Variant Fund : les Options off-chain ont déjà les conditions de succès et d'explosion.

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Source : variant.fund

Compilation : Zhou, ChainCatcher

Si la valeur fondamentale des cryptomonnaies réside dans la fourniture de nouvelles voies financières, alors il est incompréhensible que les options on-chain ne soient pas encore répandues.

Sur le marché boursier américain, le volume quotidien des options sur actions s'élève à environ 4500 milliards de dollars, représentant environ 0,7 % de la capitalisation boursière totale de 68 000 milliards de dollars des États-Unis. En comparaison, le volume quotidien des options sur crypto-monnaies est d'environ 2 milliards de dollars, ne représentant que 0,06 % d'une capitalisation d'environ 3000 milliards de dollars pour les crypto-monnaies (ce qui est dix fois moins que pour les actions). Bien que les échanges décentralisés (DEX) représentent actuellement plus de 20 % du volume des échanges au comptant de crypto-monnaies, presque toutes les transactions d'options se font encore par le biais d'échanges centralisés (CEX) tels que Deribit.

Les différences entre le marché des options traditionnelles et le marché des options sur chaîne proviennent de conceptions précoces, limitées par les infrastructures d'origine, qui n'ont pas réussi à répondre à deux éléments essentiels d'un marché sain : protéger les fournisseurs de liquidité contre l'impact des flux d'ordres indésirables et attirer des flux d'ordres de qualité.

Aujourd'hui, l'infrastructure nécessaire pour résoudre le premier problème existe enfin - les fournisseurs de liquidité peuvent enfin éviter d'être grignotés par les arbitragistes. Le défi restant, et le point focal de cet article, est le second : comment élaborer une stratégie d'entrée sur le marché efficace (GTM) pour attirer un flux de commandes de qualité. Cet article soutient que les protocoles d'options sur blockchain peuvent prospérer en ciblant deux sources différentes de flux de commandes de qualité : les hedgers et les investisseurs particuliers.

Les épreuves et les souffrances des options sur blockchain

Comme pour la situation sur le marché au comptant, le premier protocole d'options on-chain s'inspire du design de marché dominant dans la finance traditionnelle : le carnet d'ordres.

Au début, les activités de trading sur Ethereum étaient rares et les frais de gas relativement bas. Ainsi, le carnet d'ordres semblait être un mécanisme raisonnable pour le trading d'options. Le carnet d'ordres des options remonte à mars 2016 avec EtherOpt (le premier carnet d'ordres au comptant populaire sur Ethereum, EtherDelta, a été lancé quelques mois plus tard). Mais en réalité, le market making sur la chaîne est très difficile, les frais de gas et la latence du réseau rendent difficile pour les teneurs de marché de fournir des cotations précises et d'éviter les transactions déficitaires.

Pour résoudre ces problèmes, le protocole d'options de nouvelle génération utilise des teneurs de marché automatisés (AMM). Les AMM ne dépendent plus des individus pour les transactions de marché, mais obtiennent les prix à partir des soldes internes de jetons des pools de liquidités ou des oracle de prix externes. Dans le premier cas, lorsque les traders achètent ou vendent des jetons dans le pool de liquidités (modifiant le solde interne du pool), le prix est mis à jour ; les fournisseurs de liquidités ne fixent pas eux-mêmes le prix. Dans le second cas, lorsque de nouveaux prix d'oracle sont publiés sur la chaîne, les prix sont mis à jour régulièrement. Entre 2019 et 2021, des protocoles tels qu'Opyn, Hegic, Dopex et Ribbon ont adopté cette approche.

Malheureusement, les protocoles basés sur AMM n'ont pas significativement amélioré le taux de popularité des options on-chain. Le fait que l'AMM puisse économiser des frais de gas (c'est-à-dire que les prix sont fixés par les traders ou les oracles retardés plutôt que par les fournisseurs de liquidité) est précisément dû à ses caractéristiques qui rendent les fournisseurs de liquidité vulnérables aux pertes causées par les arbitrageurs (c'est-à-dire la sélection inverse).

Cependant, ce qui freine vraiment la popularité des options, c'est peut-être le fait que toutes les premières versions des protocoles d'options (y compris ceux basés sur les carnets de commandes et les teneurs de marché automatiques) exigent que les positions courtes soient entièrement garanties. En d'autres termes, les options d'achat vendues doivent être couvertes, tandis que les options de vente vendues doivent être garanties par des liquidités, ce qui rend l'efficacité capitalistique de ces protocoles faible et prive les investisseurs particuliers de la source de levier essentielle dont ils ont besoin. Perdre ce levier fait que, lorsque les incitations disparaissent, la demande des particuliers diminue également.

Bourse d'options durables : attirer des flux de commandes de qualité, éviter les flux de commandes indésirables

Commençons par les bases. Un marché sain a besoin de deux choses :

La capacité des fournisseurs de liquidité à éviter le “flux d'ordres défavorables” (c'est-à-dire à éviter des pertes inutiles). Ce qu'on appelle “flux d'ordres défavorables” fait référence aux arbitragistes qui gagnent un profit presque sans risque au détriment des intérêts des fournisseurs de liquidité.

Une source de demande solide vise à fournir un “flux d'ordres de qualité” (c'est-à-dire à réaliser des bénéfices). Ce qu'on appelle un “flux d'ordres de qualité” fait référence aux traders qui ne sont pas sensibles aux prix et qui, après avoir payé le spread, génèrent des profits pour les fournisseurs de liquidité.

En examinant l'histoire des protocoles d'options sur chaîne, nous constatons que les raisons de leurs échecs passés résident dans le fait que les deux conditions susmentionnées n'ont pas été remplies :

Les limitations de l'infrastructure technique des accords d'options précoces ont conduit les fournisseurs de liquidité à ne pas pouvoir éviter les flux de commandes indésirables. La méthode traditionnelle pour les fournisseurs de liquidité d'éviter les flux de commandes indésirables consiste à mettre à jour les offres de manière gratuite et fréquente sur le carnet de commandes, mais les retards et les frais associés au protocole du carnet de commandes de 2016 ont rendu impossible la mise à jour des offres sur la chaîne. La migration vers les teneurs de marché automatisés (AMM) n'a pas non plus résolu ce problème, car leur mécanisme de tarification est relativement lent, plaçant les fournisseurs de liquidité dans une position défavorable face à la concurrence des arbitragistes.

La suppression de l'exigence de garantie intégrale a annulé la fonctionnalité d'options (levier) que les investisseurs particuliers apprécient, alors que le levier est la clé de la qualité du flux d'ordres. En raison du manque d'autres solutions d'utilisation des options sur la chaîne, la qualité du flux d'ordres ne peut pas être discutée.

Ainsi, si nous voulons construire un protocole d'options sur la chaîne en 2025, nous devons nous assurer que ces deux problèmes sont résolus.

Ces dernières années, de nombreux changements montrent que nous pouvons désormais construire des infrastructures permettant aux fournisseurs de liquidités d'éviter les flux d'ordres indésirables. L'émergence d'infrastructures spécifiques à des applications (ou industries) a considérablement amélioré la conception du marché pour les fournisseurs de liquidités dans divers domaines d'applications financières. Parmi les plus importants, on trouve : la réduction de la vitesse d'exécution des ordres retardés ; la priorité de classement pour les ordres limités ; l'annulation des ordres et les mises à jour des oracles de prix ; des frais de Gas très bas ; ainsi que des mécanismes de résistance à la censure dans le trading haute fréquence.

Grâce à l'innovation à grande échelle, nous pouvons désormais créer des applications répondant aux besoins d'un bon flux de commandes. Par exemple, les améliorations des mécanismes de consensus et des preuves à divulgation nulle de connaissance ont permis de réduire suffisamment le coût de l'espace de bloc, ce qui permet de mettre en œuvre des moteurs de marge complexes sur la chaîne, sans avoir besoin d'une garantie complète.

Le problème de la résolution des flux de commandes indésirables est principalement un problème technique, et à bien des égards, c'est en fait un problème “relativement facile”. Certes, la construction de cette infrastructure est techniquement complexe, mais ce n'est pas vraiment le point difficile. Même si la nouvelle infrastructure peut soutenir le protocole pour attirer un bon flux de débordement, cela ne signifie pas que de bons flux de commandes vont apparaître comme par magie. Au contraire, la question centrale de cet article, et son point focal, est la suivante : en supposant que nous ayons maintenant une infrastructure qui soutient de bons flux de commandes, quelle stratégie de mise sur le marché (GTM) le projet devrait-il adopter pour attirer cette demande ? Si nous pouvons répondre à cette question, nous avons l'espoir de construire un protocole d'options sur chaîne durable.

Caractéristiques de la demande peu sensible aux prix (bon flux de commandes)

Comme mentionné ci-dessus, un bon flux d'ordres fait référence à une demande qui n'est pas sensible au prix. En général, la demande pour les options qui n'est pas sensible au prix est principalement constituée de deux types de clients clés : (1) les hedgers et (2) les clients de détail. Ces deux types de clients ont des objectifs différents, donc leurs modes d'utilisation des options diffèrent également.

fonds spéculatifs

Les soi-disant hedgers sont ceux qui estiment que la réduction du risque a une valeur suffisante et qui sont prêts à payer un montant supérieur à la valeur du marché.

Les options sont très attrayantes pour les hedgers car elles leur permettent de contrôler précisément le risque à la baisse en choisissant le niveau de prix exact auquel ils souhaitent limiter leurs pertes (prix d'exercice). Cela diffère des contrats à terme, où la couverture est binaire ; les contrats à terme protègent votre position dans tous les cas, mais ne vous permettent pas de spécifier le prix auquel la protection prend effet.

Actuellement, les hedgers occupent la grande majorité de la demande d'options sur les cryptomonnaies, et nous prévoyons que cela provient principalement des mineurs, qui sont les premiers “institutions on-chain”. Cela se manifeste par le fait que le volume des transactions d'options sur Bitcoin et Ethereum domine, ainsi que par le fait que les activités de minage/validation sur ces chaînes sont plus institutionnalisées que sur d'autres chaînes. Le hedging est crucial pour les mineurs, car leurs revenus sont libellés en actifs cryptographiques très volatils, tandis que de nombreuses dépenses – comme les salaires, le matériel, l'hébergement, etc. – sont libellées en monnaie fiduciaire.

vente au détail

Les soi-disant petits investisseurs font référence à des spéculateurs individuels qui cherchent à réaliser des bénéfices mais qui manquent relativement d'expérience - ils effectuent généralement des transactions en fonction de leur intuition, de leurs croyances ou de leur expérience, plutôt que sur des modèles et des algorithmes. Ils souhaitent généralement que l'expérience de trading soit simple et conviviale, et leur motivation principale réside dans l'enrichissement rapide, plutôt que dans une évaluation rationnelle des risques et des rendements.

Comme mentionné ci-dessus, la raison pour laquelle les investisseurs particuliers préfèrent traditionnellement les options réside dans leur effet de levier. La croissance explosive des options à zéro jour (0DTE) dans le trading des particuliers en est la preuve - les 0DTE sont largement considérées comme un outil de trading spéculatif à effet de levier. En mai 2025, les 0DTE représentaient plus de 61 % du volume des options sur l'indice S&P 500, la majorité de ce volume provenant d'utilisateurs particuliers (en particulier sur la plateforme Robinhood).

Bien que les options soient très populaires dans le domaine financier, l'acceptation des options de cryptomonnaie par les investisseurs particuliers est en réalité nulle. Cela est dû au fait qu'il existe pour les investisseurs particuliers un outil de cryptomonnaie bien meilleur pour effectuer des transactions à effet de levier, un outil qui n'est actuellement pas disponible dans le domaine financier : il s'agit des contrats perpétuels (perps).

Comme nous l'avons vu dans le trading de couverture, le principal avantage des options réside dans leur niveau de sophistication. Les traders d'options peuvent envisager des positions longues/courtes, le temps et le prix d'exercice, ce qui rend les options plus flexibles que le trading au comptant, les contrats perpétuels ou les contrats à terme.

Bien que davantage de combinaisons puissent offrir une plus grande précision, ce qui est attendu par les couverturistes, cela nécessite également de prendre plus de décisions, ce qui peut souvent laisser les investisseurs particuliers dans l'incertitude. En fait, le succès des options 0DTE dans le domaine du trading de détail peut être largement attribué au fait que les options 0DTE améliorent l'expérience utilisateur des options en éliminant (ou en simplifiant considérablement) la dimension temporelle (“zéro jour”), offrant ainsi un outil de levier simple et facile à utiliser pour aller long ou à découvert.

Les options ne sont pas considérées comme des outils de levier dans le domaine des cryptomonnaies, car les contrats perpétuels (perps) sont déjà très populaires et plus simples à utiliser pour des opérations de levier à la hausse ou à la baisse que les options 0DTE. Les perps éliminent les deux facteurs que sont le temps et le prix d'exercice, permettant aux utilisateurs de s'engager en permanence dans des opérations de levier à la hausse ou à la baisse. En d'autres termes, les perps réalisent le même objectif que les options (offrir un levier aux investisseurs particuliers) avec une expérience utilisateur plus simple. Par conséquent, la valeur ajoutée des options est considérablement réduite.

Cependant, les options et les petits investisseurs en cryptomonnaies ne sont pas complètement sans espoir. En plus d'utiliser l'effet de levier pour des opérations simples d'achat/vente, les petits investisseurs aspirent également à une expérience de trading intéressante et novatrice. Les caractéristiques fines des options signifient qu'elles peuvent offrir une toute nouvelle expérience de trading. L'une des fonctionnalités particulièrement puissantes permet aux participants de trader directement sur la volatilité elle-même. Prenons l'exemple de l'indice de volatilité Bitcoin (BVOL) proposé par FTX (désormais fermé). Le BVOL tokenise la volatilité implicite, permettant aux traders de parier directement sur l'amplitude des fluctuations du prix du Bitcoin (quelle que soit la direction), sans avoir à gérer des positions d'options complexes. Cela regroupe les transactions qui nécessiteraient normalement des options straddle ou strangle en un token négociable, permettant aux utilisateurs particuliers de spéculer facilement et de manière pratique sur la volatilité.

Stratégie de marketing visant des demandes peu sensibles au prix (bon flux de commandes)

Puisque nous avons déterminé les caractéristiques de la demande insensible au prix, décrivons maintenant les stratégies GTM que le protocole peut utiliser pour attirer un bon flux de commandes vers le protocole d'options sur la chaîne, en ciblant chaque caractéristique.

Hedgers GTM : rencontrer les mineurs là où ils se trouvent

Nous pensons que la meilleure stratégie de marketing pour capter les flux de fonds de couverture est de cibler les hedgers, comme les mineurs qui échangent actuellement sur des échanges centralisés, et d'offrir un produit qui leur permet de posséder le protocole via un jeton, tout en minimisant les changements apportés à leurs configurations de garde existantes.

Cette stratégie est identique à celle de Babylon pour l'acquisition d'utilisateurs. Lorsque Babylon a été lancé, il existait déjà de nombreux fonds de couverture Bitcoin hors chaîne, et les mineurs (certains des plus grands détenteurs de Bitcoin) étaient probablement déjà en mesure d'utiliser ces fonds pour fournir de la liquidité. Babylon a principalement établi la confiance par le biais d'institutions de garde et de fournisseurs de staking (en particulier en Asie), et a répondu à leurs besoins existants ; elle ne leur a pas demandé d'essayer d'utiliser de nouveaux portefeuilles ou systèmes de gestion des clés, qui nécessitent souvent des hypothèses de confiance supplémentaires. Le choix des mineurs d'adopter Babylon indique qu'ils attachent de l'importance à la liberté de choisir une solution de garde (qu'il s'agisse de garde autonome ou du choix d'autres institutions de garde), à l'obtention de droits de propriété par le biais d'incitations par jetons, ou aux deux. Sinon, la croissance de Babylon serait difficile à expliquer.

C'est le moment idéal pour tirer parti de cette plateforme de trading mondiale (GTM). Coinbase a récemment acquis Deribit, un échange centralisé leader dans le domaine du trading d'options, ce qui représente un risque pour les mineurs étrangers qui pourraient ne pas être disposés à déposer des fonds importants dans des entités contrôlées par les États-Unis. De plus, l'amélioration de la faisabilité de BitVM et la qualité globale du pont Bitcoin offrent les garanties de garde nécessaires pour construire une alternative attrayante sur la chaîne.

Promotion sur le marché de détail : offrir une toute nouvelle expérience de trading

Plutôt que d'essayer de rivaliser avec les méthodes habituelles des criminels, nous pensons que la meilleure façon d'attirer les détaillants est de leur proposer des produits novateurs avec une expérience utilisateur simplifiée.

Comme mentionné ci-dessus, l'une des caractéristiques les plus puissantes des options est la capacité d'observer directement la volatilité elle-même, sans avoir à tenir compte de l'évolution des prix. Les protocoles d'options en chaîne peuvent construire un coffre qui permet aux utilisateurs de détail d'effectuer des transactions haussières et baissières sur la volatilité grâce à une expérience utilisateur simple.

Les anciennes bibliothèques d'options (comme celles sur Dopex et Ribbon) subissaient des pertes en raison d'un mécanisme de cotation imparfait, ce qui les rendait vulnérables aux arbitrages. Mais comme nous l'avons mentionné précédemment, avec les récentes innovations appliquant une infrastructure spécifique, nous avons maintenant des raisons claires, ce qui signifie que vous pouvez construire une bibliothèque d'options qui ne soit pas affectée par ces problèmes. Les chaînes d'options ou les agrégats d'options peuvent tirer parti de ces avantages, améliorant ainsi la qualité d'exécution des bibliothèques d'options de volatilité haussière et baissière tout en favorisant la liquidité du carnet d'ordres et le flux des ordres.

Conclusion

Les conditions pour le succès des options sur chaîne sont enfin progressivement réunies. L'infrastructure devient de plus en plus mature, suffisamment pour soutenir des solutions d'utilisation du capital plus efficaces, et les institutions sur chaîne ont réellement des raisons de procéder à des couvertures directement sur la chaîne.

En construisant une infrastructure qui aide les fournisseurs de liquidité à éviter le flux de commandes indésirables, et en bâtissant un protocole d'options en chaîne autour de deux groupes d'utilisateurs peu sensibles aux prix - les hedgers recherchant des transactions précises et les détaillants cherchant une nouvelle expérience de trading - il est finalement possible d'établir un marché durable. Avec ces bases, les options peuvent devenir une composante essentielle du système financier en chaîne d'une manière sans précédent.

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