解码真正的加密市场问题：为什么“饼干隔离”货币政策而非基本面解释了下跌

市场普遍的叙事描绘出一幅阴暗的画面：比特币已死，加密货币是一次失败的试验，整个行业已从根本上崩溃。然而，这种诊断忽略了真正的问题所在。真正的罪魁祸首远比想象中平凡且暂时。市场所经历的并非加密资产本身的失败，而是由金融体系核心政策决策驱动的系统性流动性抽离。要理解这一点，我们需要分析中央银行和政府如何管理他们的“饼干罐”——即何时储存资本、何时释放到市场的战略时机。这种“饼干罐”策略在货币政策中的应用，揭示了为何像比特币和SaaS股票这样的长周期资产会同步承压，以及为何当前的悲观情绪实际上是暂时的重新定价，而非终极的崩溃。

虚假叙事陷阱：为何BTC与SaaS会同步下跌

一种诱人的叙事认为，加密货币已与传统资产脱钩，CZ的倒台或监管压力已从根本上破坏了行业。自然的结论是：弃船吧。然而，数据讲述了不同的故事。将UBS SaaS指数与比特币价格走势对比，相关性惊人——它们同步波动。如果加密真的是独特的问题，我们应当看到背离。实际上，我们观察到的是两个看似无关的资产类别的同步疲软。

这种同步带来了一个关键洞察：问题并非特定于加密货币，而是结构性的问题。比特币和SaaS代表了金融市场中最长周期的资产。当市场流动性受限时，这些长周期资产会立即面临重新定价压力。它们是资本稀缺时首先被抛售的资产。它们同时下跌，表明背后有一个完全不同于任何特定叙事的共同原因。“脱钩”的故事本身就是一个叙事陷阱——一种方便的解释，却忽略了更深层次的机械性力量。

理解美国流动性抽离：市场压力背后的真实机制

要理解为何流动性收缩，我们必须追溯一系列系统性抽离资本的事件。基础在于当联邦储备的逆回购操作——向系统注入流动性的主要工具——在2024年耗尽。这一计划持续了数年，其枯竭剥夺了关键的支撑机制。

同时，2024年7月至8月，美国财政部总账户（TGA）在之前积累的存款需要重建。通常，这样的重建会伴随货币对冲机制——抵消性干预以维持整体系统流动性。然而，这次没有出现这样的对冲措施。结果是直接的：在其他系统性压力逐渐显现的同时，市场流动性被抽离。反映这一紧缩的经济指标是ISM制造业指数，持续疲软。

传统分析流动性的框架——全球总流动性（GTL）——通常与比特币和纳斯达克指数高度相关。然而，当前周期的规则不同。美国的总流动性（USTL）已成为主导变量，主要因为美国仍是全球资本的核心供应者。当USTL收缩时，影响会在全球范围内传导，无论其他地区的状况如何。

加剧这一压力的是同期黄金的显著上涨。正常情况下，黄金的强势代表避险，但在此环境中，它扮演了更为阴险的角色：它截留了本应流向风险资产（如比特币和SaaS股票）的边际流动性。在系统范围内的流动性无法同时支撑所有资产的情况下，风险最高、周期最长的资产首先吸收损失。

饼干罐策略：中央银行政策如何制造流动性周期

货币政策中的“饼干罐”策略揭示了一个关键的时机问题。中央银行和政府必须决定何时保持储备（关闭罐子）以及何时释放资本（打开罐子分发）。时机不当或持续的稀缺会引发市场压力；协调的释放则能恢复平衡。

在2024年至2025年期间，美国政策制定者面临一系列关于是否动用财政部总账户——即向银行体系和更广泛市场释放资金——的决策。这些决策受到政府关门的影响，带来了不确定性，延长了流动性真空。每次关门都推迟了市场预期的资金释放。财政决议的不确定性意味着饼干罐被封得比必要的时间更长，加剧了市场紧张。

这并非永久状态。近期信号显示关门僵局可能解决，这将最终解除这一关键的流动性障碍。一旦解决，局面就会开启——通过协调的eSLR（增强补充杠杆率）调整、部分TGA释放、财政刺激措施以及联储的降息。这些机制代表了中央银行恢复正常操作、重新引导资金流向风险资产的操作手册。

潜在的政治现实——中期选举周期——决定了这些流动性释放的时机和规模。从全周期投资的角度来看，这一时机框架远比当前价格水平更为重要。

凯文·沃什与格林斯潘剧本：解码真正的政策剧本

市场分析中存在一种普遍误解：认为联储关键人物凯文·沃什代表一种正统的鹰派立场，将限制流动性。这一叙事与现实脱节。沃什的实际任务是复制格林斯潘时代的操作框架——一种明确允许经济在高水平活动和增长中运行的策略，假设技术创新带来的生产率提升会抑制通胀。

政治体系也强化了这一方向。特朗普政府官员和财政部领导人公开表达了相同的愿景：降息以刺激增长，并相信AI驱动的生产率将防止通胀失控。这标志着与传统抗通胀立场的根本转变。

确实，沃什倾向于不通过量化宽松扩展联储资产负债表。然而，当前金融体系面临储备限制，这使得这种抵抗在很大程度上变得无关紧要。强行改变资产负债表政策将扰乱信贷市场——这是任何政策制定者都无法承受的场景。实际结果很明确：沃什将支持降息，同时将流动性提供责任委托给财政当局和财政部。

由财政部领导的特朗普政府，准备通过财政刺激和储备管理，直接向银行体系注入流动性。额外的压力——可能来自旨在降低eSLR要求的官员——将加快这一流动性注入，使整个过程进入高速运转。

投资的结论很简单：政策剧本已成型。主要的政策方向是通过降低利率和财政支持实现流动性扩张，而非收缩。

认识到分析盲点：市场的意外

逆回购抽离、TGA重建、政府关门、黄金升值以及二次关门的累积影响，形成了市场的预测盲点。虽然每个因素单独理解都不难，但预料它们的组合和连续效应却难以把握。流动性真空的规模和持续时间被低估了——这是一个带来具体后果的分析错误。

但这种错误也是全周期投资过程的一部分。完美把握每个变量的时机几乎不可能；关键在于理解机制、在噪音中保持信念。推动这些流动性动态的框架依然有效：所有指数（Everything Index）仍显示广泛相关性，而非背离。脱钩只是海市蜃楼。驱动同步的机制没有崩溃；它们只是被暂时的流动性紧缩所掩盖。

时间胜过价格：全周期投资者的优势

区分全周期投资者和短期投机者的关键在于：在漫长的市场周期中，时间远比价格重要。是的，短期内价格会受到惩罚。资产可能下跌30%、50%甚至更多。流动性较差的小型资产可能面临更严重的回撤。

但只要基本周期未破坏，且时间足够长，自我修正机制终将启动。“鳄鱼嘴”——市场动态——最终会收拢到合理价值。这不是乐观，而是机械作用。

对于无法承受这种波动，或本身短期目标的投资者，全周期策略显然不适用。这些策略需要耐心、信念，以及承受中间阶段重大亏损的能力。每日盈亏表的监控对长期表现有害无益；心理负担毫无分析价值。

但对于拥有21年全周期操作经验、业界排名靠前的投资者来说，目前的环境是对流程的考验，而非流程的否定。曾经犯错——2009年就是一个痛苦的教训，显示杠杆仓位的风险。谦逊和风险管理依然至关重要。

下一轮周期的操作剧本已然明朗。特朗普政府、沃什和财政部领导人反复传达的方向是：流动性扩张。全周期投资者的任务不是预测前所未有的结果，而是倾听、理解官方的操作手册、保持耐心、合理布局。

流动性大军正逐步逼近。饼干罐即将开启。当它打开时，承压的资产将以相应的力度重新定价。无论这一过程发生在今天还是六个月后，对于真正的全周期投资者来说，最终的目标才是关键；中间节点的时间点则次要。