瑞安·科恩的$35 十亿激励：GameStop的CEO能带来10倍回报吗？

当特斯拉宣布其为埃隆·马斯克提供的大规模薪酬方案时，金融界纷纷关注。如今，GameStop也在沿用类似的策略，提出为自2023年底上任的首席执行官Ryan Cohen设立一项巨额的长期绩效奖励。这一举措表明公司对Cohen有信心，寄希望于他能将这家陷入困境的零售商转变为市值数百亿美元的企业——前提是他能实现一些极其雄心勃勃的目标。

与Ryan Cohen未来成功挂钩的巨额绩效奖励

Ryan Cohen的激励结构打破了传统的薪酬模式。该计划不保证固定薪资、现金奖金或基于时间的股票归属，而是将他的全部薪酬与可衡量的增长里程碑挂钩。GameStop计划授予Cohen股票期权，购买超过1.715亿股，行权价为20.66美元——这意味着初始价值超过35亿美元。

要解锁价值超过350亿美元的全部奖励，Ryan Cohen需要带领GameStop实现100亿美元的EBITDA，同时将公司市值推升至1000亿美元。这些目标并非渐进式的，而是代表着需要从根本上重塑业务的变革性增长指标。

随着公司达到中间里程碑，Cohen的奖励将分批解锁。第一部分——占总激励的10%——在GameStop市值达到200亿美元、实现20亿美元EBITDA时归属。这一逐步推进的激励梯子，激励Cohen在公司每达成一个阈值时获得更大的回报。截至最新报告，GameStop的市值约为103亿美元，2025年前十个月的EBITDA约为1.36亿美元——这表明距离第一个激励阶段的实现仍有相当的距离。

该计划需要在预计于3月或4月举行的股东特别会议上获得批准，为这一非传统的薪酬安排增添了不确定性。

在Ryan Cohen领导下的GameStop业务转型

自Ryan Cohen担任CEO以来，公司一直在进行有意的运营改革。战略重点是缩减实体店面规模，同时积极开发新的收入来源，尤其是收藏品业务，这已成为公司组合中的亮点。

收藏品部门讲述了GameStop不断演变的故事。到2025年前三季度，收藏品收入已占公司总收入的近28%，与历史水平相比实现了显著扩张。这一新兴业务带来了可观的增长，为其他业务的下滑提供了重要的缓冲。

然而，并非所有部门都在Ryan Cohen的领导下繁荣。专注于销售新旧视频游戏的软件业务仍在经历大幅下滑。公司最大的业务板块——硬件销售，包括游戏机，也面临逆风，尽管下滑速度已明显减缓。这两大陷入困境的板块合计仍占总收入的70%以上，构成公司财务基础的结构性脆弱性。

尽管如此，GameStop已展现出切实的运营改善。运营现金流、EBITDA和盈利都实现了有意义的同比增长，反映出Ryan Cohen在合理控制成本和将资源重新配置到毛利率更高的业务（如收藏品）方面的努力。

在Ryan Cohen奖励悬而未决时的投资价值评估

从能力角度来看，很少有人会质疑Ryan Cohen具备执行变革的运营能力。他的业绩记录和持有的超过9%的股份显示出他的高度承诺。新设计的激励机制从未如此强大，理论上将他的利益与股东回报前所未有地绑定在一起。

然而，估值的合理性变得更加难以辩护。GameStop目前的市盈率约为2025年年化收益的27倍——对于一家试图稳定其两大主要业务板块收入、且这两块合计占比超过70%的公司来说，这是一个相当高的倍数。历史经验表明，陷入困境的零售商以高估值交易，想要回归正常估值甚至实现十倍增长，难度极大。

市场一直知道GameStop具有一定的“梗”因素，可能导致股价偏离基本面，出现超常波动。然而，即使考虑到这一动态，并认可Ryan Cohen的能力，要达到市值1000亿美元的目标仍然充满挑战。公司不仅需要稳定其核心的游戏零售业务，还要将收藏品部门规模扩大到更大程度，同时保持高盈利水平。

投资案例的基本算术仍然要求极高的信心：相信Ryan Cohen能够完成零售行业最激动人心的转型之一，同时应对视频游戏硬件市场的下滑和收藏品业务的不确定性。从纯价值角度来看，当前的估值相对于公司近期的轨迹和竞争地位仍显乐观。