制药巨头面对LOE现实：深入辉瑞的$7 亿美元股权崩盘

辉瑞股票在过去一个月中市值蒸发了近73亿美元，股价下跌了4.8%。这次急剧的调整暴露出一个日益主导制药行业格局的挑战：即失去独占权（LOE）对现金流和估值的冲击。当一款重磅药物的专利到期时，仿制药竞争者会涌入市场，收入骤降。对于辉瑞和其他制药巨头来说，从2026年起，这将是一个决定性的时期。公司近期的指引令投资者失望，正是因为它明确揭示了许多人担心的事情——COVID带来的意外利润正在消退，专利悬崖带来的结构性逆风即将加剧。

COVID收入悬崖：命运的逆转

当Comirnaty和Paxlovid在2021-2024年主导制药收益时，它们为辉瑞的整个产品组合提供了支撑。如今，这一“摇钱树”即将结束。公司预计2026年COVID相关收入约为50亿美元，低于2025年的65亿美元预期。这额外的15亿美元的年度下降反映了全球疫苗接种率和感染率的降低，以及美国免疫实践咨询委员会（ACIP）在2025年9月决定将Comirnaty的推荐范围缩小为“共享临床决策”方式。这一政策转变直接压缩了2025年第三季度美国市场的销售额。

制药投资者早已预料到这一正常化过程，但亲眼目睹其发生仍令人难堪。COVID业务现在正从增长引擎转变为稳定但逐渐缩小的收入基础。

肿瘤：辉瑞试图改写叙事

2023年底收购Seagen使辉瑞成为全球最大的肿瘤药物制造商之一。肿瘤业务目前约占总收入的28%，在2025年前九个月中实现了7%的运营增长。像Xtandi、Braftovi-Mektovi组合、Lorbrena和Padcev等药物都在持续增长。

更重要的是，辉瑞押注其肿瘤管线将成为取代逐渐消退的COVID利润的盈利引擎。公司承诺到2030年推出八款或更多重磅癌症药物。最近，辉瑞从中国生物技术公司3SBio获得了SSGJ-707的授权，这是一种旨在克服单一靶点治疗限制的双PD-1/VEGF抑制剂。公司还在推进已上市产品如Adcetris、Nurtec、Velsipity和Elrexfio的标签扩展。这些努力至关重要：肿瘤业务必须吸收COVID让出的收入负担。

专利悬崖加速：LOE风险在2026-2030年达到顶峰

这就是困扰辉瑞股票的核心问题。在2026年至2030年期间，多个制药公司的LOE事件将同时发生。Eliquis、Vyndaqel、Ibrance、Xeljanz和Xtandi都将在此期间面临专利到期。这些专利到期的总影响预计在2026年就会使收入减少约15亿美元。

这并非辉瑞独有。专利悬崖代表了制药行业最可预测但最痛苦的结构性挑战之一。当独占权结束时，仿制药制造商（在某些情况下还有生物类似药生产商）会立即抢占市场份额。价格控制力消失，销量往往无法弥补。对辉瑞来说，LOE悬崖意味着管理层必须加快新药上市速度，并确保肿瘤、肥胖和新兴疗法获得足够的市场 traction，以抵消收入的流失。

新药推出与并购：双重反击策略

认识到这一紧迫性，辉瑞同时采取两项策略。首先，它依赖于新药和近期收购的产品。Seagen的产品组合在2024-2025年贡献了可观的收入，相关药物在2025年前九个月中实现了约9%的运营增长。管理层预计这一系列产品将在2026年实现两位数的增长。

其次，它加大了收购和授权的力度。以100亿美元收购的Metsera带来了四个临床阶段的肥胖候选药物。假设开发成功，这些药物的峰值销售额可能每年达到数十亿美元。最近，辉瑞还从中国生物技术公司耀普药业获得了口服GLP-1受体激动剂YP05002的授权，以加强其肥胖药物系列。这些交易表明，辉瑞明确押注肥胖治疗将成为一个数十亿美元的类别——考虑到诺和诺德最近的成功，这个赌注是合理的。

但需要注意的是：Metsera的项目仍处于早中期开发阶段，商业化还需数年时间。制药投资者必须保持耐心；不能保证这些管线资产会在LOE压力完全显现之前带来回报。

额外的逆风：医疗保险价格改革

除了LOE悬崖外，辉瑞还面临第二个结构性逆风。通胀削减法案（Inflation Reduction Act）对Medicare Part D的重新设计已对2025年的收入造成压力，尤其是对Eliquis、Vyndaqel、Ibrance、Xtandi和Xeljanz等高价药物。政府的价格谈判限制了报销水平。这一逆风预计将持续到2026年，进一步加剧LOE和COVID收入正常化的影响。

估值：辉瑞的亮点

在这些逆风中，辉瑞的估值展现出一种引人注目的平衡。该股的市盈率为8.36倍，远低于制药行业平均的17.81倍和公司自身五年平均的10.32倍。从绝对值来看，辉瑞比礼来、阿斯利康、艾伯维和强生等竞争对手都更便宜。

这一估值差距反映了市场的悲观情绪。在过去60天里，Zacks对2026年每股收益的共识预估从3.15美元下调至3.02美元，确认分析师情绪随着指引修正而恶化。辉瑞的2026年前瞻指引为2.80美元至3.00美元，表明2026年将是一个过渡期：既不是增长年，也不是灾难性下滑，而是一个暂停。

分拆建议：投资者必须选择自己的策略

对于短线交易者来说，风险与回报的权衡偏向谨慎。辉瑞的Zacks评级为#4（卖出）。LOE压力、COVID收入减退和医疗保险价格逆风共同造成短期盈利压力。股价回落到当前水平以下并非不可能。

相反，长期投资者如果接受多年的持有期限，可能会在这些低迷估值中找到价值。假设临床项目成功，辉瑞的肿瘤平台和新兴的肥胖管线到2029-2030年可能带来显著增长。公司正明确重建其产品组合，以应对LOE风暴，肿瘤标签扩展和管线推进的早期数据也显示策略正在取得进展。

制药投资者面临的严酷现实是：LOE既不是辉瑞特有的问题，也不是短暂的现象。它是行业范围内的结构性现象，影响每一家主要药企，且是滚动发生的。辉瑞如何应对2026-2030年的专利悬崖——其新药上市、收购和肿瘤扩展是否真正抵消了收入损失——将决定当前的估值水平是提前预见还是过早反应。