瑞安·科恩通往$35 十亿的道路：GameStop能否让这笔赌注获得回报？

Question

GameStop的董事会最近公布了一项大胆的CEO Ryan Cohen薪酬计划——如果这家游戏零售商实现极其雄心勃勃的财务目标，价值可能超过350亿美元。该计划类似于特斯拉对埃隆·马斯克的创纪录薪酬方案，彰显董事会多么坚定地希望将Cohen的财务利益与股东回报挂钩。

在这种基于绩效的结构下，Ryan Cohen没有固定工资、现金奖金或时间归属的股票。相反，他的全部薪酬取决于GameStop在未来几年内是否达到特定的增长指标。公司计划授予Cohen股票期权，按行权价20.66美元购买超过1.715亿股股票——这代表初始期权价值约35亿美元。

350亿美元的奖赏：激励结构的运作方式

要解锁全部奖励，GameStop必须完成两项巨大的成就：实现100亿美元的年度EBITDA（息税折旧摊销前利润）和市值达到1000亿美元。在达到这些水平时，Cohen的期权价值将超过350亿美元。

该计划并非全有或全无。部分奖励会在公司达到中间里程碑时逐步归属。第一批——占总奖励的10%——将在公司市值达到200亿美元、EBITDA达到20亿美元时解锁。股东将在2026年3月或4月举行的特别会议上投票表决最终批准。

以2026年初的情况为例：GameStop在2025财年实现了约1.36亿美元的EBITDA，而市值约为44亿美元。这意味着公司需要实现大约50倍的市值增长和70多倍的盈利提升，才能达到最大门槛——这是一个极其艰难的攀登。

董事会对Ryan Cohen的信心在一定程度上是有根据的，因为公司已经取得了切实的进展。GameStop通过战略性地缩减昂贵的实体店面，同时积极扩展收藏品业务，已成为真正的增长引擎。

到2025年，收藏品业务已占总收入的近28%，这与几年前的微不足道相比发生了重大变化。该板块带来了公司财务状况的显著改善，提升了经营现金流和EBITDA。

然而，整体情况仍然复杂。软件业务——销售新旧视频游戏的部门——仍在下滑。硬件部门——GameStop最大的业务，涉及游戏机——也在缩减，尽管速度比软件业务慢一些。硬件和软件合计仍占收入的70%以上，它们的疲软对整体商业模式仍然是个问题。

Ryan Cohen通过这些变化展现了真正的运营能力。此外，他个人持有超过9%的GameStop流通股，这意味着他的财富与股东的成功紧密相连——这是一种超越正式激励计划的强烈利益一致。

尽管这些运营改善，但一个根本性的问题依然存在：GameStop的股价估值似乎与业务实际脱节。公司目前的交易市盈率约为2025年年化收益的27倍——对于一家在其三大业务板块中有两块收入尚未稳定的零售商来说，这个估值倍数偏高。

以此为背景，这个估值倍数相较于公司的增长前景和盈利能力来说偏高。虽然收藏品业务的转型令人鼓舞，但尚未能抵消硬件和软件销售面临的更广泛逆风。期待GameStop从市值44亿美元的公司转变为市值1000亿美元的企业——即23倍的增长——需要持续的执行力，远远超出当前市场预期。

GameStop可能会继续吸引一些散户投资者的热情，导致股价偶尔出现波动。历史显示，股价可能会基于情绪而非基本面出现巨大波动。但这种波动不应被误解为真正的价值创造。

Ryan Cohen的薪酬计划显示董事会愿意在CEO的愿景上投入大量资金。这体现了对其转型策略的信心，也为他成功创造了强烈的个人激励。对于目前相信转型故事的投资者来说，这是一个令人振奋的信号。

然而，从根本的投资角度来看，GameStop的风险回报比仍然具有挑战性。公司仍需漫长的道路来证明其在日益数字化的游戏世界中能维持可行的零售模式。在核心硬件和软件业务稳定之前，或直到收藏品业务规模足够大以抵消其下滑，当前的估值仍令人担忧。

考虑投资GameStop的投资者应权衡对Ryan Cohen执行能力的信心与当前支付的溢价估值。激励计划证明Cohen已“身在局中”，但这并不保证股价从当前水平成为一个成功的投资。