ブロックチェーン上の貸付は2017年のニッチな実験から始まり、今や規模は千億ドルを超える市場へと成長した。Aaveの創設者Staniは、貸付のコストが高い理由は資本の不足ではなく、従来の金融システムに層を成す冗長な部分がコストを押し上げているためであり、DeFiはこの構造を根本から崩しつつあると考えている。この記事はStani.ethによる論文『Disrupting the Cost Structure of Lending』を元に、動区が翻訳・執筆したものである。
（前提：AaveとLidoの総TVLが初めて700億ドルを突破し、DeFi界の半分を占める）
（補足：ステーブルコインが「利息時代」へ突入：収益型ステーブルコインの全貌解説）
ブロックチェーン上の貸付はおよそ2017年頃に芽生え、当初は暗号資産界隈の小規模な実験に過ぎなかった。現在では、安定した資産の貸付を中心に、規模は1,000億ドルを超える市場へと拡大し、主にイーサリアムやビットコイン、その派生資産などの暗号ネイティブ担保を背景にしている。借り手はロングポジションを用いて流動性を解放し、レバレッジを操作しながら収益を追求している。重要なのはアイデアではなく検証であり、過去数年の実績は、機関投資家が注目する前から、スマートコントラクトによる自動化された貸付が実際の需要と市場適合性を示していたことを証明している。
暗号市場は今なお激しい変動を続けている。最も活発な資産の上に貸付システムを構築することは、リスク管理や清算、資本効率の課題に直面させるものであり、政策や人為的裁量に隠れる問題ではない。暗号ネイティブの担保がなければ、完全自動化されたブロックチェーン上の貸付の真の実力は見えてこない。核心は暗号通貨そのものの資産性ではなく、分散型金融（DeFi）がもたらすコスト構造の革命にある。
ブロックチェーン上の貸付がコスト低廉である理由は、新しい技術だからではなく、従来の金融システムに層を成す冗長な部分を削ぎ落としているからだ。現在、借り手は約5%の利率で安定コインを借りられる一方、中央集権的な暗号貸付機関は7%から12%の利息に加え、手数料やサービス料、各種付加費用を徴収している。条件が借り手にとって有利な場合でも、中央集権的な貸付を選ぶのは合理的ではなく、むしろ非合理的とも言える。
このコスト優位性は補助金に頼るものではなく、オープンシステムにおける資本の集積効果に由来する。非許可制の市場は、資本とリスクの価格付けにおいて閉鎖的な市場を構造的に凌駕している。透明性、組み合わせ可能性、自動化が激しい競争を生み出し、資本の流動はより迅速になり、遊休流動性は即座に罰則を受け、効率の悪さもすぐに露呈する。イノベーションは即座に拡散される。
例えば、EthenaのUSDeやPendleといった新たな金融原語が登場すると、それらはエコシステム全体の流動性を吸収し、既存の金融原語（例：Aave）の応用範囲を拡大させる。これには販売チームや帳簿調整、後方支援の必要はなく、コードが管理コストを代替する。これは漸進的な改善ではなく、根本的に異なる運営モデルであり、コスト構造の優位性は最終的に資本配分者に伝わり、さらに重要なことに借り手にも伝わる。
歴史上の大きな変革は常に同じ道をたどる。資産重視から軽資産へ。固定費から変動費へ。人力はソフトウェアに置き換えられる。規模の経済は地域ごとの重複投資に取って代わる。遊休資産は動的な利用率へと変わる。これらの変革は初期には目立たず、非主流ユーザー（例：暗号通貨の貸付、主流の用途ではない）に向けて価格競争を先行させ、規模拡大とともに既存のプレイヤーが追いつく前に進行し、真剣さを欠くこともある。
ブロックチェーン上の貸付はまさにこのモデルに合致する。初期のユーザーは少数の暗号資産保有者で、体験は悪く、ウォレット操作も難しく、安定コインは伝統的な銀行口座に届かないこともあった。しかしこれらは重要ではない。コストが低く、実行が速く、世界中どこからでもアクセスできるからだ。周辺体験の改善とともに、ブロックチェーン上の貸付はますます使いやすくなっている。
熊市の到来とともに、需要の低下や利回りの圧迫が、より重要なダイナミクスを浮き彫りにしている。ブロックチェーン上の貸付においては、資本は常に競争状態にある。流動性は四半期ごとの決議や資産負債表の仮定に左右されず、透明な環境下で継続的に再評価される。これほど冷徹な金融システムは稀だ。
ブロックチェーン上の貸付は資本不足ではなく、担保資産の不足に直面している。現段階では、多くの貸付は同じ担保を循環させて同じ戦略に投入しているに過ぎない。これは構造的な制約ではなく、一時的な制限だ。
暗号資産は今後もネイティブ資産や生産的な原語、链上経済活動を生み出し、貸付の範囲を拡大していく。イーサリアムは徐々にプログラム可能な経済資源へと成熟し、ビットコインは経済エネルギーの貯蔵役割を強化し続ける。両者とも最終形態には到達していない。
もしブロックチェーン上の貸付が数十億人のユーザーに届くなら、それは単なる抽象的な金融概念ではなく、実体のある経済価値を取り込む必要がある。未来は、自己運用可能な暗号ネイティブ資産と、トークン化された現実世界の権益や義務を融合させる方向に向かうだろう。これは伝統的金融を模倣するためではなく、極めて低コストで運用するための手段だ。これこそが、分散型金融が旧来の金融システムの裏側を置き換える触媒となる。
現在の貸付コストが高いのは資本不足のせいではなく、資本は実は十分に潤沢である。優良資本のクリアレートは約5%から7%、リスク資本は8%から12%だ。借り手が高利を支払うのは、資本運用に関わるすべての環境が非効率だからだ。
貸付のコストは、顧客獲得コストや旧式の信用モデルにより膨張し続けている。二元的な審査システムは優良借り手に過剰なコストを課し、劣悪な借り手は違約まで補助金を受け続ける。サービスは依然として人手に頼り、規制負担は重く、手続きは遅い。リスクの評価やインセンティブの歪みも存在し、リスクを価格付けする人は実際にリスクを負わず、仲介者は違約責任を負わず、貸付発起人はリスクを即座に売却する。最終的な結果に関わらず、関係者は報酬を得続ける。こうしたフィードバックの失敗こそが、借入の本当の隠れたコストだ。
借入が長らく破壊されないのは、信頼がユーザー体験や規制に優先し、システム的な損失が爆発前に低効率を覆い隠しているからだ。借入システムが崩壊すれば、その結果は破滅的となり、保守的な思考を強化し、進歩を妨げる。したがって、借入は今もなお、工業時代の産物をデジタル資本市場に無理やり接続した状態に過ぎない。
貸付、リスク評価、サービス、資本配分を完全にソフトウェアネイティブ化・オンチェーン化しない限り、借り手は高額な費用を負担し続け、貸し手はそれに言い訳をし続けるだろう。解決策は、規制や体験の部分的改善ではなく、コスト構造そのものを根本から覆すことだ。自動化によるプロセスの置き換え、透明性による裁量の排除、確実性による煩雑な帳簿管理の代替——これこそが、分散型金融が貸付においてもたらす根本的な変革である。
ブロックチェーン上の貸付が、エンドツーエンドの運営コストにおいて従来の貸付を大きく下回るとき、大規模普及はもはや問題ではなく、必然となる。Aaveはこの背景のもとに誕生し、金融テクノロジー企業や機関貸し手、一般消費者までを対象とした新たな金融後端の基盤資本層となることを目指している。
貸付は、最もエンパワーメントを促す金融商品となるだろう。なぜなら、分散型金融のコスト構造は、資本の流動性を最も必要とする場面に迅速に資金を流入させることができるからだ。資本が潤沢であれば、チャンスは自然と生まれる。
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