إصلاح قواعد تسوية العملات المستقرة في الاتحاد الأوروبي: شركة Circle تدعو إلى تسريع تعديل إطار البلوكشين الم

أصدرت شركة العملات المستقرة Circle مؤخرًا ملاحظاتها التنظيمية إلى المفوضية الأوروبية، مما أعاد سرعة ومرونة الهيكل التنظيمي للأصول الرقمية في الاتحاد الأوروبي إلى صدارة النقاش في القطاع. وتتناول استجابة Circle لحزمة "تكامل السوق" الصادرة عن المفوضية الأوروبية ليس فقط التعديلات على نظام التجريب لتقنية السجلات الموزعة (DLT)، بل تتطرق أيضًا بشكل مباشر إلى مسألة موقع العملات المستقرة ضمن أنظمة تسوية الأوراق المالية. وفي ظل التطبيق التدريجي للائحة الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي والتطور المتسارع للبنية التحتية للأسواق المالية على السلاسل في الولايات المتحدة، تتمحور ملاحظات Circle حول سؤال جوهري: "هل يواكب الإطار التنظيمي تطور السوق؟" — وهو سؤال حاسم للقطاع.

المطالب الأساسية: آليات مرنة وإتاحة التسوية

في 20 مارس 2026، قدمت Circle رسميًا ملاحظاتها على حزمة "تكامل السوق" الصادرة عن المفوضية الأوروبية، مركزة على مجالين رئيسيين: تسريع إصلاحات الأطر التنظيمية المتعلقة بتقنية السجلات الموزعة، وتوسيع استخدام العملات المستقرة المتوافقة في تسوية الأوراق المالية. تدعم Circle بشكل عام التوجه الحالي للاتحاد الأوروبي في نظام تجريب DLT — بما في ذلك توسيع فئات الأصول المؤهلة وزيادة حدود أحجام المعاملات — لكنها تشير أيضًا إلى أن التصميم الحالي للحدود الثابتة وتحديثات التشريعات الدورية يواجه صعوبة في استيعاب التوسع السريع الذي يلي تشكل السيولة في السوق. علاوة على ذلك، تحث Circle على السماح لمقدمي خدمات الأصول المشفرة بالمشاركة في نظام حسابات التسوية، وليس الاقتصار فقط على البنوك التقليدية وودائع الأوراق المالية المركزية، وتوصي بوضع قواعد واضحة لاستخدام العملات المستقرة المتوافقة كضمان في معاملات الأوراق المالية.

المصدر: Circle

تطور السياسات والمحطات الرئيسية

شهد الإطار التنظيمي للأصول الرقمية في الاتحاد الأوروبي تحولًا كبيرًا من حالة التجزئة إلى التوحيد خلال الأعوام الثلاثة الماضية. ففي يونيو 2023، دخل تنظيم MiCA حيز التنفيذ رسميًا، ليؤسس أول إطار تنظيمي شامل في العالم لأسواق الأصول المشفرة. وفي الوقت ذاته، أطلق الاتحاد الأوروبي نظام تجريب DLT في عام 2022، موفرًا للمشاركين في السوق بيئة تجريبية سياسية لممارسة الأنشطة المالية على السلسلة ضمن شروط محددة.

المصدر: ESMA

وبعد عام 2025، ومع تسارع السوق الأمريكية في ترميز الأصول الواقعية مثل سندات الخزانة وصناديق أسواق المال، أصبح وتيرة الإطار التنظيمي للاتحاد الأوروبي تحت المجهر. ففي فبراير 2026، أعربت عدة شركات متخصصة في ترميز الأصول عن مخاوفها من أن بطء الإصلاحات الأوروبية قد يدفع الأعمال إلى الخارج. وردًا على ذلك، أصدرت المفوضية الأوروبية حزمة "تكامل السوق" في مطلع 2026، بهدف توحيد قواعد أسواق رأس المال بشكل أكبر واقتراح تعديلات على نظام تجريب DLT. وقد قُدمت ملاحظات Circle خلال فترة التشاور العام حول هذه الحزمة، وذلك قبيل الموعد النهائي في 20 مارس 2026.

ثلاث قيود هيكلية في الإطار التنظيمي

في جوهرها، تبرز ملاحظات Circle ثلاثة قيود هيكلية ضمن الإطار التنظيمي الحالي للاتحاد الأوروبي.

القيد الأول ينبع من آلية "الحد الثابت". فبموجب نظام تجريب DLT الحالي، يُحدد لكل منصة تداول DLT نطاق سوقي معين خلال فترة التجريب. وتشير Circle إلى أن هذه الحدود الرقمية الثابتة لا تأخذ في الحسبان النمو غير الخطي الذي يحدث بعد تشكل السيولة، وتوصي باعتماد "حدود تكيفية" بحيث تتغير المؤشرات التنظيمية ديناميكيًا مع نشاط السوق وأحجام المعاملات.

أما القيد الثاني فيتعلق بنطاق "المشاركين في التسوية". حاليًا، تقتصر تسوية النقد في معاملات الأوراق المالية على البنوك أو ودائع الأوراق المالية المركزية. وتلاحظ Circle أن هذا التصميم قوي في التمويل التقليدي، إلا أن بيئة السلاسل تشهد نشاطًا كبيرًا يديره مقدمو خدمات الأصول المشفرة. واستبعادهم من نظام حسابات التسوية يزيد من تعقيد المعاملات ويطيل سلاسل العمليات.

القيد الثالث يرتبط بدور العملات المستقرة في معاملات الأوراق المالية. وتدعو Circle بشكل خاص الاتحاد الأوروبي إلى السماح باستخدام رموز النقود الإلكترونية المتوافقة مع MiCA كضمان في تداول الأوراق المالية. ويعكس هذا الطلب إدراكًا بأن العملات المستقرة تتطور من مجرد "أدوات دفع" إلى مكونات أساسية في البنية التحتية المالية. وإذا لم يتم دمج العملات المستقرة كضمان في تسوية الأوراق المالية، فإن قيمتها في التطبيقات المؤسسية ستتضاءل بشكل كبير.

تباين المواقف في السوق

أثارت ملاحظات Circle ثلاث وجهات نظر رئيسية بين المشاركين في السوق والمراقبين التنظيميين.

يرى المؤيدون أن Circle حددت بدقة مشكلة "تأخر السياسات" التي قد تظهر مع تنفيذ الإطار التنظيمي الأوروبي. ويؤكدون أن التحول الرقمي للبنية التحتية للأسواق المالية يتميز بتأثيرات الحجم الكبير؛ فعند تجاوز عتبة حرجة، يمكن أن تتضاعف أحجام المعاملات والسيولة بشكل كبير خلال فترة قصيرة. وإذا استمرت التعديلات التنظيمية في اتباع الدورات التشريعية التقليدية، فقد يُضطر المشاركون إما إلى تقليص عملياتهم ضمن حدود الامتثال أو نقل أنشطتهم إلى ولايات قضائية أكثر مرونة.

أما الأصوات الحذرة، فتركز على المخاطر المرتبطة بـ "الحدود التكيفية" وتوسيع المشاركين في التسوية. فبينما يمكن أن تعزز آليات التعديل الديناميكي مرونة التنظيم، إلا أنها تتطلب أيضًا من الجهات التنظيمية مزيدًا من الحكم والاستجابة السريعة. وبدون وجود محفزات واضحة للمخاطر وآليات إيقاف تلقائي، قد تؤدي الأطر المفرطة في المرونة إلى تقويض استقرار السوق. كما أن إدراج مقدمي خدمات الأصول المشفرة في نظام حسابات التسوية سيزيد من ترابط مسارات المخاطر بين التمويل التقليدي وأسواق العملات المشفرة.

أما المراقبون، فيبدون قلقهم من الديناميكيات التنافسية بين الاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة في وتيرة التنظيم. ويشيرون إلى أن ملاحظات Circle تكرر الإشارة إلى تقدم الولايات المتحدة في البنية التحتية للأسواق على السلاسل، ما يعني أن "رأس المال والمشاريع قد تتجه حيث الكفاءة التنظيمية." ومع ذلك، تظل معايير الاتحاد الأوروبي لحماية المستهلك والتنظيم الحصيف واضحة نسبيًا، ما قد يجذب بعض المستثمرين المؤسسيين الذين يقدرون اليقين التنظيمي.

ثلاث آثار انتقالية على هيكل القطاع

إذا تم تبني توصيات Circle جزئيًا في العملية التشريعية المقبلة للاتحاد الأوروبي، فقد يشهد القطاع ثلاثة تأثيرات رئيسية.

أولًا، سيصبح دور العملات المستقرة في أنظمة تسوية الأوراق المالية أكثر وضوحًا. حاليًا، يركز تصنيف رموز النقود الإلكترونية في MiCA بشكل أساسي على سيناريوهات الدفع، بينما تتطلب تسوية الأوراق المالية آليات قانونية ومقاصة وضمانات أكثر تعقيدًا. وإذا سمح الاتحاد الأوروبي صراحة باستخدام العملات المستقرة المتوافقة كضمان في معاملات الأوراق المالية، فسيعزز ذلك انتقال العملات المستقرة من أدوات دفع للأفراد إلى مكونات أساسية للبنية التحتية المالية المؤسسية.

ثانيًا، سيحظى نظام تجريب DLT بمسار أوضح للانتقال من "المرحلة التجريبية" إلى "التبني السائد". إذ إن قصر مدة التجريب الحالية يصعّب على المشاركين ضخ رؤوس أموال طويلة الأجل وبناء أنظمة قوية. وإذا وضع الاتحاد الأوروبي مسار انتقال واضحًا وإطارًا تنظيميًا دائمًا، سيقلل ذلك من حالة عدم اليقين أمام الأعمال المالية على السلاسل ويجذب المزيد من المؤسسات المالية التقليدية.

ثالثًا، ستدخل المنافسة بين الاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة بشأن تنظيم الأصول الرقمية مرحلة جديدة. فالولايات المتحدة تمتلك ميزة الريادة في البنية التحتية للأسواق على السلاسل، كما يظهر في عمق السوق وحجم المشاريع، بينما تكمن قوة الاتحاد الأوروبي في اكتمال التنظيم وحماية المستهلك. وتتمحور هذه المنافسة أساسًا حول "المرونة" مقابل "الاستقرار" كنماذج تنظيمية، وستؤثر نتيجتها مباشرة على توزيع أسواق الأصول المشفرة عالميًا.

ثلاثة سيناريوهات محتملة للمستقبل

استنادًا إلى المعلومات الحالية والمتغيرات الرئيسية، قد تتبلور ثلاثة سيناريوهات تطورية خلال الـ 12 إلى 24 شهرًا القادمة.

السيناريو الأول: يتبنى الاتحاد الأوروبي التوصيات الرئيسية ويسرّع الإصلاحات. في هذا السيناريو، تنفذ المفوضية الأوروبية "الحدود التكيفية" وتوسع المشاركين في التسوية بحلول نهاية 2026، ما يدفع باتجاه تعديلات تشريعية في 2027. وتحظى العملات المستقرة بدعم قانوني واضح في تسوية الأوراق المالية، كما يزداد حجم المعاملات المالية على السلاسل داخل الاتحاد الأوروبي بشكل كبير بين 2027 و2028. ويتوقف تحقيق هذا السيناريو على التوافق الداخلي السريع بين المشرعين الأوروبيين وتوحيد وجهات النظر حول قابلية ضبط المخاطر لدى الجهات التنظيمية في الدول الأعضاء.

السيناريو الثاني: يتبنى الاتحاد الأوروبي التوصيات جزئيًا وتتقدم الإصلاحات تدريجيًا. هنا، يجري الاتحاد الأوروبي تعديلات محدودة على نظام تجريب DLT، مثل رفع الحدود الثابتة بشكل معتدل، دون إدخال آليات ديناميكية. وتظل قواعد ضمان العملات المستقرة قيد النقاش دون أساس قانوني واضح. ويحافظ المشاركون في السوق على موقف الانتظار والترقب، وقد تحول بعض المشاريع تركيزها إلى أسواق أخرى. ويُعد هذا السيناريو الأكثر احتمالًا ويتماشى مع تقليد الاتحاد الأوروبي في الإصلاح التنظيمي التدريجي.

السيناريو الثالث: تتعثر الإصلاحات الأوروبية وتتركز أنشطة السوق في الولايات المتحدة. في هذا السيناريو، تتوقف الإجراءات التشريعية بسبب الانقسامات الداخلية، ولا يتوسع نظام تجريب DLT بعد 2026. وتواصل الولايات المتحدة ريادتها في البنية التحتية المالية على السلاسل، مع مشاركة المزيد من المؤسسات الأوروبية في الأسواق الأمريكية عبر فروعها. ويتوقف احتمال هذا السيناريو على التغيرات في الديناميكيات السياسية الأوروبية واتجاه السياسات التنظيمية الأمريكية.

الخلاصة

ظاهريًا، تبدو ملاحظات Circle للاتحاد الأوروبي اقتراحًا تقنيًا بشأن نظام تجريب DLT وقواعد تسوية العملات المستقرة. إلا أنها في الواقع تمثل حوارًا عميقًا بين قطاع الأصول الرقمية والجهات التنظيمية حول "وتيرة السياسات". ومع تسارع رقمنة الأسواق المالية، يجب أن تركز الأطر التنظيمية ليس فقط على إدارة المخاطر، بل أيضًا على ضمان مواكبة سرعة تطور السوق الفعلية. وبالنسبة للمشاركين في السوق، سيكون مدى استجابة الاتحاد الأوروبي لمثل هذه الملاحظات مؤشرًا حاسمًا على الاتجاه المستقبلي للمنطقة في تنظيم الأصول الرقمية.