تجارة الكاري تقترب من "ليلة الفصل الأخير": تقلبات أسعار الفائدة غير المعتادة في اليابان تشعل إعادة التوازن العالمية

في 4 ديسمبر 2025، دخل سوق السندات اليابانية فجأة في حالة غير طبيعية. تجاوز العائد على السندات لأجل 30 سنة أعلى مستوى تاريخي له عند 3.445% دفعة واحدة، وعاد عائد السندات لأجل 20 سنة إلى مستويات أواخر القرن الماضي، أما العائد على السندات لأجل 10 سنوات والذي يُعد بمثابة مرساة للسياسة النقدية، فقد ارتفع إلى 1.905%، وهو ما يحدث لأول مرة منذ عام 2007.

المفاجئ في الأمر أن فقدان السيطرة على أسعار الفائدة طويلة الأجل لم يكن نتيجة لتغير مفاجئ في البيانات الاقتصادية الكلية، بل بسبب تسارع مفاجئ في تسعير السوق لرفع سعر الفائدة من قبل البنك المركزي الياباني في اجتماعه المقرر بين 18 و19 من هذا الشهر.

حالياً، تجاوز احتمال رفع الفائدة الضمني في مشتقات أسعار الفائدة 80%، وأصبح مزاج السوق أسرع خطوة من التصريحات الرسمية في دخول “وضع العد التنازلي”.

القناة الخفية لـYCC: محرك الين وراء السيولة العالمية

لفهم هذه العاصفة، لا بد من العودة إلى الإطار الأساسي لسياسة البنك المركزي الياباني خلال السنوات العشر الأخيرة—التحكم في منحنى العائد (YCC). منذ 2016، قام البنك المركزي الياباني بتثبيت العائد على السندات لأجل 10 سنوات بشكل واضح للغاية، من خلال شراء السندات بشكل مستمر للحفاظ على تكلفة التمويل بالقرب من الصفر.

وترى مؤسسة أبحاث مايتون MSX أن هذه السياسة “المُثبّتة” للفائدة هي التي سمحت للمستثمرين العالميين بالاقتراض بالين بتكلفة شبه مجانية لفترات طويلة، ثم تحويلها للدولار عبر تبادل العملات، وضخها في الأسهم الأمريكية، الأسهم التكنولوجية، السندات الأمريكية طويلة الأجل وحتى العملات المشفرة وغيرها من الأصول ذات العائد المرتفع. السيولة الضخمة خلال العقد الماضي لم تأتِ بالكامل من الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، بل من البنك المركزي الياباني الذي وفر للعالم هذه القناة الخفية للأموال.

لكن جوهر YCC هو “الاستقرار المصطنع” الذي يتطلب تدخل البنك المركزي المستمر في شراء السندات. وأي غموض في رغبة البنك المركزي أو حجم الشراء أو توجه السياسة، يدفع السوق لاختبار قوة “مرساة الفائدة الخفية” هذه بشكل استباقي.

في الأسابيع الأخيرة، أظهرت سوق المبادلات على الين بوادر التغيير قبل سوق السندات: ارتفعت أسعار الفائدة على OIS لليـن من أسبوع إلى سنة بشكل متواصل، وقفزت توقعات السوق لسعر الفائدة النهائي خلال السنة القادمة من 0.20% إلى حوالي 0.65% بسرعة، ما يعكس أن إشارة “تغيير السياسة” أصبحت مقبولة على نطاق واسع. كما أن امتلاك شركات التأمين على الحياة اليابانية والمؤسسات المحلية الكبرى كميات هائلة من الأصول طويلة الأجل يجعل هذا التغير أكثر ضغطاً من الناحية الهيكلية—فكل ارتفاع بـ10 نقاط أساس في العائد على السندات فوق 20 سنة يعني خسائر دفترية معتبرة.

تقديم إشارات السياسة، وتعديل طفيف في التواصل يشعل ضغوط البيع على الطرف الطويل

لذا التفت السوق إلى أدق تفاصيل تواصل البنك المركزي. ففي 1 ديسمبر، ذكر المحافظ كازو أويدا بشكل غير معتاد اجتماع السياسة النقدية القادم في كلمة روتينية في ناغويا، وأشار بعبارة “اتخاذ القرار حسب الظروف” إلى أن السياسة لم تعد في وضع المراقبة فقط. وبالنسبة للسوق اليابانية التي تعتمد كلياً على تعابير البنك المركزي لاستشراف مسار السياسة، فإن هذا الأسلوب كافٍ ليكون نقطة إشعال. ومع ضعف السيولة أصلاً مع اقتراب نهاية السنة، فإن أي تلميح بسيط في السياسة يتم تضخيمه من السوق ويظهر الضغط أولاً على السندات طويلة الأجل.

الأكثر تعقيداً أن وزارة المالية اليابانية أجرت اليوم مزاداً لسندات 30 سنة بقيمة 7 تريليون ين، اعتبره السوق “اختبار ضغط” آخر. ومع تراجع مشاركة المستثمرين الأجانب وازدياد حساسية المؤسسات المحلية لمخاطر المدة، فإن ظهور نسبة تغطية ضعيفة سيزيد من الضغط الفني على الطرف الطويل. على عكس رد الفعل الهادئ للسوق عند أول تعديل لـYCC في ديسمبر 2022، فإن حساسية المستثمرين تجاه خروج السياسة أصبحت أعلى بكثير اليوم، وقفزة الفوائد الطويلة تجسد هذا القلق.

الحلقة المغلقة الهشة للتداول بالهامش: ديسمبر هذا ليس كسابقيه

مقارنة بتغير السياسة نفسه، يقلق السوق العالمي أكثر من احتمال عودة سلسلة التفاعلات الناتجة عن تداولات الكاري تريد. الاقتراض بالين—تحويله للدولار—الاستثمار في أصول عالية البيتا، هي الاستراتيجية الأكثر اتساعاً عبر الأصول خلال العقد الماضي. فإذا رفع البنك المركزي الياباني هامش التذبذب، أو قلل شراء السندات أو رفع الفائدة فعلياً، سترتفع تكلفة التمويل بالين بسرعة. ما يجبر مراكز التحوط على الإغلاق المبكر وشراء الين مجدداً، ما يؤدي إلى ارتفاع مفاجئ في قيمة الين. وارتفاع الين يضغط على مراكز البيع القصيرة غير المغلقة، ما يؤدي إلى مزيد من التصفية القسرية. النتيجة: سحب السيولة بسرعة من السوق وتراجع متزامن في الأصول عالية التذبذب.

ولا تزال أحداث أغسطس 2024 حاضرة في الأذهان. حينها فُهمت عبارة بدت معتدلة من أويدا كمؤشر لتغيير السياسة، فارتفع الين أكثر من 5% خلال أسبوع، وتراجعت الأسهم التقنية والعملات المشفرة بشكل شبه متزامن. وانخفضت مراكز البيع على الين لدى CFTC بنسبة 60% في ثلاثة أيام فقط، في أسرع تصفية رافعة مالية خلال عقد. وخلال هذا العام، زادت السلبية بين الين والأصول الخطرة، سواء ناسداك أو سوق العملات المشفرة أو السندات الآسيوية عالية العائد، حيث أصبحت هذه الأصول أكثر حساسية لتقلبات الين. هيكل الأموال يتغير، لكن الهشاشة تتزايد.

وتنوه مؤسسة مايتون MSX هنا إلى أن البنك المركزي الياباني رفع الفائدة في يناير 2025 أيضاً، لكن التحرك كان “تعديلاً طفيفاً” ضمن نطاق السيطرة، لم يغير جوهرياً توقعات السوق حول فروق الفائدة، ولم يوقظ ذكريات أحداث أغسطس 2024. أما هذا الشهر، فالوضع مختلف تماماً، إذ يخشى السوق أن ينتقل البنك المركزي الياباني من تعديلات رمزية إلى دورة رفع فعلية، ما سيعيد تشكيل هيكل الكاري تريد عالمياً. فالتعرض للمدة في ازدياد، سلسلة المشتقات أكثر تعقيداً، وفروق الفائدة تضيق، ما يجعل السوق أكثر حساسية لتغيرات السياسة في ديسمبر مقارنة ببداية العام.

ومن الجدير بالذكر أن هشاشة هيكل الأصول المشفرة زادت مقارنة ببداية السنة. فحادثة الانهيار المفاجئ في 11 أكتوبر دفعت كبار صانعي السوق لتقليص مراكزهم بشكل كبير، وأصبحت السيولة في السوق الفورية والدائمة عند مستويات تاريخية منخفضة. وفي ظل عدم تعافي قدرة صناعة السوق بعد، زادت حساسية سوق الكريبتو للصدمات عبر الأصول بشكل واضح، وإذا تسببت تقلبات الين في تصفية قسرية لسلاسل الرافعة المالية عالمياً، فقد تشهد الأصول المشفرة رد فعل مضاعف بسبب غياب الطلب المقابل.

المتغيرات المربكة في اجتماع الفيدرالي ونظرة مستقبلية

بالإضافة إلى ذلك، تضيف هذه السنة عامل عدم يقين آخر وهو عدم توافق توقيت اجتماعات الفيدرالي والبنك المركزي الياباني. إذ سيعقد الفيدرالي اجتماعه في 11 ديسمبر أولاً. فإذا أرسل إشارة متشددة وضعف الأمل في خفض الفائدة عام 2026، سيعود عامل فرق الفائدة لدعم الدولار مؤقتاً، وحتى لو رفع اليابان الفائدة كما هو متوقع، قد نشهد موقفاً محرجاً حيث “الين لا يرتفع بل ينخفض”. وهذا لن يترك مجالاً لتصفية مراكز التحوط بطريقة منظمة، بل سيزيد فوضى عملية تقليص الرفع المالي. لهذا السبب، فإن وتيرة السياسة النقدية في الأسبوعين المقبلين تستحق الحذر أكثر من تقلبات السوق السطحية.

وبالنظر إلى الإطار التاريخي الأطول، فإن نقطة التحول في سياسة اليابان شديدة الاعتماد على المسار. كان ديسمبر 2022 نقطة تحول، وأغسطس 2024 لحظة انفجار، وديسمبر 2025 يبدو وكأنه بروفة ما قبل الفصل الأخير. أسعار الذهب تجاوزت بالفعل 2650 دولار للأونصة، ومؤشر VIX يرتفع باستمرار دون أحداث كبيرة. السوق يتحضر لتغيير هيكلي ما، لكنه لم يبنِ بعد مناعة نفسية كافية.

وترى مؤسسة مايتون MSX أنه إذا رفع البنك المركزي الياباني الفائدة بـ25 نقطة أساس في اجتماع ديسمبر، فقد يمر السوق العالمي بثلاث مراحل متتالية: (1) على المدى القصير: صعود سريع للين، ارتفاع عوائد السندات الأمريكية، قفزة في التذبذب؛ (2) على المدى المتوسط: انسحاب منهجي للأموال من الأصول عالية البيتا؛ (3) على المدى الطويل: يتوقف التأثير على ما إذا كان اليابان سيرسي مساراً واضحاً لرفع الفائدة أم تبقى الخطوة رمزية فقط. وفي مثل هذا المناخ، لم يعد من الممكن استمرار هيكل السيولة العالمية المدعوم بـ"ين رخيص"، والأهم أن على المستثمرين إعادة تقييم مدى اعتماد محافظهم على سلسلة تمويل الين الخفية.

خاتمة

قد لا يمكن تجنب العاصفة، لكن إمكانية إدارة الفوضى ستتحدد في اجتماعي الفيدرالي في 11 ديسمبر ومزاد السندات اليابانية في 18 ديسمبر.

الأسواق العالمية تقف على حافة تغيير كبير بين النظام القديم والجديد، وتقلبات الطرف الطويل لعوائد السندات اليابانية قد تكون مجرد بداية.