瑞安·科恩的$35 十亿激励：GameStop 能否实现不可能？

GameStop 最近公布了一项雄心勃勃的计划，旨在通过一份潜在价值超过 350 亿美元的绩效导向奖励方案留住 CEO Ryan Cohen，前提是公司实现非凡的增长目标。这一举措类似于特斯拉与 Elon Musk 的做法，表明这家零售游戏商对推动转型非常认真。然而，由于股东仍需在计划于 2026 年 3 月或 4 月举行的特别会议上批准，关键问题仍然存在：这种激励结构是否切实可行，投资者是否应重新审视 GameStop？

绩效奖励结构及其运作方式

根据提议的安排，Ryan Cohen 不会通过薪资、现金奖金或传统股权授予获得保证性报酬。相反，他的全部奖励取决于实现激进的 EBITDA 和市值里程碑。

该方案的核心是股票期权，允许他以每股 20.66 美元的价格购买超过 1.715 亿股——在该行权价下，潜在价值超过 35 亿美元。为了解锁全部 350 亿美元的奖励，GameStop 必须达到两个重大目标：实现每年 100 亿美元的 EBITDA 和市值达到 1,000 亿美元。奖励会随着公司达到中间门槛而分批归属。第一批，代表总激励的 10%，在 GameStop 市值达到 200 亿美元、EBITDA 达到 20 亿美元时触发。

这一结构与传统的 CEO 薪酬方案截然不同，极大地将 Ryan Cohen 的利益与股东回报绑定在一起。目前，Ryan Cohen 已持有超过 9% 的流通股，意味着他的个人财富与公司业绩紧密相关。

在业务挑战依然存在的情况下取得的进展迹象

自 2023 年底 Ryan Cohen 上任以来，GameStop 在运营方面取得了有意义的改善。公司系统性地缩减了实体店面，同时投资于毛利率更高的业务。收藏品板块成为亮点，到 2025 年前三个季度，已占总收入的近 28%，并且今年表现出显著增长。

然而，进展仍不均衡。负责新旧视频游戏销售的软件业务持续大幅下滑。硬件销售——传统上是公司最大的收入来源——仍面临压力，尽管下滑速度已减缓。2025 年前十个月，GameStop 约实现了 1.36 亿美元的 EBITDA，显示盈利能力正在改善，运营现金流指标也显著增强。

评估迈向 1000 亿美元估值的路径

虽然 GameStop 展现出运营动能，但当前表现与 Ryan Cohen 激励方案中设定的目标之间的差距巨大。目前市值约为 103 亿美元，2025 年的年化盈利支撑的估值倍数约为 27 倍，要达到 1000 亿美元市值，市值需要增长十倍以上。

10 亿美元的 EBITDA 目标同样令人望而生畏——比 2025 年前十个月的 1.36 亿美元几乎增长 73 倍。实现这一目标将需要公司收入的剧烈加速和利润率的扩展。虽然激励结构为 Ryan Cohen 提供了强大的动力，但数学上的要求表明，这是一条极其艰难的攀登之路。

现在是投资者入场的合适时机吗？

投资者必须问的根本问题是：仅凭一份薪酬方案，能否将 GameStop 转变为一个能够支撑 1000 亿美元估值的公司？Ryan Cohen 已展现出运营能力，通过改善现金流和利润率，但 GameStop 的两个主要业务板块——占总收入的 70% 以上——仍然面临结构性挑战。

目前的估值反映了一些对转型潜力的投机性乐观。以 27 倍的滚动盈利倍数，投资者为一家仍在应对实体游戏销售和硬件分销行业周期性逆风的零售商支付溢价。虽然收藏品业务展现出潜力，但要抵消传统业务的下滑，仍需大幅扩张。

对于考虑在当前水平投资 GameStop 的投资者来说，Ryan Cohen 的巨额激励方案既是管理层信心的积极信号，也提醒人们公司距离实现目标还需走很长一段路。是否投资的答案取决于你是否相信 GameStop 能够充分重塑其商业模式，从而在未来几年实现估值的十倍增长。