السوق لم يتعاف بعد، فقط بصراحة: إعادة تسعير التشفير في عصر صناع السوق المتأخرين

المؤلف: زو يي

لا تقتصر آثار الشبكة على الإنترنت.

المياه والشبكة الكهربائية تتمتعان بخصائص حصرية قوية، مما يجعلها مناسبة تمامًا لإدارة جماعية “احتكارية”، وبالتالي يمكن أن تفيد أو تضر المجتمع بأسره، ولكن العلاقات بين الناس هي طبيعة موزعة ومركزية، حتى الشخصيات الاجتماعية الكبرى يصعب عليها معرفة جميع الأشخاص.

هل الكريبتو في النهاية شبكة من الأموال، أم هو مساحة للتفاعل بين الناس؟

من الواضح أن ساتوشي ناكاموتو يعتبر الخيار الثاني، وهو نموذج التداول من نظير إلى نظير، ومن هذه النقطة بدأت تاريخ العملات الرقمية، مع ارتفاع قيمة الأموال وتوسعها، حيث تم احتضان الروابط المالية بشكل كامل، مما قلل من التفاعل المباشر بين الناس.

السؤال الوحيد المعقول هو: إلى متى ستستمر كثافة شبكة التمويل هذه قبل أن تنهار؟

لماذا انتعش السوق

الكثير من الناس لا يزالون عالقين في تصفية الانهيارات الكبيرة في 10·11 و 11·03 ولا يعرفون متى ستعود العملات المستقرة المجمعة، والـ Vault، ومنتجات الـ Yield إلى طبيعتها، ولكن أنماط النمو لـ BLP و HIP-3 من Hyperliquid تتوالى، والعملات المستقرة YC التي أعدتها Framework جميعها متاحة على Sky.

كما أن هناك Aave التي جاءت فجأة مع V4 وتطبيق إدارة الأموال على الهاتف المحمول.

من الناحية المطلقة للبيانات، فإننا بالفعل في فترة استعادة السوق، ولكن من حيث الإحساس، يبدو أن الفرق المعنية تركز بشدة على الابتكار بناءً على الاتجاهات التاريخية.

بعبارة أخرى، لقد انفصلت دورات السوق عن نشاط المستثمرين الأفراد، وهذا ليس نادرًا، فأساسيات الاقتصاد الأمريكي ليس لها علاقة بالصناعات الحقيقية، وكل ما يشغل بال ترامب هو خفض أسعار الفائدة + أسعار الأسهم، والأمريكيون والصناعات الحقيقية هم مجرد حلقة في اللعبة.

في هذه الدورة، إذا كنت لا تزال تعتقد أن هناك دورة أربع سنوات للبيتكوين، فإنك فقط عالق في آلة الزمن لعام 2017، مثل الانهيار المفاجئ لشركة CloudFlare، حيث كانت البنية التحتية للعملات المشفرة تتغير باستمرار.

تمثل Hyperliquid DEX التي تحتل سوق CEX، خاصة وأنها بالتعاون مع Meme غيرت تقييم الرموز، وتسعيرها، ونظام توزيعها. في ظل انقراض عصر CEX الذي يمكن رؤيته بالعين المجردة، فإن قيمة Kraken تبلغ 20 مليار دولار فقط، والعديد من CEX بدأوا في دعم DEX الخاصة بهم.

عندما ضربت FDV العالية نظام تسعير بينانس في عام 2024، كانت VC قد ماتت بالفعل، ثم جاء عالم صانعي السوق: Hyperliquid وغيرها من DEXs Perp وراءها صانعي السوق، والعديد من مشاريع YBS وراءها أيضًا صانعي السوق.

جاء SBF من Jane Street، وجاء Jeff من Hudson River Trading، وجاء مؤسس Variational من قسم السوق في DCG.

حتى أن أولئك الذين تعرضوا للتسوية ADL في 10·11 هم أيضاً صناع السوق أول من يتأثر، حيث أن الفرح والشقاء مرتبطان، فإن هيكل السوق الذي يسيطر عليه صناع السوق أكثر صرامة وسرعة من الذي يسيطر عليه CEX.

تقوم Web3Port ببيع العملات بشكل جنوني، بينما تقوم DWF بالتحكم في أسعار العملات بشكل متكرر، حتى أن HLP من Hyperliquid تواجه مثل هذه الاتهامات، سواء كانت صناع السوق مركزيين أو خزائن لامركزية، طالما أنهم يشاركون في نظام صناع السوق، فلا يمكنهم الهروب من الشكوك حول التلاعب بالسوق.

إذا اعتبرنا أن الهيكل السوقي الحالي هو “انتعاش”، فإن صانعي السوق قد تعرضوا لضربة قوية، مما جعلهم غير قادرين على الاستمرار في التحكم في السوق، بل على العكس، أدى ذلك إلى استقرار السوق.

ليس من غير المألوف، قبل انهيار FTX في عام 2022، كانت هناك شائعات في السوق بأن Alameda كانت تسيطر في مرحلة ما على 20% من حصة السوق في BTC، وفي سيرة SBF وFTX “الذهاب إلى اللانهاية”، اعترف SBF أنهم كانوا من بين أول الشركات المهنية التي قامت بالتداول بكثافة.

!

وصف الصورة: انخفاض حاد في سيولة BTC

مصدر الصورة: @KaikoData

بالعودة إلى الانهيار المفاجئ في 10·11، من وجهة نظر صانعي السوق، كانت أزمة بحتة من الناحية التقنية، أو يمكن القول إن السيولة التجارية قبل ذلك كانت عصرًا من الازدهار التقني: لم يكن هناك مستثمرون أفراد يتداولون، بل كان صانعو السوق هم من يقومون بالشراء والبيع.

!

شرح الصورة: 10·11 انخفاض حاد في السيولة

صورة المصدر: @coinwatchdotco

وجود صانعي السوق ليس مشكلة بحد ذاته، ولكن بالنسبة للعملات البديلة أو العملات الجديدة في TGE، يعني ذلك عمليات بيع ضخمة. صيادو الإيهام وجماعات الاستغلال، وحتى شركات رأس المال المغامر والمشاريع نفسها، سيتخلصون بشكل قاطع من الأصول لصانعي السوق، من أجل تأمين الأرباح.

سوف يقع صناع السوق في مأزق؛ إذا لم يقوموا بالتلاعب في السوق، فسيتعين عليهم حتمًا تحمل جميع العملات المعدومة، أو أن يصبحوا ملك الموت، محاولين زيادة تقلب السوق قدر الإمكان، ليحققوا بعض الأرباح لأنفسهم، وأحيانًا يتيحون للجهات المشاركة في السوق تحقيق بعض الأرباح أيضًا.

!

صورة توضيحية: مراكز صناع السوق الرئيسيين

صورة المصدر: @arkham

هناك عيب ضخم في هذا الاستدلال، حيث يمكن رؤية تكوين وتغيرات مراكز صناع السوق فقط، ومن الصعب تحليل كيفية التلاعب بسعر العملة داخل CEX بشكل محدد، بينما بيانات DEX مثل Hyperliquid أكثر شفافية، مما يترك المجال للتحليل في المستقبل.

لتلخيص الأمر، السوق ليس في حالة انتعاش، بل يتعرض صناع السوق لضغوط شديدة، بالإضافة إلى الانفجارات المتتالية لمشروعات YBS، مما أدى إلى عدم قدرة صناع السوق على التحكم في السوق، والآن تعمل آلية الأسعار الحقيقية.

لا انتعاش، فقط صراحة.

قانون 70% للاحتكار الطبيعي

تظهر الأقسام المختلفة في مجال التشفير منتجات تحمل طابع “الاحتكار الطبيعي”، مثل EVM، والتي تعتبر فشلاً مقارنة بشبكة البيتكوين كالبنية التحتية، الجميع يتوق إلى BTC، لكنهم لا يرغبون في إجراء معاملات P2P.

بالإضافة إلى أن الموالين مثل جاك دورسي يرغبون في استخدام شبكة البيتكوين كسلسلة عملات مستقرة، فإن حلم BTCFi أصبح حقيقيًا ومؤلمًا بما فيه الكفاية، وإيقاف تخيلاته سيكون مفيدًا لصناعة بأكملها.

خارج EVM ، فقط Binance و USDT كمنتجات فائقة تقترب من مفهوم “الاحتكار”. يرجى ملاحظة أن هذا لا يتعارض مع مواجهة CEX لضغوط DEX أو الابتكارات من USDC/USDe/YBS/Curator.

منتج فائق ≠ مسار

توسيع L1)، وحتى الآن الانتقال نحو الخصوصية والذكاء الاصطناعي، يبرز أن EVM لا يزال الخيار السائد في ظل الظروف العشوائية.

لكن حصة السوق لكل من بينانس وUSDT، وحتى حصة Hyperliquid في Perp DEX، تصل تقريبًا إلى 70% كحد أقصى، ومن ثم تحتاج إلى المزيد من التحركات في السوق لتثبيت الوضع الحالي.

!

توضيح الصورة: الحصة تحت هيكل السوق المستقر

مصدر الصورة: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

ملخص تجريبي، في ظل بنية سوق مستقرة، يمكن أن تحتل المشاريع الرائدة 70% من حصة السوق في هذا المجال، ولكن بيئة السوق تتغير بمرور الوقت، حيث انخفضت حصة Hyperliquid و USDT و Binance جميعها إلى أقل من 50%.

بالطبع، فإن EVM مستقر تمامًا في مجال VMs بشكل عام، ولا يوجد سوى عدد قليل جدًا من المنافسين مثل SVM أو Move VM يمكن اعتبارهم دخلوا الهيكل الفائق الاستقرار.

!

وصف الصورة: صناع السوق الرئيسيون

مصدر الصورة: @coinwatchdotco

من هذا المنظور، دعونا نعيد النظر في صناع السوق. نحن نعلم أن هناك ما يصل إلى 20 صانع سوق رئيسي في السوق، ونفترض أنهم كانوا في وضع الريادة في السوق قبل 10·11، ومع ذلك، لم يصلوا إلى وضع الاحتكار الطبيعي. حتى إذا تم الحفاظ عليه بالقوة، فإنه الآن في نهايته.

كيف ستتغير بنية السوق في المرحلة التالية؟

جيل جديد يتناوب مع القديم

• سلوك طريق المالية التقليدية يعني أنه سيتم تقييد التقييم بنموذج التقييم المالي التقليدي
• السير على طريق شركات التكنولوجيا المالية عبر الإنترنت سيؤدي إلى تحديد قيمة السوق على الإنترنت
• الخروج من نموذج تقييم العملات الرقمية المناسب، وعدم التعريف بواسطة أي صناعة قائمة، يمكن أن يجعلنا مثل الذكاء الاصطناعي نحقق 50 تريليون لاعب رئيسي.

في الآونة الأخيرة، كان السوق غريبًا حقًا، حيث أن سولانا كمقدمة لتبني RWA والمؤسسات، فجأة قالت رئيسة المؤسسة ليلي ليو أنها ستعيد إحياء حلم التشفير البانك، وتدمج مع إيثريوم للعودة إلى مسار L1 Scaling، بالإضافة إلى مفهوم الخصوصية الذي تم الإشارة إليه سابقًا، الذي انتشر من زكاش إلى ما لا نهاية.

يبدو أن العملات الرقمية تعيد اكتشاف المنطق الفني ونظام التقييم في عالم العملات الرقمية، وأن هذه الأمور أصبحت أقل ارتباطًا بمتداولي السوق، حتى مع اعتماد المؤسسات، حيث تركز المؤسسات أكثر على “مشاريع العملات الرقمية التي تحتاج إلى تمويل مؤسسي للقيام بـ DeFi” بدلاً من “بيع DeFi في عالم العملات الرقمية للمؤسسات”.

ملخص في جملة واحدة: إزالة MM داخلياً، والتخلص من المؤسسات خارجياً.

حتى OGs يجب عليهم مواكبة العصر الجديد، DAT الذي يحمل توقيع لي لين وشياو فنغ قد ولد ميتاً، بعد أن اخترق عالم رأس المال المغامر الصيني، فإن تأثير الأسماء الكبيرة لـ OGs سيتجه أيضاً نحو التاريخ.

استعادة الأحلام بواسطة التشفير، والثمن هو التخلص من نظام الطفيليات الذي يرافقها.

استنادًا إلى أكثر أسواق رأس المال نضجًا في الولايات المتحدة، تُعتبر A16Z جزءًا من سوق رأس المال الأمريكي، لكن رأس المال المغامر في الصين ليس كذلك، حيث أن الحكومة والشركات المملوكة للدولة (مجموعة رأس المال المملوك للدولة) وشركات الإنترنت (سابقًا) هي فقط من تملك المال.

تتعلق بمصير المستثمرين المغتربين الصينيين في Web3، حيث لا يمتلك المستثمرون المغتربون الصينيون القدرة على المشاركة في تحديد الأسعار ونظام التوزيع في السوق. كان صناع السوق والبورصات المركزية يشاركون في ذلك، ولكن بعد 10·11 أصبح اتجاه سلسلة الكتل في الصناعة أكثر وضوحًا.

التحويل إلى سلسلة ≠ اللامركزية.

من الأمثلة النموذجية Hyperliquid التي تكون شفافة على السلسلة، لكنها ليست لامركزية من حيث العقد الفيزيائية وعلم اقتصاد الرموز.

حتى في إصلاح رأس المال المملوك للدولة في العالم الحقيقي، ليس مجرد بيع القديم واستبداله بالجديد، بل يجب استثمار في صناعات جديدة للحصول على تذكرة لعالم جديد.

من هذا المنظور، فإن أكبر مشكلة تواجه صانعي السوق تشبه تلك التي تواجه ميمي، حيث إن السيولة ليست لها قيم، في PVP الفارغ للغاية، يمكن كسب ثروة كبيرة، لكن صانعي السوق لا يمكنهم أن يكونوا قوة رائدة في الصناعة.

الأحلام والتكنولوجيا طويلة الأجل، فيتلايك قام بالكثير، بينما قام إم إم بالقليل جداً، يجب أن نكون متوازنين أكثر.

خاتمة

في جوهرها، هذه المقالة مكتوبة لنفسي، من الناحية النظرية، كان ينبغي أن يتوقف السوق بعد 10·11 و 11·03، ولكن انخفاض TVL لم يعيق الابتكار والإصلاح الذاتي في DeFi، وهذا يحيرني.

تستمر Vault و YBS (عملة مستقرة تكسب الفائدة) و Curator في التطور، والسوق أكثر مرونة مما نتخيل، إذا ما زلنا نتمسك برؤية السوق قبل شهر أو حتى قبل أسبوع، فلن نفهم.

بعد عصر قيادة MM للصناعة، ستعيد توازن القيم في عالم العملات الرقمية وقدرة المنتجات على تحقيق الأرباح تعريف منطق التقييم.