キャリー取引が「終章前夜」へ：日本の金利異常変動が世界的リバランスを引き起こす

2025-12-05 01:07:06

2025年12月4日、日本国債市場は突如として異常な状態に突入した。30年債利回りは一気に3.445%の過去最高値を突破し、20年債利回りは20世紀末の水準に回帰、政策のアンカーである10年債利回りも1.905%まで上昇し、これは2007年以来初めてこのレンジに到達した。

意外だったのは、この長期金利の暴走がマクロ経済指標の急変によって引き起こされたのではなく、市場が日銀の今月18～19日の会合での利上げを急速に織り込み始めたことだ。

現在、金利デリバティブに織り込まれた利上げ確率は8割以上に達しており、市場のムードは公式な政策発表よりも一足早く「カウントダウンモード」に突入している。

YCCの見えざるチャネル：グローバル流動性の背後にある円エンジン

今回の嵐を理解するには、やはり過去10年近くにわたる日銀の核心的政策フレームワーク——イールドカーブ・コントロール（YCC）に立ち返る必要がある。2016年以降、日銀は極めて明確な手法で10年債利回りを強制的に一定レンジに固定し、国債を継続的に買い入れることでファイナンスコストをゼロ近辺に維持してきた。

麦通MSX研究院は、この「アンカリング型」金利政策こそが、世界中の投資家が長期間ほぼ無料で円を借り入れ、為替スワップでドルに換えて米株・テック株・米長期債・暗号資産など高リターン資産に投資できる環境を生み出したと指摘する。過去10年の巨大な流動性は必ずしもFRBからのみもたらされたのではなく、日銀が世界に提供したこの見えざる資金チャネルこそが源泉だった。

しかし、YCCの本質は、中央銀行が絶えず国債を買い支えることで初めて維持できる「人工的な安定」である。日銀の買入れ意欲・規模・政策スタンスにわずかな曖昧さがあれば、市場は「見えざる金利アンカー」の強度を先回りしてテストしに来る。

ここ数週間、円金利スワップ市場の動きは国債市場よりも早く方向性を示していた。1週間～1年物の円OIS金利が持続的に上昇し、1年先の政策金利終値予想は0.20%から一気に0.65%近辺まで切り上がった。「政策が動く」というシグナルはすでに広く受け入れられている。日本の生命保険会社や国内大手機関が大量に保有する長期債資産も、この政策変化に構造的な圧力を加えている。20年超の国債にとって、利回りが10bp（ベーシスポイント）上昇するだけで莫大な評価損が発生することを意味している。

政策シグナルの前倒し、微調整されたコミュニケーションが長期債の売り圧力を点火

そのため市場は日銀のコミュニケーションの細部に注目を転じた。12月1日、植田和男総裁は名古屋での定例スピーチで珍しく次回政策会合に自ら言及し、「適切に判断する」と述べ、政策がもはや「様子見」段階ではないことを示唆した。日銀の文言で政策の道筋を読み取る日本市場にとって、このようなトーンだけで十分な引き金となる。年末に向けて流動性がもともと細っている中、どんな小さな政策の示唆も市場で増幅されやすく、長期債が最初の圧力のはけ口となるのは当然だ。

さらに複雑なのは、本日財務省が実施した7000億円の30年債入札が、もう一つの「ストレステスト」として市場に見なされたことだ。海外投資家の参加率が低下し、国内機関投資家がデュレーションリスクに敏感になる中で、応札倍率が予想外に低下すれば長期債のテクニカルな売り圧力が一段と増す。2022年12月のYCC初回調整時の市場反応が穏やかだったのとは対照的に、現在の投資家は政策出口への感度が明らかに高まっており、長期金利のジャンプがまさにこの不安を反映している。

キャリートレードの脆弱なクローズドループ：この12月は違う

政策変更そのもの以上に、グローバル市場が懸念しているのはキャリートレードで再び連鎖反応が起きることだ。円を借りてドルに替え、高ベータ資産に投資する——これは過去10年で最大規模のクロスアセット戦略だった。万が一、日銀が変動幅拡大・国債買入れ減額・直接利上げなどに踏み切れば、円の調達コストが一気に上昇する。キャリーポジションは前倒しで解消され、円買い戻しによる円高となる。円高は未決済の円ショートにプレッシャーをかけ、さらに強制ロスカットを誘発する。この連鎖の結果は——流動性が急速に吸い上げられ、高ボラティリティ資産が一斉に下落することとなる。

2024年8月の事例はまだ記憶に新しい。あの時、植田総裁の一見ハト派的な発言が転換シグナルと受け止められ、円は1週間で5%以上急騰、テック株・暗号資産もほぼ同時に急落した。CFTCの円ショートポジションはわずか3日で6割が解消され、過去10年で最速のレバレッジ清算となった。今年に入ってからは円とリスク資産の逆相関がさらに強まり、ナスダックのテック株・暗号資産市場・アジアのハイイールド債など、いずれも昨年から円のボラティリティに極めて敏感な特徴を示している。資金構造は変化しているが、脆弱性はむしろ高まっている。

ここで麦通MSX研究院は、2025年1月の日銀利上げは「微調整」であり、市場の金利差構造への評価や2024年8月のトラウマを呼び覚ますものではなかったと指摘する。しかし今月は状況が全く異なり、日銀が象徴的な調整から本格的な利上げサイクルに踏み出すのではと市場は警戒している。これにより、グローバルなキャリートレードの資金構造が再構築され、デュレーションリスク増大・デリバティブチェーンの複雑化・金利差縮小などの要因が重なり、市場の12月政策パスへの感度が年初より格段に上昇している。

特に注目すべきは、暗号資産の構造的な脆弱性が年初より高まっていることだ。10月11日のフラッシュクラッシュで大手マーケットメイカーが大幅にポジションを縮小し、現物・パーペチュアル市場の深さは歴史的低水準にある。マーケットメイク能力が回復していない現状では、暗号市場はクロスアセットショックへの感度が顕著に高まっており、円のボラティリティがグローバルなレバレッジチェーンの巻き戻しを引き起こせば、暗号資産は受け皿不在による拡大反応が生じる可能性がある。

FRB会合という撹乱要因と今後の展望

さらに、今年の局面はもう一つの不確定要素——FRBと日銀の会合タイミングのズレも重なる。FRBは12月11日に先んじて会合を開く。もしその際にタカ派寄りのシグナルが出て2026年の利下げ期待が後退すれば、金利差要因が一時的にドル支持に回り、日本が予定通り利上げしても「円高にならずかえって円安」というねじれ現象が起きかねない。これではキャリートレードの巻き戻しにも方向性が出ず、本来「秩序あるデレバレッジ」が混乱状態になりかねない。このため、今後2週間の政策サイクルは表面的な市場変動以上に警戒が必要だ。

より長期的な歴史フレームで見れば、日本の政策転換は極めてパス依存的である。2022年12月が転換点、2024年8月が爆発点、そして2025年12月はフィナーレ前の予行演習のようなものだ。金価格はすでに2650ドル/オンスを突破し、VIXも大きなイベントがないのに上昇を続けている。市場は何らかの構造変化に備えているが、まだ十分な心の準備ができていない。

麦通MSX研究院はもし日銀が12月会合で25bpの利上げに踏み切れば、世界の市場は「短期的な急反応→中期的な資金引き上げ→長期的な構造再編」という三段階の反応を経験する可能性が高いとみている。（1）短期では円急騰・米債利回り上昇・ボラティリティ急上昇、（2）中期はキャリー資金の高ベータ資産からのシステム的撤退、（3）長期的な影響は日本が明確な利上げパスを提示できるか、それとも象徴的調整に留まるかによって変わる。この環境下では「安価な円」に支えられてきたグローバル流動性構造はもはや維持困難となり、投資家は自身のポートフォリオが円調達チェーンにどれほど依存しているかを再評価する必要がある。