Le plus grand fonds de pension américain, CalPERS, a enregistré une perte de 64 millions de dollars sur son investissement dans MicroStrategy, et MSCI a déclenché des alertes, entraînant des milliards de ventes.

Le plus grand fonds de pension américain, le California Public Employees' Retirement System (CalPERS), a subi des pertes importantes en raison de son investissement dans MicroStrategy (MSTR). Les 448 000 actions de MSTR achetées pour 144 millions de dollars au troisième trimestre valent actuellement environ 80 millions de dollars, entraînant des pertes non réalisées de 45 %. Plus préoccupant encore, JPMorgan a averti que MSTR pourrait être retiré de l'indice MSCI USA et de l'indice Nasdaq 100, et une exclusion de l'indice MSCI pourrait entraîner un dumping de 2,8 milliards de dollars de fonds passifs. Ce cas expose les risques potentiels pour les institutions qui investissent indirectement dans Bitcoin via des outils de représentation d'actions, et alerte sur l'implication du TradFi dans le marché des cryptomonnaies.

Réduction de la position : le Waterloo des investissements en micro-stratégie de CalPERS

Selon les derniers documents soumis à la SEC, CalPERS a acquis 448 157 actions de MicroStrategy au troisième trimestre, avec un coût d'entrée dépassant 144 millions de dollars. Cependant, avec la chute du prix de l'action MSTR d'environ 45 % au cours de ce trimestre, le montant de cette position a diminué à environ 80 millions de dollars à la clôture du 27 novembre, ce qui signifie une perte non réalisée de 64 millions de dollars en seulement quelques mois. Cette baisse est fortement corrélée à l'évolution des prix du Bitcoin pendant la même période, et a également été influencée par la vente générale des actions technologiques et des actifs liés au chiffrement.

Bien que le montant des pertes soit stupéfiant, il ne représente qu'une petite fraction du portefeuille global de CalPERS. En tant que plus grand fonds de pension public des États-Unis, gérant plus de 550 milliards de dollars d'actifs et servant 2 millions d'employés et de retraités du secteur public, la position de MSTR ne représente que 0,015 % de ses actifs totaux. Cette échelle rend les pertes encore gérables sur le plan comptable, mais leur signification symbolique est bien plus grande que leur impact financier - elles représentent le premier revers majeur des institutions traditionnelles de premier plan en matière d'exposition au Bitcoin par le biais des actions.

D'un point de vue d'analyse des opportunités d'investissement, CalPERS entre dans une phase où la prime de valorisation de MicroStrategy est relativement élevée. Le modèle commercial de l'entreprise a toujours reposé sur une stratégie cyclique de “émission d'actions - acquisition de Bitcoin”, ce qui lui permet souvent d'obtenir une prime de valorisation bien supérieure à la capitalisation boursière de ses Bitcoins détenus lors d'un marché haussier du Bitcoin. Cependant, lorsque le sentiment du marché devient prudent, la vulnérabilité de cette stratégie d'investissement en Bitcoin à effet de levier devient évidente, ce qui constitue également la raison structurelle des échecs d'investissement de CalPERS.

CalPERS investissement données clés de micro-stratégie

• Temps d'ouverture de la position : troisième trimestre 2024
• Nombre d'actions : 448,157 actions
• Coût d'acquisition : 144 millions de dollars (environ 321 dollars par action)
• Capitalisation boursière actuelle : environ 80 millions de dollars (175 dollars par action)
• Pertes comptables : 64 millions de dollars (baisse de 45 %)
• Part des fonds : environ 0,015 % des actifs totaux de 5500 milliards de dollars

Risque de retrait d'indice : l'épée de Damoclès des ventes passives de fonds

L'avertissement récent des analystes de JPMorgan jette une ombre plus sombre sur les perspectives de MicroStrategy. La banque a indiqué que MSTR pourrait très probablement être retiré des principaux indices boursiers comme l'indice MSCI USA et le Nasdaq 100, une décision qui devrait être annoncée avant le 15 janvier. Selon les estimations, rien que le retrait de l'indice MSCI pourrait déclencher un flux de capitaux passifs allant jusqu'à 2,8 milliards de dollars, et si d'autres fournisseurs d'indices emboîtent le pas, la pression de vente sera encore amplifiée.

La position d'indice n'est pas simplement un titre honorifique pour MicroStrategy. Actuellement, la taille des fonds passifs suivant les indices de référence connexes et détenant des actions MSTR atteint près de 9 milliards de dollars, et les décisions d'investissement de ces fonds suivent entièrement la composition de l'indice, sans jugement indépendant sur les fondamentaux des actions ou les perspectives de Bitcoin. Une fois qu'un fournisseur d'indice prend une décision de retrait, peu importe à quel point les gestionnaires de fonds sont optimistes quant à Bitcoin, ils doivent réduire leurs participations ou même liquider leurs actions MSTR conformément aux règles.

Cette vente passive de capitaux pourrait créer un cercle vicieux. Les décisions d'exclusion des indices sont généralement basées sur des critères objectifs tels que la liquidité, la capitalisation boursière ou la classification sectorielle, et la baisse continue du prix de l'action de MSTR menace déjà sa capacité à satisfaire ces critères. Plus grave encore, les sorties de capitaux passifs anticipées inciteraient les fonds de gestion active à réduire leurs positions plus tôt, aggravant ainsi la pression à la baisse sur le prix de l'action, entraînant finalement une prophétie auto-réalisatrice.

D'après les cas historiques, le retrait d'actions des principaux indices entraîne souvent une décote de valorisation à long terme. Prenons l'exemple de la performance de Tesla avant son intégration dans l'indice S&P 500 en 2020, où les attentes de l'indice avaient conduit à une forte hausse de son prix. En revanche, les entreprises retirées de l'indice ont généralement besoin de plus de temps pour rétablir la confiance du marché, en particulier celles comme MSTR qui dépendent d'une prime de valorisation élevée pour maintenir leur stratégie d'accumulation de Bitcoin.

Disparition de la prime : le jeu du Bitcoin à effet de levier perd l'intérêt des institutions

La micro-stratégie, en tant qu'“outil d'agence de capitaux Bitcoin”, a vu sa principale force concurrentielle - la prime de valorisation - s'évaporer considérablement au cours de l'ajustement du marché. Au sommet du marché haussier du Bitcoin, la capitalisation boursière de cette entreprise est généralement supérieure de 30 % à 50 % à la valeur totale de son Bitcoin détenu, cette prime reflétant la reconnaissance par le marché de sa stratégie d'investissement en Bitcoin agressive. Cependant, les dernières données montrent que la valorisation de MSTR est désormais proche de la valeur réelle de ses réserves de Bitcoin, indiquant que les investisseurs ne sont plus disposés à payer un prix supplémentaire pour ce type d'investissement en Bitcoin levé.

Ce phénomène de disparition de la prime est dû à un changement structurel des préférences des investisseurs institutionnels. L'approbation et la popularisation des ETF sur Bitcoin au comptant en 2023-2024 offrent aux institutions financières traditionnelles un accès plus direct et moins coûteux au Bitcoin. Comparé à l'investissement indirect via les actions de MSTR, les ETF sur Bitcoin au comptant non seulement ont des frais de gestion peu élevés, mais évitent également les risques opérationnels au niveau de l'entreprise et les fluctuations de la prime de valorisation, ce qui remet en question la position unique de MicroStrategy.

D'un point de vue comportemental du marché, le groupe d'investissement de MicroStrategy connaît une importante différenciation. Les investisseurs institutionnels qui l'ont initialement considéré comme une alternative d'investissement conforme à Bitcoin se sont en grande partie tournés vers les ETF au comptant ; alors que les investisseurs restants sont davantage des investisseurs en actions traditionnelles qui se concentrent sur la valeur d'entreprise de la société elle-même. Ce changement dans la structure des investisseurs explique pourquoi la sensibilité du prix de MSTR aux fluctuations du prix de Bitcoin a clairement diminué récemment.

Pour les institutions qui détiennent encore des positions en MSTR, la situation actuelle est plutôt délicate. Réaliser une perte en coupant directement signifie concrétiser les pertes non réalisées, tandis que le maintien de la position expose à un risque de baisse supplémentaire dû à l'exclusion de l'indice. Certains analystes suggèrent d'utiliser des stratégies d'options pour couvrir le risque de baisse, mais dans un environnement de volatilité implicite élevée, le coût de cette assurance est également assez élevé.

Réflexions et perspectives sur les chemins d'investissement en cryptomonnaie pour les institutions

Le dilemme d'investissement de MSTR par CalPERS offre un précieux exemple pour la stratégie de allocation d'actifs cryptographiques dans l'ensemble du secteur de la TradFi. Cet événement met en lumière les pièges potentiels d'une exposition indirecte aux cryptomonnaies via des instruments de capitaux propres, y compris le risque spécifique à l'entreprise, la volatilité de la prime d'évaluation et la forte corrélation avec le marché financier traditionnel. En revanche, détenir directement des Bitcoins ou investir via un ETF au comptant, bien que confronté à des risques de marché, évite au moins les risques supplémentaires liés à une couche intermédiaire.

D'un point de vue de conformité réglementaire, le chemin d'acceptation des actifs cryptographiques par les investisseurs institutionnels devient de plus en plus diversifié. En plus des actions de sociétés cotées comme MicroStrategy, les ETF Bitcoin au comptant offrent une option de liquidité plus élevée, les fonds de capital-investissement commencent à proposer des investissements directs dans les infrastructures blockchain, et même certains investisseurs institutionnels agressifs ont tenté de négocier directement via des CEX grand public. Cette diversification des canaux réduit l'impact d'un problème sur un outil d'investissement unique sur l'ensemble du portefeuille.

En regardant vers l'avenir, la répartition des actifs cryptographiques par les régimes de retraite traditionnels et les fonds de dotation pourrait accorder une plus grande attention à la diversification des risques. Bien que la perte de CalPERS soit relativement faible, elle est suffisante pour inciter d'autres institutions conservatrices à réévaluer leur approche d'investissement dans les actifs cryptographiques. Le scénario le plus probable est que les grandes institutions adoptent une stratégie de répartition multi-niveaux : la position centrale est détenue par des ETF au comptant, la position satellite explore les opportunités de rendement DeFi, et la position alternative investit dans des projets d'équité blockchain.

L'évolution de la structure du marché modifie également la logique d'investissement institutionnel. Avec la reconnaissance croissante du Bitcoin et de l'Ethereum en tant qu'actifs de niveau institutionnel, et avec un cadre réglementaire progressivement clair, les géants de la finance traditionnelle pourraient sauter des solutions transitoires comme MicroStrategy et créer directement des départements de gestion d'actifs en chiffrement spécialisés. Dans cette tendance, les actions des agents, qui étaient autrefois un pont, pourraient voir leur mission historique approcher de sa fin.

Pierre de signalisation sur le chemin de la fusion entre TradFi et chiffrement

Les revers de CalPERS dans son investissement dans MicroStrategy ne constituent pas le point de départ de l'implication des institutions traditionnelles dans le domaine du chiffrement, et encore moins la fin. Cela ressemble plutôt à un monument d'avertissement sur le chemin de la croissance, rappelant aux participants du marché de faire attention aux risques de dépendance des chemins dans le processus d'innovation financière. Lorsque des solutions plus élégantes comme les ETF sur Bitcoin apparaissent, les innovations autrefois nécessaires pourraient rapidement devenir obsolètes. Pour les institutions qui explorent encore la répartition des actifs en cryptomonnaies, la valeur de ce cas réside dans la prise de conscience que, dans un marché en évolution rapide, la durabilité des outils d'investissement est aussi importante que la performance de leurs actifs sous-jacents. Avec l'infrastructure du marché des cryptomonnaies de plus en plus mature, la façon dont les investisseurs institutionnels participent évolue d'une approche “indirecte” à une “connexion directe”, ce changement pourrait définir le récit de l'adoption institutionnelle des cryptomonnaies dans la prochaine étape.