被低估的力量：DeFi协议成为最大价值收益者

DeFi协议远不止是薄利多销的中介机构——它们是真正的链上信用体系中的价值创造引擎。尽管市场观察者越来越质疑随着金库和策略管理者影响力的扩大，借贷是否仍然盈利，但数据驱动的分析揭示了不同的现实：DeFi协议始终比建立在其上的分发平台和提供抵押资产的资产发行方捕获更多的经济价值。

传统观点认为，随着DeFi复杂性的增加，价值会向下流向终端用户的分发渠道，向上流向资产提供者。然而，审视Aave和SparkLend等主要协议的实际资金流和费用结构，讲述了一个更为细腻的故事。链上信用层中的收入层级明确将DeFi协议置于顶端。

理解链上信用价值堆栈

现代借贷生态系统由多个相互关联的层级组成，每一层通过不同机制捕获经济价值。年度借贷市场收入现已超过1亿美元——这一数字不是由单一参与者创造，而是在复杂架构中分布：

完整价值链包括：

• 用户：存入资本，寻求更高的回报，通常通过管理策略实现
• DeFi协议：提供核心基础设施、流动性匹配和费用收取机制
• 借款人（资本提供者）：提供实际资本，从零售存款人到机构投资者
• 资产发行者：管理基础抵押品（如质押ETH）以产生回报
• 策略平台（金库）：协调复杂策略，管理用户关系
• 区块链网络：提供基础的结算层，支持所有交易

当审视Aave和SparkLend上的前50个借款钱包时，明显的模式浮现：对资金的最大需求来自金库运营商和策略平台——如Fluid、Treehouse、Mellow和Ether.fi等实施收益放大策略的实体。这些平台激烈竞争用户，同时也成为DeFi协议的主要借款方。

这种结构关系形成了一个令人深思的悖论：最激烈争夺用户资金的平台，反而是最主要的客户，为其构建的DeFi协议带来丰富的价值。

DeFi协议优于其分发平台

借贷协议与其上部署的金库策略的直接收入对比，揭示了真正的价值分布。Ether.fi的ETH质押金库清楚地体现了这一点：

策略操作相对简单——用户存入weETH（获得约2.9%的质押奖励），然后作为wETH借出（产生约2%的借款成本），金库在总TVL上收取0.5%的年度平台管理费。Ether.fi目前在Aave上有大约15亿美元的未偿还贷款，其中约2.15亿美元是实际部署在该策略中的净资本。

这一经济结果直接挑战了分发平台捕获最大价值的假设：

• 金库的年度平台费收入：约107万美元
• 仅此一策略向Aave支付的年度利息：约450万美元

仅凭一个金库，借贷协议的收入就超过了金库的总收益四倍。即使考虑到Ether.fi同时作为金库运营商和weETH发行者的双重角色，这一差距依然存在——借贷层创造的经济价值远远大于金库自身的收益。

对其他主要金库的类似分析也显示出一致的模式：

Fluid Lite ETH：收取20%的业绩费加0.05%的退出费。该策略在Aave上借出17亿美元wETH，年利息约3300万美元。其中大约500万美元流向Aave，而Fluid本身获得近400万美元。单一策略中，协议的份额超过了金库的收益。

Mellow（strETH策略）：采用10%的业绩费结构，管理资产仅3700万美元，但在Aave上的借款达1.65亿美元。尽管TVL较小，但Aave从该策略获得的收入远远超过Mellow的实际收益。

SparkLend和Treehouse：在以太坊TVL第二大借贷协议中，Treehouse运营一个ETH收益策略，TVL约3400万美元，借款1.33亿美元，绩效费仅对超过2.6%的回报收取。即使采用较为保守的费率结构，SparkLend从Treehouse借款中获得的利息收入也超过了金库的收益。

这一模式具有数学上的一致性：DeFi协议的收入与贷款规模直接相关，并在市场条件变化时保持相对稳定，而金库的收入则高度依赖于TVL和费率策略的优化。即使金库采用更激进的费率（如Stakehouse Prime Vault的26%业绩费），维护基础设施的借贷协议仍能从贷款本金中获得大量价值。

DeFi协议创造的价值超过资产发行者

这种比较不仅限于金库。DeFi协议还捕获了比主要资产发行者（如Lido）更大的累计经济价值——这些发行者的抵押资产支撑着整个借贷生态。

Lido在以太坊核心基础设施中部署了约44.2亿美元的资产，其中很大一部分支持借贷头寸。该协议每年收取的直接业绩费估计约1100万美元。然而，这仅仅是Lido资产所带来的经济价值的一部分：

当这些抵押资产作为支持借贷头寸在DeFi协议中部署时，产生的年借贷收入约为1700万美元——这是基于ETH和稳定币贷款的市场头寸，按照当前净利差（NIM）约0.4%计算得出。这一借贷相关的价值远超Lido直接的费率收入，尽管NIM水平仍处于历史压缩状态。

令人震惊的启示是：从质押资产流入DeFi借贷层的经济价值，远远超过资产发行者本身所能捕获的价值。

为什么DeFi协议具有结构性优势

表面上，借贷的经济利润似乎远低于传统金融存款模式。然而，这种比较忽视了链上信用系统的结构性现实。

DeFi协议占据价值链中的核心、不可替代的层级。不同于在策略质量上竞争的金库运营商，也不同于依赖其代币被接受的资产发行者，借贷协议拥有：

稳定性与规模：利息收入与借款本金成正比，且基于当前的APY水平具有可预测性。随着贷款规模的扩大，协议收入也会增长，而无需扩展TVL或创新策略。

防御性：基础设施角色带来网络效应。金库跨越不同策略和发行人，但在主要协议（Aave和SparkLend）中的流动性集中，使其成为默认的基础设施层。对所有下游参与者而言，切换成本依然很高。

独立于下游表现：金库收入在策略偏离或收益环境变化时会收缩。而DeFi协议的收入保持稳定，无论具体策略成功与否——它们受益于系统中流动的所有资本。

重塑链上信用层级

仅从盈利边际角度来看，DeFi借贷似乎是一个薄利的行业。这种框架在考察完整的链上信用堆栈时就崩塌了。

在整个系统中，DeFi协议构成了捕获最多经济价值的层级，远超其他参与者——无论是分发平台还是资产提供者。它们不是低利润的中介，而是基础设施堆栈中价值最高的层级，捕获的收入超过了其上的金库，也超过了为整个生态提供抵押品的主要资产发行者的直接收益。

真正的洞察在于：借贷协议无需提高费率或采取更激进的变现策略。市场尚未意识到，DeFi协议已经占据了链上信用体系中最具经济防御力的位置——这一认知挑战了关于去中心化金融中价值集中位置的传统叙事。