أكبر صندوق تقاعد في الولايات المتحدة CalPERS يستثمر في MicroStrategy ويكبد خسارة قدرها 64 مليون دولار، و MSCI يزيل تنبيه يؤدي إلى ضغط بيع بمليارات.

أكبر صندوق تقاعد في الولايات المتحدة، صندوق تقاعد موظفي الحكومة في كاليفورنيا (CalPERS)، يواجه خسائر كبيرة بسبب استثماره في مايكروستراتيجي (MSTR). الأسهم الـ 448,000 التي اشترى بها 144 مليون دولار في الربع الثالث تقدر قيمتها السوقية حاليا بحوالي 80 مليون دولار، مع خسائر غير محققة تصل إلى 45%. والأسوأ من ذلك، حذرت جي بي مورغان من أن MSTR قد يتم إزالتها من مؤشر MSCI USA ومؤشر ناسداك 100، حيث أن الإزالة من MSCI وحدها قد تؤدي إلى إغراق 2.8 مليار دولار من الأموال السلبية. تكشف هذه الحالة عن المخاطر المحتملة للاستثمار غير المباشر في بيتكوين من خلال أدوات الوكالة الخاصة بالأسهم، كما أنها تدق ناقوس الخطر بشأن دخول التمويل التقليدي إلى سوق العملات الرقمية.

انخفاض قيمة الحيازة: فشل استثمار CalPERS في الاستراتيجية الدقيقة

وفقًا لأحدث الملفات المقدمة إلى SEC، قامت CalPERS بشراء 448,157 سهم من أسهم MicroStrategy في الربع الثالث، بتكلفة بناء تزيد عن 144 مليون دولار. ومع ذلك، مع انخفاض سعر سهم MSTR بنحو 45% خلال هذا الربع، وانخفاضه إلى حوالي 175 دولارًا عند إغلاق 27 نوفمبر، فقد تقلصت القيمة السوقية لهذه الحيازة إلى حوالي 80 مليون دولار، مما يعني خسارة ورقية تصل إلى 64 مليون دولار في غضون بضعة أشهر فقط. يرتبط هذا الانخفاض ارتباطًا وثيقًا بتحركات أسعار البيتكوين خلال نفس الفترة، كما تأثر أيضًا بعمليات البيع العامة للأسهم التكنولوجية والأصول المرتبطة بالتشفير.

على الرغم من أن مبلغ الخسارة مذهل، إلا أن نسبته لا تزال صغيرة في محفظة استثمارات CalPERS الإجمالية. كأكبر صندوق تقاعد عام في الولايات المتحدة يدير أصولًا تزيد عن 550 مليار دولار، ويخدم 2 مليون موظف ومتقاعد في القطاع العام، فإن حصة MSTR لا تمثل سوى 0.015% من إجمالي أصوله. تجعل هذه النسبة الخسارة قابلة للتحكم من الناحية المحاسبية، لكن دلالتها الرمزية أكبر بكثير من التأثير المالي - فهي تمثل أول انتكاسة كبيرة لمؤسسات تقليدية رائدة في التعرض لبيتكوين عبر قنوات الأسهم.

من خلال تحليل توقيت الاستثمار، فإن CalPERS تقوم بتكوين المراكز في مرحلة تكون فيها تقييمات MicroStrategy مرتفعة نسبيًا. لقد كان نموذج عمل الشركة يدور حول استراتيجية “إصدار الأسهم - شراء بيتكوين”، وغالبًا ما يمكن أن تحقق تقييمات مرتفعة تتجاوز القيمة السوقية لعملاتها من بيتكوين خلال سوق الثيران للبيتكوين. ومع ذلك، عندما تتجه مشاعر السوق نحو الحذر، فإن هشاشة هذه الاستراتيجية الاستثمارية المدعومة ببيتكوين تظهر بوضوح، وهذا هو السبب الهيكلي الذي أدى إلى فشل استثمار CalPERS.

CalPERS استثمار البيانات الأساسية لاستراتيجية الميكرو

• وقت فتح المركز: الربع الثالث من عام 2024
• عدد الأسهم: 448,157 سهم
• تكلفة بناء المراكز: 1.44 مليون دولار (حوالي 321 دولار لكل سهم)
• القيمة السوقية الحالية: حوالي 8000 مليون دولار (175 دولار لكل سهم)
• الخسائر غير المحققة: 6400 مليون دولار (انخفاض 45%)
• نسبة الصندوق: تمثل حوالي 0.015% من إجمالي الأصول البالغة 550 مليار دولار

مخاطر إزالة المؤشر: سيف داموكليس لبيع الأموال السلبية

أصدر محللو جي بي مورغان مؤخرًا تحذيرًا يضيف مزيدًا من الظلال على آفاق ميكروستراتيجي. أشارت المؤسسة إلى أن MSTR من المحتمل أن يتم شطبها من مؤشرات الأسهم الرئيسية مثل مؤشر MSCI USA وناسداك 100، ومن المتوقع أن يتم اتخاذ هذا القرار قبل 15 يناير. وفقًا للتقديرات، قد يؤدي شطب مؤشر MSCI وحده إلى تدفق يصل إلى 2.8 مليار دولار من الأموال السلبية، وإذا تبعت مزودين آخرين للمؤشرات، فإن ضغوط البيع ستزداد.

تمثل مكانة المؤشر بالنسبة لـ MSTR أكثر من مجرد لقب شرف بسيط. يبلغ حجم الصناديق السلبية التي تتبع المؤشرات ذات الصلة وتحمل MSTR ما يقرب من 9 مليارات دولار، حيث تتبع قرارات الاستثمار في هذه الأموال بشكل كامل تكوين المؤشر، دون أي حكم مستقل بشأن الأساسيات الفردية أو آفاق بيتكوين. بمجرد أن يتخذ مزود المؤشر قرار الإزالة، يجب على مديري الصناديق تقليص حصصهم أو حتى تصفية أسهم MSTR، بغض النظر عن مدى تفاؤلهم بشأن بيتكوين.

يمكن أن يؤدي هذا الإغراق من الأموال السلبية إلى حلقة مفرغة. عادة ما تستند قرارات الاستبعاد في المؤشرات إلى معايير موضوعية مثل السيولة والقيمة السوقية أو تصنيفات الصناعة، بينما تهدد الانخفاض المستمر في سعر سهم MSTR قدرتها على تلبية هذه المعايير. والأكثر خطورة، أن التدفقات المتوقعة من الأموال السلبية ستدفع الصناديق المدارة بنشاط إلى تقليص مراكزها مبكرًا، مما يزيد من ضغط انخفاض الأسعار، مما يؤدي في النهاية إلى نبوءة تحقق ذاتها.

من خلال النظر إلى الحالات التاريخية، غالبًا ما يؤدي إخراج الأسهم من المؤشرات الرئيسية إلى انخفاض طويل الأمد في التقييم. على سبيل المثال، قبل إدراج تسلا في مؤشر S&P 500 في عام 2020، كان توقُع المؤشر قد دفع سعر سهمها للارتفاع بشكل كبير. على العكس من ذلك، تحتاج الشركات التي تم إزالتها من المؤشر عادةً إلى وقت أطول لاستعادة ثقة السوق، خاصةً الشركات مثل MSTR التي تعتمد على علاوة التقييم العالية للحفاظ على استراتيجيتها لزيادة ملكيتها من بيتكوين.

اختفاء العلاوة: لعبة بيتكوين ذات الرافعة المالية تفقد تفضيل المؤسسات

تلاشت القوة التنافسية الأساسية لشركة ميستراتيجي ك"أداة وكيل حقوق ملكية بيتكوين" - علاوة التقييم بشكل كبير خلال التعديل في السوق. خلال ذروة سوق البيتكوين الصاعدة، كانت القيمة السوقية للشركة عادةً أعلى بنسبة 30%-50% من القيمة الإجمالية للبيتكوين التي تمتلكها، وتعكس هذه العلاوة اعتراف السوق باستراتيجيتها الاستثمارية العدوانية في البيتكوين. ومع ذلك، تظهر البيانات الأخيرة أن تقييم MSTR بات قريبًا من القيمة الفعلية للاحتياطي الخاص بها من البيتكوين، مما يدل على أن المستثمرين لم يعودوا مستعدين لدفع مقابل إضافي لهذا الاستثمار المرفوع في البيتكوين.

هذه الظاهرة المتمثلة في اختفاء العلاوة تعكس تحولًا هيكليًا في تفضيلات المستثمرين المؤسساتيين. إن الموافقة على صناديق تداول البيتكوين الفورية (ETF) في عامي 2023-2024 وانتشارها يوفران قنوات تعرض أكثر مباشرة وتكلفة أقل للبيتكوين للمؤسسات المالية التقليدية. بالمقارنة مع الاستثمار غير المباشر من خلال أسهم MSTR، فإن صناديق ETF الفورية ليست فقط ذات رسوم إدارة منخفضة، بل تتجنب أيضًا مخاطر التشغيل على مستوى الشركة وتقلبات العلاوة في التقييم، مما يجعل الموقع الفريد لشركة MicroStrategy موضع تساؤل جذري.

من منظور سلوك السوق، فإن مجموعة استثمار MicroStrategy تشهد تباينًا مهمًا. المستثمرون المؤسسيون الذين اعتبروا في البداية استثمار MSTR كبديل متوافق لبيتكوين، قد تحول معظمهم الآن إلى ETFs الفورية؛ بينما المستثمرون المتبقيون هم في الغالب من المستثمرين التقليديين في الأسهم الذين يركزون على قيمة الشركة نفسها. يفسر هذا التحول في هيكل المستثمرين لماذا انخفضت حساسية سعر MSTR تجاه تقلبات سعر بيتكوين بشكل ملحوظ مؤخرًا.

بالنسبة للمؤسسات التي لا تزال تحتفظ بمراكز MSTR، فإن الوضع الحالي معقد للغاية. يعني البيع المباشر لتقليل الخسائر تحقيق الخسائر غير المحققة، بينما الاستمرار في الاحتفاظ بالمراكز يواجه مخاطر هبوط إضافية ناجمة عن إقصاء المؤشر. يقترح بعض المحللين إمكانية استخدام استراتيجيات الخيارات للتحوط من المخاطر الهبوطية، ولكن في بيئة ذات تقلبات ضمنية مرتفعة، فإن تكلفة هذه التأمين مرتفعة أيضًا.

تأملات وآفاق في مسار استثمار التشفير المؤسسي

تعتبر معضلة استثمار CalPERS في MSTR مثالًا قيمًا لاستراتيجيات تخصيص الأصول المشفرة في صناعة التقليدية المالية. تسلط هذه الحادثة الضوء على الفخاخ المحتملة للتعرض غير المباشر للعملات المشفرة من خلال أدوات حقوق الملكية، بما في ذلك المخاطر المتعلقة بالشركة، وتقلبات علاوة التقييم، والارتباط العالي مع الأسواق المالية التقليدية. بالمقارنة، فإن الاحتفاظ المباشر ببيتكوين أو الاستثمار من خلال ETF الفوري، على الرغم من أنه لا يزال يواجه مخاطر السوق، إلا أنه على الأقل يتجنب المخاطر الإضافية للطبقة الوسيطة.

من منظور الامتثال التنظيمي، فإن مسار قبول المستثمرين المؤسسيين للأصول المشفرة أصبح أكثر تنوعًا. بخلاف أسهم الشركات المدرجة مثل MicroStrategy، توفر صناديق الاستثمار المتداولة في بيتكوين فرصة أكثر سيولة، وبدأت صناديق الأسهم الخاصة في تقديم استثمارات مباشرة في بنية التحتية للبلوك تشين، وحتى بعض المؤسسات المتطرفة حاولت إجراء معاملات مباشرة من خلال CEX الرئيسية. هذا التنوع في القنوات يقلل من تأثير أي أداة استثمارية واحدة قد تواجه مشكلة على التوزيع الكلي.

مع النظر إلى المستقبل، قد تركز التخصيصات التقليدية لصناديق التقاعد وصناديق التبرعات على الأصول المشفرة بشكل أكبر على تنويع المخاطر. على الرغم من أن خسارة CalPERS كانت صغيرة نسبيًا، إلا أنها تكفي لدفع المؤسسات المحافظة الأخرى لإعادة تقييم طرق استثمارها في الأصول المشفرة. السيناريو الأكثر احتمالًا هو أن المؤسسات الكبرى ستتبنى استراتيجيات تخصيص متعددة المستويات: حيث يتم الاحتفاظ بالمراكز الأساسية من خلال صناديق الاستثمار المتداولة الفورية، بينما تستكشف المراكز الثانوية فرص العائد في DeFi، وتستثمر المراكز البديلة في مشاريع حقوق الملكية المتعلقة بالبلوكشين.

تتغير بنية السوق أيضاً في تغيير منطق الاستثمار المؤسسي. مع تزايد الاعتراف بـ بيتكوين و إيثيريوم كأصول على مستوى المؤسسات، بالإضافة إلى وضوح إطار التنظيم تدريجياً، قد تتجاوز العملاق المالي التقليدي الحلول الانتقالية مثل MicroStrategy، وتقوم مباشرةً ببناء أقسام متخصصة لإدارة الأصول الرقمية. في هذا الاتجاه، قد تقترب المهمة التاريخية للأسهم الوكيلة، التي كانت بمثابة جسر، من نهايتها.

علامة تحذير على طريق دمج التقاليد والتشفير

إن إخفاق CalPERS في الاستثمار في MicroStrategy ليس بداية دخول المؤسسات التقليدية إلى مجال التشفير، ولن يكون نهاية أيضًا. إنه يشبه أكثر نصبًا تذكاريًا على طريق النمو، يُذكّر المشاركين في السوق بمخاطر الاعتماد على المسارات خلال عملية الابتكار المالي. عندما تظهر حلول أكثر أناقة مثل ETF البيتكوين الفوري، قد تصبح الابتكارات السابقة التي كانت ضرورية عتيقة بسرعة. بالنسبة للمؤسسات التي لا تزال تستكشف تخصيص الأصول المشفرة، فإن قيمة هذه الحالة تكمن في إدراك أن استدامة أدوات الاستثمار في السوق المتطورة بسرعة تُعادل أهمية أداء أصولها الأساسية. مع نضوج بنية سوق العملات الرقمية، تتغير طريقة مشاركة المستثمرين المؤسسيين من “العبور” إلى “الاتصال المباشر”، وقد يُعرّف هذا التحول سرد اعتماد التشفير المؤسسي في المرحلة التالية.