Tokenización de acciones de empresas no cotizadas: ¿se puede, cómo se hace y cómo debería ser?

Escrito por: Mankiw

En los últimos meses, el tema de la tokenización de acciones en los mercados estadounidenses ha ganado mucha atención, y una serie de plataformas de "tokens de acciones" dirigidas a usuarios en el extranjero han sido lanzadas. Grandes plataformas como Robinhood están en constante movimiento, y Jarsy, Republic y otros también están discutiendo la posibilidad de "llevar a la cadena" los derechos de empresas de alta calidad no cotizadas como SpaceX, xAI y Stripe. Muchos emprendedores e inversores están por lo tanto muy interesados:

¿Se puede tokenizar la propiedad de una empresa no cotizada?

¿Cómo hacerlo de manera compliant? ¿Cuánto varían las diferencias en las distintas jurisdicciones?

¿Cuáles son las rutas de implementación? ¿Cuáles son las diferencias en derechos y riesgos en cada ruta?

¿Cómo puedo implementar esto como parte / iniciador / inversor / plataforma?

Este artículo aclara estas preguntas: si es posible, cómo hacerlo y cómo quedará.

¿Se pueden tokenizar las acciones de una empresa no cotizada?

La respuesta es: sí. Las leyes de valores en las diversas jurisdicciones no prohíben el uso de "tokens" como un comprobante electrónico más eficiente para representar acciones o sus derechos económicos; lo que le preocupa a los reguladores siempre es qué derechos está vendiendo, cómo se transfieren y en qué lugares se negocian, y no si está utilizando o no la blockchain.

¿Por qué puede ser? (lógica central)

Neutralidad del soporte: los derechos de propiedad pueden ser certificados de acciones en papel, registros electrónicos o incluso certificados en la cadena; siempre que cumplan con los requisitos de divulgación de información, idoneidad del inversor y cumplimiento continuo de la legislación de valores existente, la forma técnica no será negada de manera inherente.

Eficiencia verificable: el registro en la cadena, la transferencia y la liquidación se organizan en una vía auditada, reduciendo los elementos humanos y el riesgo de contraparte, facilitando la colaboración transfronteriza y el cumplimiento automático.

Demanda real del mercado: Los activos Pre-IPO son de alta calidad pero de baja liquidez, la tokenización puede lograr una mejor asignación, valoración y diseño de salida dentro del ámbito de inversores calificados.

¿Hasta qué punto se puede llegar? (Límites de la realidad)

Comencemos con los inversores calificados: la mayoría de las jurisdicciones actualmente apoyan más la participación de inversores profesionales/calificados (como "PI/AI/QIB"), mientras que la apertura al retail sigue siendo limitada a corto plazo debido a la asimetría de información y los requisitos de idoneidad.

La liquidez de segundo nivel tiene "capas": la tokenización no cambia la esencia de los "valores restringidos", las listas blancas (registros de cumplimiento) y los períodos de bloqueo aún existen, y la verdadera liquidez ocurre principalmente en lugares regulados.

La cooperación del emisor es clave: sin el consentimiento del emisor o un ROFR (derecho de tanteo) bien gestionado, aunque se pueda vender, será muy difícil implementar completamente los derechos de los accionistas, siendo lo máximo solo derechos económicos.

¿Cuándo no deberías hacerlo? (línea roja)

Propiedad poco clara: falta de prueba de las participaciones subyacentes "1:1", sin registro de custodia / transferencia, o no se puede demostrar la fuente real.

Compromiso no ejecutable: se afirma "1:1 en acciones", pero no hay cláusulas de cooperación con el agente de transferencia y el emisor.

Marketing transfronterizo: considerar "vendible globalmente" como un eslogan, ignorando las leyes de valores locales y la línea roja de "captación activa".

Por lo tanto, las acciones de empresas no cotizadas pueden ser tokenizadas, legalmente se consideran "derechos y reglas", y técnicamente se realizan de manera "verificable y controlable". Aclarar tres aspectos: la propiedad, la transferibilidad y el lugar de cumplimiento, la tokenización no solo puede hacerse, sino que también puede hacerse de manera estable.

Tres tipos de tokenización

1. Acciones verdaderas en la cadena (llevar directamente el "cuerpo de acciones" a la cadena)

Definición: Este tipo de tokenización se refiere a que el token = la acción en sí, y la transferencia de tokens se actualiza de manera sincronizada con el registro de accionistas.

Cuándo elegirlo: cuando el emisor esté dispuesto a cooperar en la reforma de gobernanza, persiguiendo una ruta a largo plazo de "los derechos más completos y la mejor conexión secundaria".

Manera de implementar (solo enfocado en tres cosas):

Estatutos y registro: los estatutos de la empresa permiten el registro en la cadena; conectados con el agente de transferencia (Transfer Agent, responsable del registro y la transferencia de acciones).

Lugares y liquidación: determinar los lugares secundarios regulados (como ATS (sistema de negociación alternativa en EE. UU., instalaciones de mercado secundario reguladas por la SEC), MTF (instalaciones de negociación multilateral de la UE, lugares de emparejamiento regulados por MiFID) y los enlaces de liquidación.

12(g) Gestión (Sección de la Ley de Valores de EE. UU. 12(g), establece el umbral para el registro de empresas públicas en función del número de "titulares de registro" y el tamaño de los activos): controlar el alcance y la cantidad de las estadísticas, no conviertas la colocación privada en una "empresa pública de facto".

No seleccionar su señal: el emisor no modifica los estatutos, no coopera con la transferencia, o no puede soportar los costos de divulgación / auditoría y gestión de tenedores.

2. Derechos económicos / Exposición contractual (como acciones, pero no acciones)

Definición: Este tipo de tokenización se refiere a que el token lleva resultados económicos como ingresos / recompra / liquidación de eventos, legalmente no eres accionista.

Cuándo elegirlo: cuando se necesita lanzarlo rápidamente y probarlo, el emisor no abre temporalmente el registro de accionistas, pero hay una fuerte demanda en el mercado.

Mano de obra (solo centrarse en tres cosas):

Los términos de redención deben ser ejecutables: especificar los eventos que desencadenan la redención/recompra, el cronograma, los sujetos responsables y las medidas de respaldo en caso de fallo.

Vía dual de cumplimiento: EE. UU. utiliza Reg D 506(c) (la cláusula 506(c de la Regulación D de la Ley de Valores de 1933 de EE. UU., que permite la oferta pública pero solo para inversores calificados) + Reg S en el extranjero (Regulación S, reglas de puerto seguro en el extranjero, que requieren transacciones offshore y no deben dirigirse al mercado estadounidense); segmentación de canales, evitando "integración".

Transferibilidad en la cadena: convertir la lista blanca, el período de bloqueo y la declaración de reventa restringida (Legend) en un contrato/programa, evitando que permanezca solo en el PDF del documento de emisión.

No elegir su señal: insinuaciones de marketing como "tú eres el accionista", o promesas de "1:1 canje de acciones" sin el agente de transferencia / términos de cooperación del emisor.

Nota: Los activos con el mismo nombre en diferentes plataformas no son intercambiables. Las diferencias en el anclaje de precios (financiamiento reciente / oferta / NAV) y en las rutas de redención pueden causar discrepancias en el precio del mercado sombra.

3. Tokenización de participaciones de fondos / SPV (tenencia indirecta de múltiples activos subyacentes)

Definición: Este tipo de tokenización se refiere a la tokenización de participaciones de fondos / LP / SPV, que a su vez poseen múltiples Pre-IPO.

Cuándo elegirlo: dirigido a instituciones / oficinas familiares / individuos de alto patrimonio, buscando gobernanza institucionalizada, valor neto auditado y una conexión secundaria más estable y conforme.

Manera de implementar (solo enfocado en tres cosas):

Contrato y divulgación: el contrato del fondo aclara la ventana de redención y los side pockets; se especifica claramente el criterio de valoración y la reevaluación de eventos significativos.

Transparencia de costos: tarifas de fondos, tarifas de plataforma, tarifas de canal reveladas en capas, no dejes que los inversores se confundan.

Nivel dos de asunción: prioridad para la conexión a lugares regulados (por ejemplo, ATS/MTF/RMO), con circulación principalmente dentro del círculo.

No seleccionar su señal: solo quiere apostar por un único punto caliente, es muy sensible a la ventana de bloqueo y liquidez, o tiene una baja tolerancia a las "comisiones múltiples".

¿Cómo elegir entre las tres maneras anteriores?

Para tener el poder más fuerte: elige 1 acción real en la cadena (con la condición de que el emisor realmente coopere).

Para velocidad y flexibilidad: elige 2 derechos económicos (pero codifica "cadena de canje" y "transferencia restringida").

Necesidad de制度 y estabilidad: seleccionar 3 fondos / participaciones de SPV (utilizar divulgación y valor neto para ganar confianza, el mercado secundario debe operar en lugares regulados).

Cómo cumplir: "Líneas base y canales" de las cuatro grandes jurisdicciones

(I) Estados Unidos

Posicionamiento: La regulación se centra en "qué tipo de valores vendes, a quién se los vendes y cómo se transfieren", no en si eres una cadena.

Canales de emisión que puedes elegir (solo selecciona uno o una combinación)

Reg D 506)b( (Reglamento D 506)b(, exención de colocación privada bajo la Ley de Valores de 1933): no se permite la oferta pública; se permiten un número limitado de inversores no acreditados pero con madurez financiera; no hay límite en el monto; Formulario D (presentación federal dentro de los 15 días posteriores a la emisión).

Reg D 506)c( (permite la oferta pública pero solo se emite a inversores acreditados): se debe realizar una verificación sustancial de los "acreditados" (carta de verificación de terceros / formularios fiscales, etc.).

Reg S (Regulación S, puerto seguro en el extranjero): Transacción en el extranjero (Offshore Transaction) + No se permite la venta dirigida al mercado estadounidense (No Directed Selling Efforts). Se combina comúnmente con Reg D para cubrir "dentro de EE. UU. + en el extranjero".

¿Cómo se obtiene la liquidez de segundo nivel?

Regla 144/144A (Reglamento de reventa de valores restringidos; 144A dirigido a QIB, Comprador Institucional Calificado): decide quién puede transferir a quién y cuándo. ATS (Sistema de Comercio Alternativo, sistema de comercio alternativo regulado por FINRA/SEC en EE. UU.): quiere "verdadera segunda nivel", accede a ATS; de lo contrario, suele ser redención en el mercado o emparejamiento interno.

Incluir las restricciones en el código: la lista blanca (solo direcciones calificadas / KYC pueden poseer / transferir), el período de bloqueo y el Legend (declaración de reventa restringida) deben estar en la cadena, y no solo escritas en el PPM.

No pises el hoyo

Riesgo de integración (Integration): 506)b( Cualquier marketing público durante el período, o 506)c(/Reg S utilizando el mismo nombre de dominio / el mismo embudo de ventas, puede ser considerado como una misma emisión y perder la exención.

12)g( (Ley de Transacciones 12)g(, umbral de "titularidad de registro" que activa el registro de empresas públicas): titular nominal / el criterio de conteo de múltiples direcciones en cadena debe ser consistente, evitando "múltiples billeteras = múltiples personas".

Una frase para juzgar: Reg D 506)c( + Reg S es la más utilizada en dos vías; la propiedad de los valores restringidos no cambia, primero se asegura la lista blanca + ATS, luego se habla de "liquidez".

(II) Hong Kong

Ubicación: Token de acciones = valores; no es un "VA" (activo virtual) que pueda manejar una plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) común.

Los canales de emisión / venta que puedes utilizar

Solo se realiza la colocación privada dirigida a PI (Inversor Profesional); la promoción/publicidad dirigida al público puede activar la obligación de licencia/aprobación.

Para facilitar una transacción, generalmente se involucra la Clase 1 (Negociación de Valores) y/o la Clase 7 (Provisión de Servicios de Comercio Automatizados), donde los ATS (Servicios de Comercio Automatizados, término de Hong Kong) deben ser aprobados por la SFC; no intente encajar los tokens de valores en el VATP.

¿Cómo se obtiene la liquidez de segundo nivel?

La liquidez de segundo nivel debe ser principalmente en lugares de valores regulados (proporcionados por corporaciones con licencia para la intermediación / liquidación); actualmente está dirigida principalmente a PI, el espacio minorista es limitado.

No pises la trampa

Marketing activo vs acceso pasivo: página en chino, cotización en dólares de Hong Kong, publicidad en medios de Hong Kong / el número de atención al cliente puede ser visto como una invitación activa al público de Hong Kong.

Una frase para juzgar: hacer tokens de valores en Hong Kong = ruta de licencia de valores + solo PI; la ruta VATP no es aplicable.

(Tres) Singapur

Ubicación: Los tokens de tipo valores pertenecen a productos del mercado de capitales bajo la SFA (Securities and Futures Act, "Ley de Valores y Futuros"); mientras que los DPT (Digital Payment Token, "Token de Pago Digital") de la PSA (Payment Services Act, "Ley de Servicios de Pago") son dos sistemas diferentes.

Los lugares / emisiones que puedes recorrer

La oferta privada AI/II (Inversor Acreditado/Institucional) puede utilizar la exención del prospecto, pero hay restricciones de publicidad y transferencia.

RMO/AE (Operador de Mercado Reconocido / Intercambio Aprobado): Para emparejar / negociar, recibir RMO/AE o operar bajo su marco.

VCC (Variable Capital Company, compañía de capital variable): un contenedor amigable para fondos / carteras, adecuado para "③ Participaciones de fondos / SPV".

¿Cómo se obtiene la liquidez de segundo nivel?

Principalmente con emparejamiento en el lugar RMO, nivel = AI/II; se puede conectar con lugares regulados en el extranjero para realizar liquidaciones cruzadas.

No pises el hoyo

Sustancialidad: tener un equipo / operación en Singapur, aunque los servidores estén en el extranjero, puede ser considerado como la provisión de actividades reguladas en Singapur.

Una frase para juzgar: si quieres aterrizar de manera segura, SFA privado + RMO son la línea principal; PSA/DPT no resuelven el problema de los tokens de valores.

(IV) Unión Europea

La ubicación: los tokens de tipo valor siguen estando sujetos a MiFID II (Directiva sobre los Mercados de Instrumentos Financieros II) y CSDR (Reglamento sobre los Depósitos Centrales de Valores); MiCA (Reglamento sobre Activos Cripto) no se aplica a los tokens de valor.

Lugares / Emisiones que puedes visitar

Reglamento de Prospecto o colocación exenta;

DLT Pilot (Reglamento 2022/858, prueba de infraestructura de mercado de libros de contabilidad distribuidos): licencia DLT MTF/SS/TSS (facilidad de negociación multilateral DLT / sistema de liquidación / liquidación integrada de transacciones), prueba de negociación + liquidación en cadena con limitaciones en escala y tipo.

¿Cómo se obtiene la liquidez de segundo nivel?

Conectar MTF o DLT MTF para lograr un emparejamiento y liquidación compliant; de lo contrario, solo se podrá realizar redención en el lugar o transferencia de acuerdo.

No pises la trampa

Tratar a MiCA como un pase para tokens de seguridad; o reemplazar el estándar de prospecto / documento de información clave con una divulgación "estilo libro blanco".

Juicio en una frase: Hacer "acciones reales / bonos reales" en la cadena, DLT Pilot + MTF es el camino correcto; de lo contrario, seguir el camino tradicional de MiFID, la tecnología es solo un medio.

Resumen:

¿Cómo elegir la emisión?: La combinación más común es Estados Unidos Reg D 506)c( (puede hacer ofertas públicas) + Reg S (puerto seguro en el extranjero); Hong Kong / Nueva / Europa siguen sus propios criterios de colocación privada / exención.

¿Cómo se resuelve el nivel dos? Las propiedades de los valores restringidos permanecen inalteradas; la lista blanca / período de bloqueo / Leyenda deben ser contratados y negociados en lugares regulados (ATS de EE. UU., MTF/DLT MTF de la UE, RMO de Singapur).

Cómo hacer marketing: hacer segmentación de canales según la jurisdicción y diseño de desintegración, evitando "un embudo que venda globalmente".

Cómo evitar riesgos: primero, asegurar los derechos de propiedad y obtener el consentimiento del emisor; luego, incluir la transferibilidad en el código; y finalmente, hablar sobre la valoración y la liquidez.

¿Qué podemos ofrecer?

Lo que hacemos bien es convertir una "historia que se puede contar" en un producto que pueda emitirse legalmente, circular de manera normativa y cumplir con los pagos según lo acordado. Primero, me encargaré de limpiar los riesgos subyacentes (si la fuente de capital es clara, si la empresa objetivo está de acuerdo, si hay restricciones de transferencia), y luego proporcionaré una página de decisión: si se puede hacer, cuál es el camino más rápido y económico, y qué recursos y cronograma se necesitan. Luego, escribiré las reglas de emisión, transferencia, divulgación y control de riesgos en el contrato y el sistema (no solo en la presentación de PPT), y llevaré el producto al mercado secundario regulado, asegurando que "se pueda negociar" y "se pueda liquidar".

Lo que finalmente obtendrás no son términos legales apilados, sino un conjunto de entregables prácticos: un mapa de ruta claro con hitos clave, opiniones legales utilizables externamente, documentos de emisión completos, reglas de cumplimiento codificadas, planes de liquidez de segundo nivel y planes de contingencia, así como un conjunto de normas operativas aceptadas por bancos y reguladores. En resumen: te ayudo a convertir la incertidumbre en certeza, haciendo visibles los riesgos, controlables los procesos y verificables los resultados.

Conclusión

La tokenización no es "convertir la propiedad en moneda". La verdadera dificultad radica en codificar tres aspectos del "viejo mundo": la propiedad, la transferibilidad y la infraestructura de negociación, para que funcionen de manera estable en múltiples jurisdicciones. Se sugiere un enfoque coherente: primero, aclarar el marco legal y luego escribir el código correctamente: primero se debe definir claramente el consentimiento del emisor /ROFR, el umbral 12)g(, el período de distribución y la lista blanca, y luego discutir la valoración, la liquidez y la educación del mercado. Solo al lograr esto, la tokenización de acciones de empresas no cotizadas se considerará un verdadero producto, en lugar de una narrativa.