La traversée de MSTR : shorting et luttes de palais

Titre original : La traversée de MSTR : shorting et lutte de palais

Auteur original : Lin Wanwan

Source originale :

Reproduction : Mars Finance

Article｜Lin Wanwan

Récemment, les détenteurs de MSTR (Strategy) ont probablement du mal à dormir.

Cette “banque centrale du Bitcoin” autrefois vénérée a subi un véritable massacre de son action. Alors que le Bitcoin a chuté rapidement de son sommet historique de 120 000 dollars, le prix de l'action de MSTR et sa capitalisation boursière ont considérablement diminué à court terme, plongeant de plus de 60 %, et il est même possible que Strategy soit retirée de l'indice boursier MSCI.

La correction des prix des monnaies et la chute des actions ne sont que des apparences. Ce qui rend vraiment Wall Street nerveux, ce sont les signes de plus en plus nombreux indiquant que MSTR est impliqué dans une lutte pour le pouvoir monétaire.

Ce n'est pas exagéré.

Au cours des derniers mois, de nombreux événements apparemment sans rapport ont commencé à être connectés : JPMorgan a été accusé d'augmenter de manière anormale ses efforts de shorting sur MSTR ; des retards de règlement ont été observés lorsque les utilisateurs transféraient des actions MSTR depuis JPM ; des actions de pression sur le marché des dérivés concernant le bitcoin sont fréquentes ; la discussion sur le “stablecoin du Trésor” et le “modèle de réserve en bitcoin” a rapidement pris de l'ampleur ;

Et ces événements ne sont pas isolés.

MSTR se trouve exactement sur la ligne de faille de deux systèmes monétaires américains.

D'un côté, il y a l'ancien système : la Réserve fédérale + Wall Street + les banques commerciales (avec JPMorgan comme noyau) ; de l'autre, il y a le nouveau système en formation : le ministère des Finances + le système des stablecoins + un système financier adossé au Bitcoin sur le long terme.

Dans ce conflit structurel, le Bitcoin n'est pas la cible, mais le champ de bataille des luttes de pouvoir. Et MSTR est le pont clé dans ce conflit : il transforme les dollars et la structure de la dette des institutions traditionnelles en exposition au Bitcoin.

Si le nouveau système est établi, MSTR est le connecteur central ; si l'ancien système est solide, MSTR est le nœud qu'il faut absolument maintenir sous contrôle.

Ainsi, la récente chute de MSTR n'est pas simplement une fluctuation des actifs, mais le résultat de trois forces superposées : l'ajustement naturel du prix du Bitcoin ; la vulnérabilité de la structure de risque de MSTR elle-même ; et les conflits résultant du transfert de pouvoir à l'intérieur du système dollar.

Le Bitcoin renforce l'architecture monétaire future du Trésor, affaiblissant celle de la Réserve fédérale. Le gouvernement fait face à un choix difficile : s'il veut maintenir la possibilité d'accumuler à bas prix, il doit laisser JPM continuer à réprimer le Bitcoin.

Ainsi, la méthode de traque de MSTR est systématique. JPMorgan comprend parfaitement ces règles du jeu, car ce sont eux qui les ont établies. Ils ont mis MSTR sur la table de dissection, séparant clairement ses vaisseaux sanguins (flux de capitaux), son squelette (structure de la dette) et son âme (croyance du marché).

Nous décomposons ici les quatre “postures de mort” auxquelles MSTR pourrait faire face, qui sont également les quatre malédictions préparées par l'ancien ordre pour MSTR.

Posture 1 : Profiter du feu pour piller

C'est le modèle le plus intuitif et celui qui est le plus discuté sur le marché : si le BTC continue de chuter, l'effet de levier de MSTR se renforce, le prix de l'action continue de baisser, entraînant une perte de capacité de refinancement, ce qui conduit finalement à un effondrement en chaîne.

Cette logique est simple, mais ce n'est pas le problème le plus fondamental.

Parce que tout le monde sait que « si le BTC chute trop, MSTR aura des problèmes », mais peu de gens savent : jusqu'à quel point la chute doit-elle se produire pour que MSTR passe de « stable comme un chien » à « instable ».

La structure de bilan de MSTR comporte trois chiffres clés :

Le total des positions en BTC dépasse 650k pièces (soit environ 3% de l'offre totale de Bitcoin)

Le coût moyen de la position est d'environ 74 400 dollars.

Certain dettes présentent un risque de prix implicite (bien que ce ne soit pas un appel de marge, cela affecte l'actif net)

Beaucoup d'histoires sur “MSTR va à zéro” sont perçues comme un style de liquidation forcée des contrats d'échange, mais en réalité : MSTR n'a pas de prix de liquidation forcée, mais il a un “prix de liquidation narrative”.

Que signifie cela ?

Même si les créanciers ne le forcent pas à liquider, le marché fera chuter son action. Lorsque le prix de l'action atteint un certain niveau, il ne pourra plus émettre de dettes ni d'obligations convertibles pour continuer à couvrir.

Les vieux pouvoirs de JPMorgan s'allient pour shorter MSTR via le marché des options sur actions américaines. Leur tactique est simple : profiter de la correction du Bitcoin pour écraser MSTR et créer la panique. Leur seul objectif est de briser le mythe de Michael Saylor.

C'est le premier point de rupture de MSTR : le prix du Bitcoin est tombé à un niveau où le public n'est plus disposé à lui prêter de l'argent.

Position deux : Approcher pour recouvrer des dettes

Avant de parler des obligations convertibles, nous devons d'abord comprendre comment la “magie” du PDG de MSTR, Micheal Saylor, opère.

Beaucoup de débutants pensent que MSTR se contente d'acheter des pièces avec l'argent gagné, c'est faux. MSTR joue à un « jeu d'arbitrage à effet de levier » extrêmement audacieux.

La technique principale de Saylor est : émettre des obligations convertibles (Convertible Notes), emprunter des dollars, acheter des bitcoins.

MSTR a déjà levé 20,8 milliards de dollars de fonds cette année, un montant extrêmement rare dans les levées de fonds annuelles des sociétés cotées aux États-Unis. Les sources de financement se composent de 11,9 milliards de dollars d'actions ordinaires MSTR, de 6,9 milliards de dollars d'actions privilégiées et de 2 milliards de dollars d'obligations convertibles.

Cela semble ordinaire, mais le diable est dans les détails.

Ces obligations offrent un intérêt très faible aux investisseurs (certaines même en dessous de 1 %), pourquoi les investisseurs sont-ils prêts à acheter ? Parce que ces obligations contiennent une « option d'achat ». Si le prix de l'action de MSTR augmente, le créancier peut convertir l'obligation en actions et réaliser un gros profit ; si le prix de l'action n'augmente pas, MSTR remboursera le principal et les intérêts à l'échéance.

Voici le célèbre « flywheel » : émettre des obligations pour acheter des cryptomonnaies, le prix des cryptomonnaies augmente, le prix de l'action MSTR s'envole, les créanciers sont contents, la prime sur les actions est élevée, émettre à nouveau des obligations, acheter plus de cryptomonnaies.

C'est ce qu'on appelle l'« ascension en spirale ». Cependant, partout où il y a une ascension en spirale, il y a nécessairement une spirale de la mort.

Cette posture d'effondrement s'appelle « désendettement forcé en cas d'épuisement de la liquidité ».

Imaginez si, dans une année future, le Bitcoin entre dans une longue période de consolidation (il n'est pas nécessaire qu'il s'effondre, il suffit qu'il se stabilise). À ce moment-là, les anciennes obligations arrivent à échéance. Les créanciers voient que le prix de l'action de MSTR a chuté en dessous du prix de conversion.

Les créanciers ne sont pas des philanthropes, ce sont des vampires de Wall Street. À ce moment-là, ils ne choisiraient jamais de convertir des obligations en actions, ils disent froidement : « Remboursez. De l'argent liquide. »

MSTR a-t-il des liquidités ? Non. Toutes ses liquidités ont été converties en Bitcoin.

À ce moment-là, MSTR est confronté à un choix désespéré : soit emprunter de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes. Mais en raison de la baisse des prix des cryptomonnaies et de la mauvaise humeur du marché, les intérêts des nouvelles obligations seraient horriblement élevés, absorbant directement ce peu de flux de trésorerie provenant de l'activité logicielle.

Soit vendre des pièces pour rembourser la dette.

Une fois que MSTR est contraint d'annoncer qu'il « vend des bitcoins pour rembourser ses dettes », c'est comme si une bombe nucléaire était lancée sur le marché.

Le marché va paniquer : « Les bulles sont capitulées ! » La panique entraîne une chute des prix des cryptomonnaies, la chute des prix des cryptomonnaies entraîne un effondrement du prix de l'action MSTR, l'effondrement du prix de l'action entraîne davantage d'obligations ne pouvant pas être converties en actions, et davantage de créanciers exigent le remboursement.

C'est le moment de ciblage « à la Soros ».

Cette posture d'effondrement est la plus dangereuse, car elle ne nécessite pas l'effondrement du Bitcoin pour être déclenchée, elle a seulement besoin de “temps”. Lorsque la date d'échéance de la dette coïncide avec une période de silence du marché, le son de la rupture de la chaîne de financement sera plus clair que le bruit du verre qui se brise.

Posture trois : tuer et frapper au cœur

Si la deuxième posture est « plus d'argent », la troisième posture est « plus personne ne croit ».

C'est actuellement le plus grand risque de MSTR, et c'est aussi le point aveugle le plus ignoré par les petits investisseurs : le taux de prime (Premium).

Je vais faire un petit calcul pour vous. Vous achetez actuellement une action de MSTR, en supposant que cela coûte 100 euros. Mais dans ces 100 euros, il n'y a en réalité que 50 euros de Bitcoin, que sont les 50 euros restants ?

C'est de l'air. Ou pour le dire plus joliment, c'est un « premium de foi ».

Pourquoi tout le monde est-il prêt à payer le double du prix pour acheter des bitcoins ?

Dans les ETF au comptant, comme l'IBIT de BlackRock, c'était parce qu'il n'y avait pas d'autre choix, les organismes de réglementation ne pouvaient acheter que des actions. Après la sortie des ETF au comptant, tout le monde continue à acheter, car ils croient que Saylor peut « nourrir la monnaie » en émettant des obligations, surpassant ainsi le simple stockage de la monnaie.

Cependant, cette logique a un point faible fatal.

Le prix de l'action de MSTR est basé sur le récit “Je peux emprunter de l'argent bon marché pour acheter des pièces”. Une fois que ce récit est brisé, le taux de prime reviendra.

Imagine si Wall Street continue de faire pression et que la Maison Blanche pousse également MSTR à céder ses jetons ? Que se passerait-il si la SEC (Securities and Exchange Commission) publiait soudain un document disant “la détention de cryptomonnaies par des entreprises cotées n'est pas conforme” ? À ce moment-là, la foi de tout le monde s'effondrerait.

Cette posture de défaillance s'appelle « double meurtre de Davis ».

À ce moment-là, le marché se posera une question essentielle : « Pourquoi dépenser 2 dollars pour acheter quelque chose qui en vaut 1 ? Ne vaut-il pas mieux que j'achète l'ETF de BlackRock ? C'est toujours un rapport de 1:1. »

Une fois que cette idée devient un consensus, le taux de prime de MSTR reviendra rapidement de 2,5 fois, 3 fois, à 1 fois, voire, en raison de son statut d'entité commerciale avec des risques opérationnels, tomber à 0,9 fois (décote).

Cela signifie que même si le prix du Bitcoin ne baisse d'aucun cent, le prix de l'action de MSTR pourrait être directement divisé par deux.

C'est l'effondrement du récit. Ce n'est pas aussi sanglant qu'un défaut de paiement, mais c'est encore plus dévastateur. Vous regardez le Bitcoin dans votre main qui n'a pas chuté, mais votre MSTR dans votre compte a diminué de 60%, vous commencerez à douter de la vie. Cela s'appelle “tuer la valorisation”.

Posture quatre : fermer la porte et frapper le chien

La quatrième position, la plus secrète, la moins connue, mais aussi la plus ironique.

Que fait MSTR en ce moment ? Il s'efforce d'augmenter sa capitalisation boursière, essayant de s'inclure dans davantage d'indices, comme l'indice boursier MSCI et le NASDAQ, ainsi que le S&P 500.

Beaucoup de gens s'exclament : « Une fois dans le S&P 500, des dizaines de milliers de milliards de fonds passifs doivent l'acheter, le prix de l'action devient alors une machine perpétuelle ! »

Comme le dit le vieux proverbe, la fortune se cache dans le malheur.

Parce qu'en entrant dans l'indice des actions américaines, MSTR n'est plus simplement une action spéculative, elle est devenue une vis dans la structure du système financier américain. Wall Street fait du shorting de MSTR d'une main, tout en diffusant des nouvelles sur l'exclusion de MSTR de l'indice de l'autre, provoquant une vente panique chez les petits investisseurs.

MSTR est déjà prisonnier de soi-même. Il voulait utiliser l'argent de Wall Street, mais a fini par être enfermé par les règles de Wall Street.

Il veut profiter des règles de Wall Street pour s'élever, mais pourrait finalement mourir à cause de ces mêmes règles.

Épilogue : Destin des luttes de palais

Michael Saylor est un génie, mais aussi un fou. Il a percé l'essence de la dévaluation des monnaies fiduciaires et a saisi les dividendes de l'époque. Il a transformé une entreprise de logiciels ordinaire en une arche de Noé portant les rêves de millions de parieurs.

Mais la quantité de bitcoins qu'il détient dépasse de loin la capacité que cette entreprise peut supporter.

De nombreuses personnes sur le marché commencent à spéculer que le gouvernement américain pourrait investir directement dans MSTR à l'avenir.

La méthode consiste soit à échanger directement des actions de MSTR contre des obligations d'État américaines, soit à soutenir MSTR dans l'émission d'actions privilégiées garanties par l'État, voire à intervenir directement par voie administrative pour forcer une augmentation de sa note de crédit.

Le climax de ce grand drame n'est pas complètement terminé, les luttes de pouvoir entre l'ancienne et la nouvelle ordre financier américain se poursuivent. La structure de MSTR est fragile, avec des fluctuations haussières et un shorting temporel.

Dès que Wall Street dévisse une vis de MSTR, alors les quatre positions mentionnées ci-dessus : effondrement des prix, défaut de paiement, disparition de la prime, étranglement de l'indice, provoqueront un déséquilibre de la structure de MSTR dans un court laps de temps.

Mais à l'inverse : lorsque la chaîne fonctionne simultanément, elle pourrait devenir l'un des actifs les plus explosifs du marché mondial des capitaux.

C'est le charme de MSTR, mais aussi son danger.

Références :

1. Le Gambit de Trump : La Guerre Silencieuse Entre la Maison Blanche et JPMorgan