我注意到矿业市场上一个有趣的趋势。当前，公开上市的比特币矿工正处在关键局面——在每挖出1枚硬币的同时亏损约19,000美元，而BTC价格维持在约74.35千美元附近。这样并不可持续，行业也已经意识到。局势发生了彻底的转向。

矿工们正在大规模转向人工智能基础设施以及高性能计算。根据最新报告，在该领域已经宣布的合同总额超过700亿美元。Core Scientific与CoreWeave签署了一份为期12年的协议，金额为102亿美元。TeraWulf拥有128亿美元的合同。Hut 8签订了15年期的70亿美元交易。这不仅仅是分散配置——而是全面的转型。

目前，上市矿工从AI相关业务获得的收入约占30%，但他们预计到今年年底将达到70%。Core Scientific已经从AI托管的总体规模中赚取了39%。事实上，这些公司正在变成数据中心运营商，同时仍继续挖掘比特币。这里的经济逻辑非常清晰：GPU是现代AI基础设施的基础，其估值为每兆瓦800万到1500万美元；而比特币挖矿只需要70万到100万美元。但AI提供的利润率超过85%，且具有多年期的收入可见性。

这一转型由两种方式支撑。首先是债务。IREN发行了金额为37亿美元的可转换债券。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital在11月新增了17亿美元，这使其利息支出大幅上升。这并不是普通的债务负担——而是押注AI收入的快速出现。

其次是出售比特币。公开矿工相较峰值将BTC储备削减了超过15,000枚。Core Scientific在1月出售了1.9千枚BTC，并计划在第一季度内清算几乎所有剩余储备。Bitdeer在2月将储备全部清零。甚至最大的上市持有人Marathon（持有53.8千枚BTC）也扩展了出售政策，部分原因是承受了与比特币作担保的3.5亿美元信贷协议压力。

这里出现了一种颇有意思的紧张关系。出售BTC以资助AI基础设施的矿工，正是保障比特币网络安全的同一批公司。当挖矿亏损而AI带来利润时，重新分配资本是理性的。但如果这样做的矿工足够多，网络安全的预算就会下滑。

哈希率数据已经在显示这一点。网络在2025年10月初达到峰值1.16 zетахеша（1.16泽哈希每秒），之后由于连续3次难度负向调整，降至920 EH/s。这是自2022年7月以来的首次。市场已经计入了这一变化——拥有HPC合同的矿工交易倍数为预期收入的12.3倍，而纯挖矿公司为5.9倍。市场为AI敞口支付的价格超过两倍多。

地理格局也在变化。美国、中国和俄罗斯控制着全球约68%的哈希率，但新兴市场正走到前台。巴拉圭和埃塞俄比亚进入前10名，得益于HIVE在巴拉圭的300兆瓦产能，以及Bitdeer在埃塞俄比亚的40兆瓦项目。

前景如何？CoinShares预测，到今年年底哈希率将达到1.8泽哈希每秒，并在2027年3月达到2泽哈希每秒。但这取决于BTC能否反弹至100,000。若价格保持在80,000以下，预计哈希价格将继续下滑。持续跌破70,000可能引发大规模清算，反而会通过降低难度给幸存者带来好处。

下一代设备或许提供了潜在的“救命稻草”。Bitmain S23与Bitdeer SEALMINER A3的能耗低于每tерахеш10焦耳，预计将在2026年上半年推出。这大致会使比特币的能耗降低一半左右。但要实现这一点，需要的资本正是矿工们正在投入到AI中的那部分资金。

整个行业已经作为一个“群体循环”进入其中：一部分公司负责保障网络安全并囤积比特币；而另一部分公司则以建设AI数据中心并出售BTC来为其融资。它是暂时的反应还是持续的转变，取决于一个因素：比特币的价格。若达到100,000，挖矿利润率将恢复，转向将放缓；若在70,000及以下，转向将加速，而矿业板块在其旧有形态下将被彻底改写。