Discurso del Vicepresidente Jefferson sobre las perspectivas económicas y la dinámica de la inflación (dis)inflación

Gracias, Wendy, por la amable introducción. Es un honor hablar en la Institución Brookings.1

Hoy, comenzaré compartiendo mi perspectiva sobre la economía. Luego, discutiré las posibles implicaciones de esa perspectiva para el camino de la política monetaria. A continuación, abordaré el tema de esta conferencia y analizaré las dinámicas de inflación del lado de la oferta. Después de mis comentarios, espero con interés nuestra discusión.

Perspectiva económica

Al comenzar este año, soy cautelosamente optimista respecto a la perspectiva económica. Veo signos que sugieren que el mercado laboral se está estabilizando, que la inflación puede volver a una senda hacia nuestro objetivo del 2 por ciento, y que el crecimiento económico sostenible continuará. Por supuesto, existen riesgos en ambos lados del mandato dual, otorgado por el Congreso, de máximo empleo y precios estables. Los datos entrantes requieren una vigilancia cuidadosa.

En términos generales, la actividad económica pareció ser fuerte a finales del año pasado. En el tercer trimestre de 2025, el producto interno bruto (PIB) creció a una tasa anual del 4.4 por ciento. Esto representó una aceleración marcada respecto a la primera mitad del año pasado, principalmente debido a un fuerte gasto de los consumidores y un aumento en las exportaciones netas, que fueron especialmente volátiles durante los primeros tres trimestres de 2025. Además, los datos del PIB para el cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026 se verán afectados por el cierre del gobierno federal del año pasado y su reapertura posterior. Sin embargo, los datos del PIB hasta el tercer trimestre y las lecturas de gasto que hemos recibido para el cuarto trimestre sugieren que la demanda interna se mantuvo bien el año pasado. Esto fue apoyado por un fuerte gasto de los consumidores y la inversión empresarial, incluida la inversión en inteligencia artificial (IA), que podría apoyar el crecimiento de la productividad. Para 2026, he revisado al alza mi pronóstico de crecimiento de manera modesta en las últimas semanas, informado por signos de la resiliencia continua de la economía. Ahora, espero que la economía crezca a una tasa similar a la estimada del 2.2 por ciento del año pasado.

En cuanto a los datos del mercado laboral, la tasa de desempleo fue del 4.4 por ciento en diciembre de 2025 y ha cambiado poco en los últimos meses. Las nóminas no agrícolas disminuyeron a un ritmo promedio de 22,000 por mes durante los últimos tres meses del año pasado, pero excluyendo el empleo gubernamental, las nóminas privadas aumentaron a un ritmo promedio de 29,000 por mes. Observando los últimos trimestres, la evidencia sugiere que el ritmo de creación de empleo se ha desacelerado. Al menos parte de la desaceleración en el mercado laboral refleja una disminución en el crecimiento de la fuerza laboral debido a una menor inmigración y participación laboral. Sin embargo, la demanda de trabajo también se ha suavizado.

Otras medidas de las condiciones del mercado laboral apuntan a una estabilización. Por ejemplo, las nuevas solicitudes de beneficios por desempleo se han mantenido bajas en los últimos meses. Aunque espero revisar el informe de empleo de enero, veo el mercado laboral en términos generales en equilibrio, con un entorno de contratación y despidos bajos predominando. En este mercado laboral menos dinámico, los riesgos a la baja para el empleo permanecen, pero mi escenario base es que la tasa de desempleo se mantenga aproximadamente estable durante todo este año.

Ahora me dirijo a la parte de nuestra mandato relacionada con la estabilidad de precios. El progreso en la desinflación se ha estancado en el último año, y la inflación sigue siendo elevada en relación con nuestro objetivo del 2 por ciento. Según los datos más recientes disponibles, se estima que el índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) aumentó un 2.9 por ciento en los 12 meses finalizados en diciembre de 2025, y los precios subyacentes, que excluyen las categorías volátiles de alimentos y energía, subieron un 3 por ciento. Estas cifras son similares a los niveles registrados a finales de 2024.

El estancamiento en el proceso de desinflación se debe principalmente a los aranceles sobre algunos bienes. En el último año, hemos visto una disminución en la inflación de los precios de los servicios, principalmente debido a una menor presión de precios en los servicios de vivienda. Pero esta caída ha sido compensada por un aumento en la inflación de los precios de los bienes básicos. Sin duda, aún existen riesgos al alza, pero espero que el proceso de desinflación se reanude este año una vez que los aranceles aumentados se transmitan más plenamente a los precios. Además, un crecimiento fuerte y proyectado en productividad puede ser una fuente adicional de ayuda para reducir la inflación a nuestro objetivo del 2 por ciento. Hablaré más sobre este punto más adelante.

Política monetaria

Tras evaluar el estado actual de la economía y reflejando mi cauteloso optimismo, apoyé la decisión del FOMC la semana pasada de mantener la tasa de fondos federales en el nivel actual. En el último año y medio, el Comité redujo el rango objetivo para la tasa de política en 175 puntos básicos. Esto incluyó tres recortes a finales del año pasado. Estas reducciones respondieron a riesgos a la baja para el empleo, en medio de riesgos al alza algo reducidos para la inflación. En conjunto, estos ajustes situaron nuestra tasa de política en un rango estimado de la tasa neutral, manteniendo un enfoque equilibrado para promover nuestros objetivos del mandato dual. Nuestra postura de política debería ayudar a estabilizar el mercado laboral mientras permite que la inflación reanude su descenso hacia nuestro objetivo del 2 por ciento.

Siempre seguimos un enfoque prudente, reunión tras reunión. La postura actual de política está bien posicionada para abordar los riesgos en ambos lados de nuestro mandato dual. Creo que la magnitud y el momento de ajustes adicionales en nuestra tasa de política deben basarse en los datos entrantes, la perspectiva en evolución y el balance de riesgos.

Dinámicas de (des)inflación del lado de la oferta

Ahora que he compartido mi perspectiva a corto plazo sobre la economía y la política monetaria, pasaré al tema de las influencias del lado de la oferta en la inflación—el tema de esta conferencia. Para ello, primero miraré brevemente atrás las lecciones aprendidas sobre este tema durante la experiencia económica del período de la pandemia. Luego, discutiré los factores actuales que impulsan lo que podría ser un aumento persistente en el crecimiento de la productividad. Finalmente, consideraré algunas posibles implicaciones de un aumento persistente en el crecimiento de la productividad para la inflación.

Los eventos sin precedentes relacionados con la pandemia de COVID-19 resaltaron el papel crítico que juegan las dinámicas de oferta en la formación de presiones inflacionarias. La pandemia generó interrupciones globales en los mercados laborales, el comercio internacional y las cadenas de suministro, haciendo más costoso producir y transportar bienes. Los eventos geopolíticos, como la guerra en Ucrania, aumentaron los precios de insumos mediante restricciones en la producción de commodities y más interrupciones en las cadenas de suministro, agravando aún más las presiones inflacionarias. Estas restricciones de oferta se acompañaron de cambios en la composición y nivel de la demanda, impulsados en parte por respuestas fiscales y monetarias de apoyo a la pandemia. Los desequilibrios resultantes entre oferta y demanda llevaron a que el cambio en 12 meses en los precios totales del PCE alcanzara un máximo de 7.2 por ciento en junio de 2022.2

El mercado laboral se ajustó considerablemente en ese momento, con la tasa de desempleo alcanzando un mínimo de casi 60 años de 3.4 por ciento en abril de 2023. Sin embargo, los modelos de dinámica de inflación basados en relaciones estándar de la curva de Phillips no pudieron explicar completamente la magnitud del aumento en la inflación.3 Esto fue cierto incluso para modelos que intentaron ajustar la tasa natural de desempleo en tiempo real a las circunstancias económicas inusuales. Modelos más ricos desarrollados desde entonces, incluyendo los presentados en esta conferencia, enfatizan la importancia de características como no linealidades y medidas alternativas de holgura económica, así como el papel de los vínculos input-output en la propagación de las interrupciones en las cadenas de suministro en toda la economía.4

Las interrupciones causadas por la pandemia han disminuido, y la inflación ha bajado drásticamente desde principios de la década. Sin embargo, sigue por encima de nuestro objetivo, como mencioné antes. Además, la economía ha seguido evolucionando rápidamente en los últimos años, particularmente en respuesta a avances tecnológicos y cambios en el panorama de políticas. Estos cambios han afectado la oferta de la economía y probablemente seguirán haciéndolo, con implicaciones para el comportamiento de precios y salarios. La investigación que desentraña los efectos complejos y dinámicos de las condiciones cambiantes de oferta sobre los precios y que ilumina las respuestas políticas apropiadas sigue siendo crucial y de gran valor para los responsables de la formulación de políticas.

Un desarrollo importante en los últimos años es que el crecimiento estructural de la productividad en Estados Unidos, que es un componente clave de la oferta agregada en la economía, parece ser notablemente superior a las tasas de crecimiento observadas en la década previa a la pandemia. Se informa que el crecimiento de la productividad en el sector empresarial aumentó a una tasa anual promedio del 2.2 por ciento desde principios de 2020 hasta el tercer trimestre del año pasado, mucho más rápido que el 1.5 por ciento del ciclo económico anterior.5 Si este ritmo más rápido de crecimiento de la productividad persiste, tendrá importantes implicaciones económicas. Un fuerte crecimiento de la productividad puede apoyar una expansión robusta en la producción económica y ganancias reales de salarios sin aumentar las presiones inflacionarias.

Algunas de las recientes fortalezas en el crecimiento de la productividad pueden reflejar factores puntuales. Por ejemplo, muchas empresas expandieron el uso de tecnologías que ahorran mano de obra a principios de la pandemia ante una escasez significativa de mano de obra en algunos sectores. Sin embargo, otros factores pueden ser más persistentes. La formación de nuevas empresas ha permanecido fuerte desde principios de la pandemia, lo que probablemente ha apoyado un fuerte crecimiento de la productividad, ya que las nuevas empresas tienden a adoptar procesos de producción más eficientes. Además, esta formación de nuevas empresas ha estado desproporcionadamente concentrada en industrias de alta tecnología, que suelen impulsar las ganancias de productividad.6

Más recientemente, la integración de la IA en la producción y en el lugar de trabajo puede ya estar teniendo algunos efectos iniciales en la productividad, aunque la mayoría de los economistas espera que la mayor parte de las ganancias de productividad debido a la IA aún estén por venir.7 Otros factores también pueden tener algún efecto en la productividad en el futuro, incluyendo aranceles más altos, que la investigación académica sugiere que serán un lastre para el crecimiento de la productividad, y la desregulación, que debería proporcionar un impulso. Dicho esto, es demasiado pronto para decir si los efectos de productividad de estas políticas ya se han materializado y cuál será su efecto neto.8

¿Deberíamos esperar que el aumento en la productividad afecte la inflación? Como en la experiencia de la pandemia, la respuesta probablemente dependa de cómo se vea afectado el equilibrio entre oferta y demanda con el tiempo. Por ejemplo, aunque las empresas y los individuos están adoptando cada vez más la IA, los cambios estructurales más transformadores de esta nueva tecnología aún pueden estar por venir. Sin embargo, la expectativa sobre el potencial de la IA parece estar afectando la actividad económica hoy, contribuyendo a un auge en la construcción de centros de datos e inversión relacionada con la IA. Incluso si la IA logra en última instancia aumentar en gran medida la capacidad productiva de la economía, un aumento más inmediato en la demanda asociado con la actividad relacionada con la IA podría elevar la inflación temporalmente, sin contrapeso de políticas monetarias.

Por supuesto, la productividad no es el único cambio en las condiciones de oferta que puede influir en la inflación. Las reducciones en la inmigración, por ejemplo, suelen conducir a una reducción en la oferta de mano de obra, aunque el efecto sobre la inflación puede ser leve si la demanda agregada también se reduce mediante un menor consumo de este grupo. Sin embargo, incluso si la demanda disminuye en línea con la oferta, la inflación salarial y de precios aún podría verse impulsada si la reducción en la inmigración resulta en escasez de mano de obra en sectores que dependen en gran medida de trabajadores inmigrantes.

Mientras que los cambios en la oferta agregada generalmente son impulsados por fuerzas económicas más amplias, la política monetaria juega un papel fundamental en regular el nivel de demanda agregada. En consecuencia, una política prudente que mantenga el equilibrio en las condiciones de oferta y demanda puede influir en si las mejoras en la productividad se traducen en presiones inflacionarias o desinflacionarias. Si la política monetaria está estimulando o restringiendo la demanda agregada, depende de la posición de las tasas de interés reales a corto plazo en relación con la tasa neutral, que refleja el equilibrio subyacente de ahorro e inversión en la economía. Todo lo demás constante, los aumentos persistentes en el crecimiento de la productividad probablemente resultarán en un aumento de la tasa neutral, al menos temporalmente. Con mayores ganancias de productividad, los consumidores pueden anticipar un mayor crecimiento de ingresos futuros y decidir gastar más ahora, reduciendo su tasa de ahorro. Al mismo tiempo, mayores ganancias de productividad también implican un aumento en la productividad marginal del capital y, por lo tanto, una mayor demanda de inversión.

Además de influir directamente en la demanda agregada, la política monetaria también tiene un papel en mantener ancladas las expectativas de inflación. Durante la pandemia, unas expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas ayudaron a evitar que la subida de la inflación se arraigara y facilitaron el progreso hacia el objetivo del 2 por ciento sin un aumento significativo en el desempleo. Las expectativas de inflación ancladas también brindan mayor flexibilidad política para apoyar ambos objetivos del mandato dual. Por ejemplo, aunque veo que los aranceles más altos han aumentado la inflación algo en 2025, sigo considerando que es una hipótesis razonable que el efecto en la inflación no será duradero y que se limitará a un cambio puntual en el nivel de precios, en parte porque las expectativas de inflación ancladas deberían limitar los efectos de segundo orden de los aranceles en precios y salarios.

Con el FOMC firmemente comprometido a devolver la inflación a su objetivo, el riesgo de que ese cambio puntual conduzca a una inflación sostenida probablemente sea bajo. Esto implica que hay mayor margen para que la oferta de la economía evolucione sin necesidad de restricciones precautorias en la política monetaria.

Conclusión

Nuestro entendimiento de las dinámicas del lado de la oferta y su efecto en la inflación ha crecido rápidamente en los últimos años y parece que seguirá evolucionando en un futuro previsible. Estoy estudiando estas tendencias cuidadosamente porque son importantes para definir una política monetaria adecuada para lograr ambas partes de nuestro mandato dual. Como mencioné, he apoyado las decisiones del FOMC de reducir el rango objetivo para la tasa de política en 175 puntos básicos desde mediados de 2024. En mi opinión, esas acciones han llevado la tasa de fondos federales en un rango que en general se encuentra en las estimaciones de la tasa neutral, manteniendo un enfoque equilibrado para promover nuestros objetivos del mandato dual. Considero que la postura actual de política está bien posicionada para responder a los desarrollos económicos, poniendo a la economía en una buena posición a medida que avanzamos.

Gracias una vez más a la Institución Brookings por invitarme a estar aquí hoy. Espero con interés nuestra discusión.

1. Las opiniones expresadas aquí son propias y no necesariamente reflejan las de mis colegas en la Junta de la Reserva Federal o en el Comité Federal de Mercado Abierto. Volver al texto

2. Los impulsores del aumento de la inflación en EE. UU. post-pandemia, incluyendo el impacto de los desequilibrios de oferta y demanda, el papel de las expectativas y la respuesta política, se revisan en Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith y Daniel Villar (2025), “Inflación desde la Pandemia: Lecciones y Desafíos,” Serie de Discusión sobre Finanzas y Economía 2025-070 (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, agosto). Volver al texto

3. Esto fue particularmente cierto para las curvas de Phillips lineales, que asumen que la inflación responde a la holgura económica a una tasa constante. Además, muchos modelos de curva de Phillips con efectos no lineales modestos (una pendiente pronunciada que ocurre cuando la economía se vuelve muy ajustada) subestimaron la magnitud del aumento en la inflación. Volver al texto

4. Peneva, Rudd y Villar (2025) ofrecen una retrospectiva de las previsiones de inflación del personal de la Junta de la Reserva Federal durante la pandemia, incluyendo una descripción del modelo de curva de Phillips previo a la pandemia junto con las adiciones y mejoras posteriores. Estas mejoras prometen que una especificación revisada de la curva de Phillips capturará los factores del lado de la oferta que considero a continuación. Véase Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd y Daniel Villar (2025), “Retrospectiva de los errores en las previsiones de inflación del personal de la Junta desde 2019,” Serie de Discusión sobre Finanzas y Economía 2025-069 (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, agosto). Volver al texto

5. Estas cifras se basan en datos de productividad laboral (producción real por hora) para todos los trabajadores del sector empresarial, del Bureau of Labor Statistics a través de Haver Analytics. Volver al texto

6. Decker y Haltiwanger (2024) documentan el auge en la formación de empresas para varias métricas. Además, muestran que la formación elevada de empresas ha estado desproporcionadamente concentrada en firmas de alta tecnología, que pueden haber tenido importantes consecuencias en productividad, ya que estas firmas han sido históricamente impulsores importantes de la productividad. Véase Ryan A. Decker y John Haltiwanger (2024), “Auge en la formación de empresas durante la pandemia: una actualización breve,” documento de trabajo, septiembre. Volver al texto

7. Por ejemplo, se argumenta que la IA puede aumentar sustancialmente el nivel de productividad en una década, en Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson y Anton Korinek (2023), “Máquinas de la Mente: El Caso de un Auge de Productividad impulsado por IA,” Institución Brookings, 10 de mayo. Volver al texto

8. Para una discusión más completa de los posibles factores que apoyan el crecimiento de la productividad desde 2020, consulte la caja “Productividad laboral desde el inicio de la pandemia” en la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (2025), Informe de Política Monetaria (PDF) (Washington: Junta de Gobernadores, febrero), pp. 18–20. Volver al texto