融资利率飙升、流动性恶化：2026年如何在“新秩序”中重塑资产配置

当下市场面临一个隐蔽但致命的问题：融资利率并未如预期下降，反而成为流动性困局的核心驱动力。尽管美联储在2025年实施了三次“防御性”降息，但长期融资利率仍顽固地维持在4%以上，这意味着市场整体的融资成本远高于投资者预期。这种高融资利率环境，正在深刻改变全球资产配置的逻辑——从过去二十年“不惜代价追求效率”的时代，彻底转向“安全约束下的效率”的新秩序。

融资利率何以成为流动性风险的引爆点

融资利率的上升背后，隐藏着美国金融体系的结构性压力。2025年美联储虽然宣布停止量化紧缩，但银行系统的现金流动反而更加紧张。这个看似矛盾的现象，源于融资结构的深刻变化。

从有效联邦基金利率（EFFR）的表现可见一斑。在流动性宽松的环境下，EFFR通常贴近利率走廊下限；但自2025年10月起，EFFR逐步向走廊中点迁移，最终甚至越过中点漂移至走廊上限。这绝非流动性充裕的信号——恰恰相反，它表明银行面临的融资压力在持续上升。

更能说明问题的是SOFR与准备金余额利率（IORB）之间的利差。SOFR代表有美国国债作为担保的融资利率，而IORB则是央行为银行准备金支付的利息。当SOFR明显高于IORB时，意味着即使有抵押品在手，银行仍然愿意支付溢价来竞购流动性——这是融资利率压力的直观体现。自2025年10月以来，这一利差持续扩大且未见缩小迹象，表明融资利率的高位可能成为常态。

问题的症结在于，高融资利率正在导致银行的信贷投放萎缩。过去一年，商业和工业贷款较2024年显著下降，消费信贷同样疲软。银行手中本已稀缺的流动性被优先用于金融投资而非实体经济放贷，这反过来推高了市场维持高估值所需的融资成本。

美债融资利率与回购市场的恶性循环

问题的另一个维度是美国财政融资结构的恶化。随着美债规模激增至38.5万亿美元，美国财政部被迫大规模发行短期国库券（T-bills）以获得更便宜的融资成本。这在短期内降低了政府的融资利率，但代价巨大：T-bills占比的持续上升通常预示着主权信用水平的恶化。

当投资者开始质疑政府偿债能力时，政府被迫更加依赖短期融资，导致T-bills占比进一步升高——形成一个恶性循环。更严重的是，这种过度依赖短期融资工具意味着流动性的“寿命”被大幅缩短。频繁的展期和不稳定的融资结构，在整体杠杆已触及历史峰值的当下，严重削弱了市场的抗冲击能力。

为了维持股市高估值，回购市场成为了市场最后的“输血管”。仅在2025年，回购市场规模就从6万亿美元激增至12.6万亿美元以上——是2021年牛市时期的三倍多。这些回购交易通常使用美国国债作为抵押品，进一步加剧了对长期国债的需求，推高了长期融资利率。

在这个循环中，高融资利率不再只是一个数字——它演变成了支撑高估值的系统性风险因子。随着杠杆不断激增，保证金信贷在12月创下1.23万亿美元的历史高点，增长幅度达36.3%。投资者净借方余额扩大至-8141亿美元，与保证金信贷的增长步调完全一致。这意味着市场对融资成本的容忍度在下降，潜在的连锁清算风险已经埋下伏笔。

风险溢价走高：配置必须转向“硬资产”

高融资利率和恶化的流动性质量，直接导致了系统性风险溢价的上升。尽管政策利率下调了75个基点，但作为长期融资成本锚点的10年期美债收益率仅下降31个基点，这意味着长期融资利率仍顽固地维持在高位。

这样的环境下，当一种风险资产的隐含远期回报率跌破国债收益率时，长期持有该资产便失去了吸引力。加密货币在这方面表现得最为敏感——随着隐含回报率下降，投资者逐步减少敞口，市场不可避免地进入调整阶段。

与昂贵的长期融资成本相比，通过T-bills获得的短期融资要便宜得多。这创造了一个天然利好投机的环境：投资者倾向于“借短债、上高杠杆、快进快出”。虽然市场在短期内看起来热闹非凡，但这种投机泡沫使得反弹难以持续——这一点在对融资利率极度敏感的加密市场中表现得淋漓尽致。

与此同时，投资者的配置逻辑发生了根本性转变。2025年见证了“严格分散化”策略的回归：流动性不再局限于美元资产，而是分散到了更广泛的标的中。与美元杠杆紧密绑定的资产（如加密货币、WTI原油）表现疲软，而与美元相关性较低的资产（如贵金属）则大幅跑赢其他主要资产类别。即使仅仅持有欧元或瑞士法郎的表现，也不比持有标普500指数差——这表明投资者的逻辑已经超越了单一商业周期的考量。

区域化时代三大确定性主题：资源、算力、安全

2026年最值得重估的不是“增长是否强劲”这种线性问题，而是市场正在采用一套全新的定价框架。过去支撑全球回报的两大假设——“极致效率的全球供应链”和“央行的无限兜底”——正在瓦解。取而代之的是“区域化”，即全球经济从“不惜代价的效率”转向“安全约束下的效率”。

在这种新秩序下，配置的核心不再是押注单一方向，而是重新校准对三个“硬变量”的敞口：供应约束、资本支出和政策驱动的订单流。

首先是资源配置。在安全优先的时代，增加大宗商品（金、银、铜）库存即使在非急需时也是理性的。这使得大宗商品不再仅仅是商业周期的镜像，而是获得了“供应受限资产”的属性。期权市场数据显示，尽管部分有色金属出现过热迹象，但交易员仍普遍预期黄金在长期内有进一步上涨的潜力。

这一逻辑也为资源国股票提供了配置依据。铜（如智利）反映了全球电气化和工业基建的刚性需求；贵金属（如南非）则兼具商品上行和风险溢价的双重属性。对于投资组合来说，它们应被视为真正的“供应约束因子”。

其次是AI基础设施。配置重心应该回归资产负债表的现实：算力、能源、数据中心和冷却系统。与其追逐应用层软件叙事，不如锁定新一轮实体基础设施的长期回报。像韩国这样处于全球算力工业接口（半导体、电子产业）的市场，因其更可见的资本支出和政策支持，成为了AI资本支出周期的直接受益者。

第三是国防与安全。受地缘政治常态化影响，国防支出已经成为受国家安全约束的刚性财政功能。尽管该板块常有波动，但其在投资组合中扮演了关键的“尾部保险”角色。同时，港股与中国资产的配置价值在于其低估值和与欧美资产的低相关性，能在区域化时代提供稀缺的对冲价值。

利率曲线与期限溢价的新博弈

2026年利率市场的核心矛盾在于：曲线前端更多由货币政策路径决定，而曲线长端更像是期限溢价的“容器”。降息预期确实有助于压低前端的融资利率水平，但长端收益率是否同步下行，取决于通胀尾部风险、财政融资压力以及政治不确定性是否允许期限溢价继续收缩。

换句话说，长端的“顽固”未必意味着市场把降息次数定价错了；它也可能意味着市场正在重新定价长期风险。供给动态会进一步放大这种结构性差异。当货币市场具备承接能力时，前端的融资工具更容易被吸收；相较之下，长端更容易出现由风险预算约束与期限溢价变化驱动的“脉冲式”波动。

对投资组合的含义很明确：久期敞口应该分层管理，避免把策略押注在单一路径上——例如“通胀完全消失、期限溢价回到超低水平”。曲线结构型交易（例如做陡峭化策略）之所以能够持续存在，并不只是因为交易技巧更高明，也因为它们契合了曲线前端与长端不同的融资利率定价机制。

加密资产的分水岭：比特币vs权益代币的新格局

2026年是加密市场的分水岭。当前BTC价格已站上$69,050（较24小时前上涨4.65%），流通市值达到1380.32亿美元，这反映了市场对比特币作为“对冲工具”角色的认可。

比特币作为非主权、基于规则的“数字商品”，在区域化叙事下更容易被接纳为支付替代和风险对冲工具。其供应固定的属性，使其与其他供应受限资产形成了共同的框架逻辑。

相比之下，类权益代币表现更像高风险资产。在监管框架尚未完全明确、无风险收益率仍处高位的环境下，它们必须提供极高的风险补偿才能证明其配置价值。这两类资产的命运将彻底分化。

因此，加密资产配置应该采用“分账管理”策略：将比特币置于大宗商品和硬资产框架中，利用小权重获取凸性收益；将类权益代币视为高波动风险资产，设定更严格的回报门槛，只有在风险补偿足够高时才考虑配置。

2026年投资组合的硬约束与结构型机会

综上所述，构建2026年投资组合的核心在于管理一系列“硬约束”，而非单纯的宏观预测。这意味着需要在以下几个维度做出主动调整：

硬资产配置。恢复大宗商品与资源股的战略地位以应对全球供给瓶颈，利用AI基础设施的资本支出锁定盈利可见性，并依靠国防板块的政策订单流来增强组合韧性。这些资产不是基于周期判断，而是基于供给受限这一硬约束。

融资成本适应。随着融资利率居高不下成为常态，投资者需要重新评估每个头寸所需的最低风险补偿。高融资利率环境下，低波动、高分红的资产相对更具吸引力；而高波动的投机性资产则需要提供更高的预期回报才能正当化其配置。

期限溢价管理。适应期限溢价回归对债市回报分布的重塑，精选不同期限、不同地域的固定收益资产，而非简单地做“熊陡”策略。利用精选非美资产的估值差异提供结构性对冲。

结构性机遇。在区域化时代，最稀缺的能力是降低对“完美预测”的依赖。让硬资产去吸收结构性需求，让利率曲线去吸收宏观分化，让对冲因子去吸收市场噪音。2026年的交易哲学不再是试图“猜中答案”，而是“承认约束”——并据此彻底重置资产配置的优先级。

这正是高融资利率环境下的投资之道：不与流动性格斗，不追求完美时机，只需清晰地理解约束条件，然后在这些约束框架内寻找结构性机会。