 dólares em 27 de novembro, o valor de mercado dessa posição diminuiu para cerca de 80 milhões de dólares, o que significa uma perda não realizada de até 64 milhões de dólares em apenas alguns meses. Essa queda está altamente correlacionada com o movimento de preços do Bitcoin no mesmo período, além de ser afetada pela venda generalizada de ações de tecnologia e ativos relacionados a criptomoedas.

Apesar do valor das perdas ser impressionante, a sua participação no portfólio geral da CalPERS continua a ser pequena. Como o maior fundo de pensões público dos EUA, gerindo mais de 550 bilhões de dólares em ativos e servindo 2 milhões de funcionários e aposentados do setor público, a posição da MSTR representa apenas 0,015% de seus ativos totais. Essa escala torna a perda controlável do ponto de vista contábil, mas seu significado simbólico é muito maior do que o impacto financeiro — representa o primeiro grande revés na exposição ao Bitcoin através de canais de equity para as principais instituições tradicionais.

Analisando o momento de investimento, a CalPERS está a construir posição numa fase em que a valorização da MicroStrategy está relativamente alta. O modelo de negócios da empresa gira em torno da estratégia cíclica de “emitir ações - adquirir Bitcoin”, o que frequentemente permite uma valorização superior ao valor de mercado do Bitcoin que detém durante um mercado em alta de Bitcoin. No entanto, quando o sentimento do mercado se torna cauteloso, a fragilidade desta estratégia de investimento alavancada em Bitcoin torna-se evidente, sendo esta uma das razões estruturais para o insucesso do investimento da CalPERS.

CalPERS investimento microestratégia dados-chave

• Tempo de abertura de posição: terceiro trimestre de 2024
• Número de ações: 448.157 ações
• Custo de aquisição: 144 milhões de dólares (aproximadamente 321 dólares por ação)
• Capitalização de mercado atual: cerca de 8 milhões de dólares (175 dólares por ação)
• Perdas não realizadas: 64 milhões de dólares (queda de 45%)
• Proporção do fundo: cerca de 0,015% dos ativos totais de 5500 bilhões de dólares

Risco de remoção de índice: a espada de Dâmocles da venda de fundos passivos

Os avisos recentes dos analistas do JPMorgan lançaram uma sombra mais profunda sobre as perspectivas da MicroStrategy. O banco apontou que é muito provável que a MSTR seja removida dos principais benchmarks de ações, como o índice MSCI USA e o Nasdaq 100, com a decisão prevista para ser tomada antes de 15 de janeiro. As estimativas indicam que apenas a remoção do índice MSCI pode desencadear uma saída de fundos passivos de até 2,8 mil milhões de dólares; se outros provedores de índices seguirem o exemplo, a pressão de venda será ainda mais amplificada.

A posição no índice não é de forma alguma um simples título de honra para a MicroStrategy. Atualmente, o tamanho dos fundos passivos que acompanham os índices de referência relacionados e detêm MSTR se aproxima de 9 bilhões de dólares, e as decisões de investimento desses fundos seguem completamente a composição do índice, sem qualquer julgamento independente sobre os fundamentos das ações ou as perspectivas do Bitcoin. Uma vez que o provedor do índice tome a decisão de exclusão, independentemente de quão otimista seja a visão do gestor do fundo sobre o Bitcoin, eles devem reduzir suas participações ou até mesmo liquidar as ações da MSTR conforme as regras.

Esta venda passiva de fundos pode criar um ciclo vicioso. As decisões de exclusão do índice geralmente são baseadas em critérios objetivos, como liquidez, capitalização de mercado ou classificação setorial, e a queda contínua do preço das ações da MSTR já ameaça sua capacidade de atender a esses critérios. Mais grave ainda, a expectativa de saída de fundos passivos pode levar os fundos de gestão ativa a reduzirem suas posições antecipadamente, agravando ainda mais a pressão de queda no preço das ações, criando assim uma profecia autorrealizável.

De acordo com casos históricos, a remoção de ações de índices principais geralmente leva a um desconto de avaliação a longo prazo. Tomando como exemplo o desempenho da Tesla antes de ser incluída no índice S&P 500 em 2020, as expectativas do índice impulsionaram significativamente o preço das suas ações. Em contrapartida, as empresas que são removidas do índice geralmente precisam de mais tempo para recuperar a confiança do mercado, especialmente empresas como a MSTR, que dependem de um prémio de avaliação elevado para manter a sua estratégia de acumulação de Bitcoin.

Desaparecimento do prêmio: o jogo de Bitcoin alavancado perde o interesse das instituições

A MicroStrategy como o “ferramenta de proxy de ações de Bitcoin” - a sua principal vantagem competitiva - a avaliação de prêmio, evaporou-se significativamente durante o ajuste do mercado. No pico do mercado de alta do Bitcoin, a capitalização de mercado da empresa geralmente supera o valor total do Bitcoin que possui em 30%-50%, e essa parte do prêmio reflete o reconhecimento do mercado da sua estratégia agressiva de investimento em Bitcoin. No entanto, os dados mais recentes mostram que a avaliação da MSTR agora está próxima ao valor real de suas reservas de Bitcoin, indicando que os investidores não estão mais dispostos a pagar um custo adicional por esse investimento em Bitcoin alavancado.

Este fenômeno de desaparecimento do prêmio está por trás de uma mudança estrutural nas preferências dos investidores institucionais. A aprovação e disseminação dos ETFs de Bitcoin à vista de 2023-2024 forneceram às instituições financeiras tradicionais um canal de exposição ao Bitcoin mais direto e com custos mais baixos. Em comparação com o investimento indireto através das ações da MSTR, os ETFs à vista não só têm taxas de gestão baixas, mas também evitam os riscos operacionais e a volatilidade do prêmio de avaliação em nível corporativo, o que coloca em dúvida fundamentalmente a posição única da MicroStrategy.

Do ponto de vista da psicologia do mercado, o grupo de investidores da MicroStrategy está passando por uma importante diferenciação. Os investidores institucionais que anteriormente viam isso como uma alternativa de investimento em conformidade com o Bitcoin agora, em sua maioria, se voltaram para ETFs à vista; enquanto os investidores restantes são mais investidores em ações tradicionais que se concentram no valor empresarial da própria empresa. Essa mudança na estrutura dos investidores explica por que a sensibilidade do preço das ações da MSTR às variações de preço do Bitcoin diminuiu claramente recentemente.

Para as instituições que ainda mantêm posições em MSTR, a situação atual é bastante complicada. Cortar diretamente as perdas significa realizar as perdas não realizadas, enquanto continuar a manter enfrenta o risco adicional de queda devido à exclusão do índice. Alguns analistas sugerem que é possível usar estratégias de opções para cobrir o risco de queda, mas em um ambiente de alta volatilidade implícita, esses custos de seguro também são bastante caros.

Reflexões e Perspectivas sobre o Caminho de Investimento em Cripto por Instituições

O dilema de investimento da MSTR do CalPERS fornece um caso valioso para a estratégia de alocação de ativos criptográficos em todo o setor de TradFi. Este evento destaca as armadilhas potenciais de obter exposição a criptomoedas indiretamente através de instrumentos de capital, incluindo riscos específicos de empresas, volatilidade de prêmios de avaliação e a alta correlação com os mercados financeiros tradicionais. Em comparação, a posse direta de Bitcoin ou o investimento através de ETFs à vista, embora ainda enfrente riscos de mercado, pelo menos evita os riscos adicionais da camada intermediária.

Do ponto de vista da conformidade regulatória, o caminho de aceitação dos ativos de encriptação por investidores institucionais está se tornando mais diversificado. Além das ações de empresas listadas como a MicroStrategy, o ETF de Bitcoin à vista oferece uma opção com maior liquidez, fundos de private equity começaram a oferecer investimentos diretos em infraestrutura de blockchain, e até mesmo algumas instituições mais agressivas tentaram realizar transações diretas através de CEXs mainstream. Essa diversificação de canais reduz o impacto de qualquer problema que um único instrumento de investimento possa ter sobre a alocação geral.

Olhando para o futuro, a alocação de ativos criptográficos por parte de fundos de pensões tradicionais e fundos de doação pode se concentrar mais na diversificação de riscos. Embora a perda da CalPERS tenha sido relativamente pequena, ela é suficiente para levar outras instituições conservadoras a reavaliar suas estratégias de investimento em ativos criptográficos. O cenário mais provável é que grandes instituições adotem estratégias de alocação em múltiplas camadas: posições principais mantidas por meio de ETFs à vista, posições satélites explorando oportunidades de rendimento DeFi, e posições alternativas investindo em projetos de equity em blockchain.

A evolução da estrutura do mercado também está mudando a lógica de investimento institucional. Com o Bitcoin e o Ethereum sendo cada vez mais reconhecidos como ativos de nível institucional, e com a regulamentação gradualmente se tornando mais clara, os gigantes do TradFi podem pular soluções transitórias como a MicroStrategy e construir diretamente departamentos especializados em gestão de ativos encriptados. Neste contexto, as ações de proxy, que antes serviam como uma ponte, podem estar se aproximando do fim de sua missão histórica.

Marco de advertência no caminho da fusão entre o TradFi e a encriptação

O revés do CalPERS na investimento em microestratégias não é nem o ponto de partida para instituições tradicionais entrarem no espaço da encriptação, nem será o seu fim. É mais como um marco de advertência no caminho do crescimento, lembrando os participantes do mercado sobre os riscos de dependência de trajetória durante o processo de inovação financeira. Quando soluções mais elegantes, como ETFs de Bitcoin à vista, aparecerem, inovações que antes eram necessárias podem rapidamente se tornar obsoletas. Para as instituições que ainda estão explorando a alocação de ativos em encriptação, o valor deste caso reside em reconhecer que, em um mercado em rápida evolução, a sustentabilidade das ferramentas de investimento é tão importante quanto o desempenho dos ativos subjacentes. À medida que a infraestrutura do mercado de criptomoedas amadurece, a forma como os investidores institucionais participam está mudando de “via indireta” para “conexão direta”; essa mudança pode definir a próxima fase da narrativa de adoção da encriptação por instituições.