杰斐逊副主席关于经济前景和供给侧通胀动态的演讲

谢谢你，Wendy，感谢你的热情介绍。能够在布鲁金斯学会发言，我感到非常荣幸。

今天，我将首先分享我对经济的展望。然后，我会讨论这一展望对货币政策路径可能产生的影响。接下来，我将转向本次会议的主题，讨论供给侧的通胀动态。在我的发言之后，我期待与大家的讨论。

经济展望

年初，我对经济前景持谨慎乐观的态度。我看到一些迹象表明劳动力市场正在稳定，通胀有望回归到我们2%的目标路径，经济的可持续增长将继续。诚然，考虑到国会赋予我们的最大就业和价格稳定双重使命，存在双方面的风险。新数据值得我们密切关注。

总体而言，去年底经济活动表现强劲。2025年第三季度，国内生产总值（GDP）以4.4%的年化增长率上升。这比去年上半年有了明显加快，主要反映了强劲的消费者支出和净出口的上升，后者在2025年前三个季度尤为波动。此外，2025年第四季度和2026年第一季度的GDP数据将受到去年联邦政府关门及其后续重新开放的影响。然而，截止第三季度的GDP数据以及我们获得的第四季度支出数据表明，去年国内需求表现良好。强劲的消费者支出和企业投资（包括人工智能（AI）投资）支撑了这一点，后者可能促进生产率增长。关于2026年，我在近期略微上调了我的增长预测，依据经济持续韧性的迹象。现在，我预计经济增长率将与去年估算的2.2%左右相仿。

在劳动力市场数据方面，2025年12月的失业率为4.4%，近几个月变化不大。去年最后三个月，非农就业岗位平均每月减少22,000个，但剔除政府部门后，私营部门就业每月增加29,000个。回顾过去几个季度的证据显示，就业创造的速度有所放缓。部分放缓反映了由于移民减少和劳动力参与率下降，劳动力增长放缓。然而，劳动力需求也有所减弱。

其他劳动力市场指标显示出稳定。例如，近期失业救济新申请人数保持在较低水平。虽然我期待审查一月份的就业报告，但我认为整体劳动力市场大致处于平衡状态，招聘和裁员的环境都较为低迷。在这个较为不活跃的劳动力市场中，就业的下行风险仍然存在，但我的基线预期是，失业率在今年大致保持稳定。

我现在转向我们使命中的价格稳定方面。过去一年，通胀的下降进展停滞，通胀水平仍高于我们的2%目标。根据最新可得数据，2025年12月结束的12个月内，个人消费支出（PCE）价格指数上涨了2.9%，而剔除波动较大的食品和能源类别的核心价格上涨了3%。这些数据与2024年底的水平相似。

通胀未能持续下降，主要原因之一是某些商品关税的影响。过去一年，服务价格通胀有所下降，主要得益于住房服务价格压力的缓解，但这被核心商品价格通胀的上升所抵消。当然，仍存在一些上行风险，但我预期，一旦关税的提高更全面地传导到价格中，通胀的下降过程将会重新启动。此外，预计强劲的生产率增长也可能有助于进一步降低通胀，达到我们的2%目标。稍后我会详细阐述。

货币政策

在评估了当前经济状况，并基于我谨慎乐观的态度后，我支持联邦公开市场委员会（FOMC）上周决定维持联邦基金利率在当前水平。在过去一年半中，委员会将政策利率目标区间下调了175个基点，其中去年底进行了三次降息。这些降息应对了就业方面的下行风险，同时考虑到通胀的上行风险有所减弱。这些调整使我们的政策利率大致处于中性利率的估算范围内，同时保持平衡，推动我们的双重使命目标。我们的政策立场应有助于稳定劳动力市场，同时允许通胀逐步回落到2%的目标。

我们始终采取审慎、逐次会议的方式。当前的政策立场已较好地应对双重使命的双方面风险。我认为，是否需要进一步调整政策利率，应依据新数据、经济前景的变化以及风险的平衡情况。

供给侧（通）通胀动态

在分享了我对短期经济和货币政策的展望后，我将转向供给侧对通胀的影响——本次会议的主题。为此，我将简要回顾疫情期间关于这一主题的经验教训，然后讨论当前推动生产率持续增长的因素，最后考虑生产率持续增长对通胀可能产生的影响。

新冠疫情带来的前所未有的事件凸显了供给动态在塑造通胀压力中的关键作用。疫情引发了全球劳动力市场、国际贸易和供应链的中断，增加了商品生产和运输的成本。地缘政治事件，如乌克兰战争，通过限制商品生产和增加供应链中断，推高了投入价格，进一步加剧了通胀压力。这些供给限制伴随着需求结构和水平的变化，部分由应对疫情的财政和货币政策支持推动。由此产生的供需失衡使得12个月总PCE价格变动在2022年6月达到7.2%的高点。

此时，劳动力市场显著收紧，2023年4月失业率降至近60年来的最低点3.4%。基于标准菲利普斯曲线关系的通胀模型，未能完全解释通胀激增的幅度，即使是试图实时调整自然失业率以适应异常经济环境的模型也是如此。近年来发展起来的更复杂模型，包括本次会议中介绍的模型，强调非线性特征、经济闲置的替代指标以及输入输出链条在供应链中断传导中的作用。

疫情引发的中断已逐步缓解，通胀也大幅下降，但仍高于我们的目标。如前所述，供给方面的限制仍在持续，尤其是技术进步和政策环境变化带来的影响。供给条件的变化影响价格和工资的行为，研究这些复杂且动态的变化对于制定合适的政策至关重要。

近年来，结构性生产率增长在美国明显高于疫情前十年的水平。2020年初至去年第三季度，企业部门的生产率年均增长率达2.2%，明显快于上一周期的1.5%。如果这种更快的生产率增长持续，将对经济产生重要影响。强劲的生产率增长有望支撑经济产出强劲扩张和实际工资的显著提升，而不会增加通胀压力。

部分近期的生产率增长可能是一次性因素的反映。例如，许多企业在疫情初期扩大了节省劳动力的技术应用，以应对某些行业的严重劳动力短缺。然而，其他因素可能更具持续性。新企业的成立自疫情初期以来一直保持强劲，支持了生产率的提升，因为新企业往往采用更高效的生产流程。此外，这些新企业主要集中在高科技行业，这些行业历来是生产率提升的主要驱动力。

最近，将人工智能（AI）融入生产和工作场所，可能已开始带来一些早期的生产率提升，尽管大多数经济学家预期，AI带来的生产率收益大部分还未实现。其他因素也可能影响未来的生产率，包括关税的提高（学术研究表明会抑制生产率增长）和放松管制（应带来提振作用）。目前尚为时过早，无法确定这些政策的生产率效应是否已开始显现及其净影响。

那么，生产率的提升是否会影响通胀？与疫情期间类似，答案可能取决于供需平衡随时间的变化。例如，尽管企业和个人越来越多采用AI，但这种新技术带来的结构性变革的最大部分可能还在未来。对AI潜力的兴奋似乎已在当下影响经济活动，推动数据中心建设和AI相关投资的繁荣。即使AI最终大幅提升经济的生产能力，伴随AI相关活动的需求短期内可能会增加，从而暂时推高通胀，除非采取相应的货币政策应对。

当然，生产率并非唯一影响通胀的供给条件变化。例如，移民减少通常会减少劳动力供应，但如果同时需求因移民减少而降低，通胀影响可能较小。即使需求与供给同步下降，如果移民减少导致某些行业劳动力短缺，工资和价格通胀仍可能上升。

供给变化通常由更广泛的经济力量驱动，但货币政策在调节总需求水平方面起着关键作用。审慎的政策可以影响生产率变化是否转化为通胀或通缩压力。货币政策是否刺激或抑制总需求，取决于短期实际利率与中性利率的关系，中性利率反映储蓄与投资的基本平衡。其他条件相同时，生产率持续提升可能暂时推高中性利率。更快的生产率增长可能使消费者预期未来收入增长，从而增加当期支出，减少储蓄。同时，生产率提升也意味着资本边际生产率上升，带来更高的投资需求。

除了直接影响总需求外，货币政策还在维持通胀预期锚定方面发挥作用。在疫情期间，较为锚定的长期通胀预期帮助防止通胀上升固化，也促进了向2%目标的进展，且未引发大规模失业。锚定的通胀预期为支持双重使命提供了更大的政策灵活性。例如，虽然我认为关税上升在2025年略微推高了通胀，但我仍认为其影响不会持续太久，只是价格水平的单次调整，部分原因是锚定的通胀预期应限制关税对价格和工资的二次效应。

联邦公开市场委员会坚定致力于将通胀率恢复到目标水平，这样一次性变动导致持续通胀的风险较低。这意味着供给侧的变化可以在不必过度收紧货币政策的情况下逐步演变。

结论

近年来，我们对供给侧发展及其对通胀影响的理解迅速增长，未来这一领域仍将持续演变。我密切关注这些趋势，因为它们对制定适当的货币政策以实现双重使命至关重要。正如我所述，自2024年中以来，我支持FOMC将政策利率目标区间下调了175个基点。这些措施使联邦基金利率大致处于中性利率的估算范围内，同时保持平衡，推动双重使命目标的实现。我认为，当前的政策立场有助于应对经济变化，为未来的经济发展奠定良好基础。

再次感谢布鲁金斯学会邀请我今天在此发言。期待与大家的讨论。

1. 此处表达的观点仅代表我个人，不一定代表我在联邦储备委员会的同事或联邦公开市场委员会的立场。返回正文

2. 疫情后美国通胀激增的驱动因素，包括供需失衡、预期作用和政策应对，详见Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith和Daniel Villar（2025）《疫情后的通胀：经验教训与挑战》，《金融与经济讨论系列》2025-070（华盛顿：联邦储备系统理事会，8月）。返回正文

3. 线性菲利普斯曲线模型尤其如此，该模型假设通胀对经济闲置的反应是恒定的。此外，许多具有适度非线性效应（经济极度紧张时的陡峭化）的菲利普斯曲线模型，未能充分预测通胀的幅度。返回正文

4. Peneva、Rudd和Villar（2025）回顾了疫情期间联邦储备理事会员工的通胀预测，包括疫情前菲利普斯曲线模型的描述及其后续改进。这些改进有望使修订后的菲利普斯曲线更好地捕捉我在下文中提到的供给侧因素。详见Ekaterina Peneva、Jeremy Rudd和Daniel Villar（2025）《自2019年以来联邦储备理事会员工通胀预测误差的回顾》，《金融与经济讨论系列》2025-069（华盛顿：联邦储备系统理事会，8月）。返回正文

5. 这些数据基于劳动力统计局通过Haver Analytics提供的所有企业部门工人的劳动生产率（每小时实际产出）数据。返回正文

6. Decker和Haltiwanger（2024）记录了企业成立的激增，涵盖多项指标。此外，他们显示高科技企业的企业成立比例较高，可能对生产率产生重要影响，因为高科技企业历来是生产率提升的主要驱动力。详见Ryan A. Decker和John Haltiwanger（2024）《疫情期间企业成立激增：简要更新》，工作论文，9月。返回正文

7. 例如，有观点认为，AI可能在十年内大幅提升生产率水平，详见Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson和Anton Korinek（2023）《思维机器：AI驱动的生产率繁荣的案例》，布鲁金斯学会，5月10日。返回正文

8. 关于自2020年以来支持生产率增长的可能因素的更全面讨论，见联邦储备理事会（2025）《货币政策报告》中的“疫情开始以来的劳动生产率”一节（PDF），华盛顿：理事会，2月，第18-20页。返回正文