流动性基本面重塑当前比特币周期

全球流动性动态推动比特币的演变

"从第一性原理出发，全球流动性从根本上驱动风险资产，" Real Vision 分析师 Coutts 解释道，他构建了一个综合流动性组合，包含中央银行资产负债表、全球货币供应、外汇储备以及商业/影子银行元素。当将比特币与这个组合进行回归分析时，他指出 "有解释能力，" 尽管需要对固有的动态关系对过度拟合提出重要警告。"市场是非平稳的……相关性本身是一个移动目标，因此我不会过于纠结于调整滞后的图表。这个滞后期会一直变化。" 尽管有这种变动，Coutts 将流动性与风险资产之间的联系描述为 "与我见过的任何东西都一样好。"

该分析解决了一个关键争议点：近期全球流动性指标上升与比特币价格表现之间的差异，特别是在美国推出现货ETF之后。Coutts质疑这种联系已经“断裂”的说法，认为当适当地考虑比特币的波动性特征时，目前的差距显得并不显著。他解释道：“在该资产的波动范围内，[没有]什么好担心的”，同时承认他的美元敏感流动性代理“已经平稳了一段时间”，比一些广泛引用的指标要长。根据Coutts的观点，关键的视角不是微观管理滞后期，而是理解流动性是否在多个季度的基础上扩展，以及推动这种扩展的结构性因素。

政策转变与银行系统动态

这一宏观经济框架直接导致了货币政策的考虑。库茨预计西方中央银行的定位将会出现即将到来的转变，利率可能会趋向下调，资产负债表的收紧至少会减缓。他预测：“我认为我们在九月份的会议上很可能会看到利率下调。”

一个关键问题仍然存在："美联储是否也会宣布量化紧缩的结束或进一步缩减量化紧缩？" 根据Coutts的说法，这一政策转变背后的根本驱动因素是"财政主导"——美国政府的重大赤字和再融资需求有效地迫使货币当局确保顺利吸收国债发行。"你可以忘记他们告诉你的关于稳定价格和失业的事情。他们的目的是维持金融系统的稳定……而现在他们与美国政府紧密相连。"

Coutts 强调了货币机制中的一个关键区别：大多数货币创造并不是来自中央银行，而是来自商业银行扩展信用。他指出："他们负责大约 85% 到 90% 的所有新货币供应。" 当中央银行同时扩大资产负债表或修改法规以激励银行积累更多国债时，流动性扩张可以被 "超级加速"。他还通过这一视角解读了华盛顿对加密货币和稳定币日益宽松的态度，称美元稳定币为美国政府债务的潜在新分发渠道。这些结构性因素共同建立了一个有利于随时间推移增加流动性的背景，即使短期轨迹仍然不稳定。

业务周期叠加与金发姑娘情景

除了政策考虑，Coutts将商业周期分析融入他的框架中。他观察到美国经济正在转向扩张模式——在讨论中提到最近的ISM读数超过50的阈值——并识别出一种当经济增长的回升与流动性条件的上升相吻合时出现的"金发女孩"市场环境。他建议，这种组合代表了比特币熟悉的四年周期背后的更深层机制："我们真的在看一个伪装成比特币减半周期的流动性周期吗？"

随着比特币的发行率因连续减半而下降，Coutts认为供应冲击效应变得"不那么显著"，而流动性和增长条件日益主导对"反贬值资产"的配置。在这一演变中，他将"比特币定位为当前和未来的新兴反贬值资产"，而以太坊在长期表现指标上表现出可比的实力。

中国在全球流动性中的关键角色

中国在库茨的分析框架中占据重要地位。他强调了中国人民银行在以房地产为驱动的债务通缩和政府努力振兴风险资产背景下不断扩大的资产负债表。他观察到：“他们实际上是唯一一个在上升的中央银行”，并将这一流动性扩张与改善的中国股市和以人民币计价的黄金的卓越表现联系起来。库茨指出，在之前的周期中，比特币的强劲表现与中国股市的高峰期相一致，他目前识别出一种“反向双头肩”技术形态，暗示关键中国股指的目标约为5,100。尽管承认两个周期并不能构成“统计上显著”的证据，但他强调了简单的机制：“是什么推动了中国股市，是什么推动了比特币？是相同的东西——流动性。”

技术信号和动量考虑

尽管结构上支持的背景存在，但市场技术面需要仔细关注。Coutts指出，比特币动量指标在周线时间框架内出现看跌背离，这是一个合理的风险信号。他解释道：“背离是警告信号……趋势正在失去动量。”他将其与2008年金融危机和2020年疫情市场冲击之前的类似技术设置进行了比较。这些信号是概率性的，而非决定性的，但他建议投资者实施“对抗性情况”和风险管理协议，而不是忽视这些警告信号。

需求动态的演变

关于动量担忧，Coutts观察到推动比特币2024年表现的边际需求有所减弱：由MicroStrategy主导的企业国库积累，随后被许多跟随者采纳。他指出，"比特币的边际买家是国库公司和ETF，"但企业国库工具的"购买强度"在2024年第四季度达到了顶峰。随着收购溢价的压缩和资本市场窗口的缩小，"他们无法再以相同的强度进行购买，"这在边际上造成了阻力。

面试官提到MicroStrategy最近市场对净资产价值(NAV)的溢价约为1.5%，指出迈克尔·塞勒(Michael Saylor)表示发行在大约2.0%以上变得更加具有吸引力。库茨(Coutts)的更广泛观察是，模仿策略的激增降低了有效性，并让许多较小的运营商的交易低于内在价值——如果折扣持续，可能将它们定位为更强大实体的收购目标。他建议，ETF提供了更一致的买盘，但缺乏股权发行模型的杠杆式反身性。

资产类别成熟超越 "Altseason"

关于更广泛的加密货币市场，Coutts 明确拒绝将其与 2021 年的投机狂潮进行比较。他认为，加密行业已经建立了明确的产品市场契合度，优质网络现在展示了真实的用户、现金流和与传统投资者产生共鸣的币销机制，而不加区分的投机正在减弱。

"新买家变得更加挑剔。他们不会购买第15或第16个L1，也不会购买第10个L2，"他预测，预计会集中在一些可信的平台上，解决真实的用例。库茨希望这个行业"再也不要说'山寨季'这个词，"而是更愿意将新兴环境描述为更广泛的"资产类别牛市"，具有显著更大的表现分散性。他指出，之前的"香蕉区"过剩主要是由于封锁和刺激分配的结果；而当前环境中的"刺激速度是不同的"，这需要调整预期。

截至发稿时，比特币的交易价格为$112,946。