破案了！$BTC 史诗级暴跌的元凶，竟然不是ETF赎回？这组数据暴露了华尔街真正的“绞肉机”

市场剧烈下跌时，人们总想找到一个简单的归因。近期关于2月5日暴跌与次日反弹的讨论，就聚焦于贝莱德的$IBIT。有分析指出，这次波动与现货$ETF体系的联动，比表面看起来更紧密。

Bitwise顾问Jeff Park观察到，2月5日$IBIT创下成交与期权活动纪录，且结构偏向看跌。反直觉的是，价格两位数下跌时，市场并未出现恐慌性赎回，反而录得净份额创建与资金流入。这种“暴跌与净创建并存”的现象，削弱了散户赎回导致抛售的解释力。

它更符合传统金融体系内部的风险削减。交易商与多资产组合在衍生品框架下被迫降风险，抛压源于纸面资金体系的仓位调整与对冲链条挤压，最终通过$IBIT的二级市场与期权将冲击传导至$BTC价格。

许多人将“$IBIT机构清算”与“市场暴跌”直接划等号，但这可能颠倒了因果。$ETF的二级市场交易标的是份额本身，一级市场的创建与赎回才对应托管侧$BTC的增减。将二级市场成交量线性映射为等量现货卖出，逻辑上缺失了关键环节。

一种常见叙事聚焦于一级市场净流出，认为赎回会迫使发行方卖出底层$BTC。但这忽略了关键事实：只有授权参与者能在二级市场进行份额创建与赎回。每日净流入流出数据，指向的是份额总量的变化。二级市场成交再大，也只改变持有人，不自动改变份额总量，更不直接导致托管$BTC增减。

市场分析人士Phyrex Ni指出，讨论中的清算实际上是$IBIT现货$ETF的清算，而非$BTC本身的清算。二级市场买卖的只是$IBIT这张“票”，价格锚定$BTC，但交易仅在证券市场内部换手。

真正触及$BTC的环节只在一级市场，由授权参与者执行。创建时，$BTC进入受监管的托管体系；赎回时，$BTC交还给授权参与者。$ETF本质是两层市场，一级市场主要由授权参与者提供流动性，其行为类似用美元生成稳定币。

授权参与者很少通过交易所流通$BTC，其卖出行为未必经过公开现货市场。他们可能动用库存，或在结算窗口内灵活安排。因此，即便在波动剧烈的2月5日，贝莱德投资者赎回的$BTC也不到3000枚，全美现货$ETF机构总赎回量不足6000枚。

这6000枚$BTC还未必全部流入交易所。而$IBIT二级市场当日总成交量高达107亿美元，引发的清算仅限于$ETF份额本身，并未有效传导至一级市场。$BTC的大幅下跌引发了$IBIT清算，但并未由$IBIT导致$BTC清算。

那么，压力如何传导？有观点认为，当$IBIT多头仓位清算导致二级市场集中抛售，若买盘不足，$IBIT相对净值会出现折价。折价创造套利空间，授权参与者等专业资金会介入接盘。

接盘后，授权参与者面临赎回流程中的价格波动风险，因此会立即对冲。对冲方式可能是卖出现货库存，或在期货市场建立$BTC空头头寸。前者直接压制现货价格，后者通过影响衍生品价差间接传导至现货。

对冲完成后，授权参与者拥有中性头寸，可灵活选择处理这批$IBIT份额：当日赎回，体现在次日净流出数据中；或暂不赎回，等待二级市场情绪修复后直接卖出。即便最终处理发生在二级市场，一级市场未见显著净赎回，$IBIT对$BTC的传导仍可能通过对冲行为发生。

数据显示，2月5日$BTC价格下跌超14%，但$ETF净流出仅占其总持有量127.3万枚$BTC的0.46%，即5952枚。这印证了主要抛压并非来自$ETF本身的$BTC赎回。市场的波动，更多是传统金融风险传导机制在加密领域的复杂映射。

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