加密货币的估值基于并不存在的网络效应

加密货币的网络效应困境

我上一篇文章——论加密货币交易价格远高于其基本面——引发了广泛讨论。最激烈的反驳并非针对使用场景或手续费，而是哲学层面的：

“加密货币不是生意。”

“区块链遵循梅特卡夫定律。”

“核心在于网络效应。”

我亲历了 Facebook、Twitter 和 Instagram 的崛起。当时没人能准确给这些产品估值。但随着用户数量增长，规律逐渐明晰：每多一个朋友加入，产品体验就提升一分。用户留存增强，参与度加深，飞轮效应在实际体验中清晰可见。

这才是真正的网络效应。

所以，如果观点是：

“不要用企业估值方法看加密货币——要用网络效应逻辑，”

那我们就照此分析。

但这样做后，会发现一个令人不安的事实：

梅特卡夫定律并不能支撑加密货币的估值，反而揭示了其问题所在。

加密货币所谓“网络效应”大多并非真正网络效应

加密货币所谓的“网络效应”其实多为负面网络效应——拥堵效应：

• 用户越多，体验越差
• 手续费飙升
• 交易变慢

此外：

• 开发者流失，因为一切开源且易分叉
• 流动性趋利而动
• 用户因激励在不同链间迁移
• 机构根据品牌或收益率更换平台

这并非成功网络的表现。

Facebook 在新增 1000 万用户后体验并未变差。

“但新公链解决了吞吐量！”

他们解决的是拥堵问题，而非网络效应问题。

提升吞吐量只是减少摩擦。

更高吞吐量并不带来复合价值。

基本面依然未变：

• 流动性可以流失
• 开发者可以离开
• 用户可以流失
• 代码可被分叉
• 价值捕获能力薄弱

扩容让链可用，但不是必然选择。

手续费不会说谎

如果 L1 真的有强大网络效应，理应像 iOS、Android、Facebook 或 Visa 一样，捕获绝大多数手续费。

但现实是：

• L1 约占总市值 90%
• ……但手续费份额已从约 60% 跌至约 12%
• DeFi 贡献约 73% 手续费
• ……但估值却不到 10%

加密货币定价仍基于“胖协议”理论，但 数据 却显示相反结论。

简言之：L1 被高估，应用被低估，大部分手续费将流向用户聚合层。

加密货币 vs. Facebook：每用户估值对比

我们用一个大家都熟悉的指标：每用户市值。

Meta（Facebook）

约 31 亿月活用户

约 1.5 万亿美元市值

→ 每用户 400–500 美元

加密货币（不含 BTC）

约 1 万亿美元市值

• “广义”用户 40000 万 → 每用户 2500 美元
• 活跃用户 10000 万 → 每用户 9000 美元
• 每月链上用户 4000 万 → 每用户 23000 美元

加密货币：

• 每用户价格高出 5 倍（乐观估计）
• 假设更严格则高出 20 倍
• 按真实链上活动计算，高出 50 倍

而 Meta 是消费科技领域最强变现引擎。

反驳观点：“Facebook 也曾早期——加密货币还在早期。”

这个观点没错。Facebook 早期多年无收入，“k”值后来才体现。

但 Facebook 早期产品带来：

• 每日习惯
• 社交连接
• 身份认同
• 社区归属
• 用户增长带来价值提升

加密货币当前核心产品是投机，特点是：

• 用户涌入快
• 流失也快
• 缺乏粘性
• 不形成习惯
• 用户越多体验并未改善

只有当加密货币成为用户无感的底层基础设施——为应用赋能的“管道”——网络才会自我强化。

加密货币不是“成熟度问题”。

而是产品问题。

梅特卡夫定律：加密货币为何推崇

梅特卡夫定律认为：

价值 ≈ n²

故事很美好。

但前提假设：

• 用户彼此互动（实际很少）
• 网络有粘性（其实没有）
• 价值向上传递（并未如此）
• 存在切换成本（并没有）
• 护城河随规模扩大（尚不明确）

加密货币大多不符合这些假设。

不过——我们还是认真看待这个模型。

关键变量：k

梅特卡夫公式：

V = k · n²

其中 k 代表每个潜在连接的经济价值：

• 变现能力
• 信任
• 参与度
• 留存率
• 切换成本
• 生态成熟度

Facebook 和腾讯的研究显示：

k ≈ 10⁻⁹ 到 10⁻⁷

极小——因为网络规模巨大。

现在来算加密货币。

加密货币的 k 值比 Facebook 高 10 至 1000 倍

以约 1 万亿美元市值（不含 BTC）为例：

• n = 40000 万 → k ≈ 10⁻⁶
• n = 10000 万 → k ≈ 10⁻⁵
• n = 4000 万 → k ≈ 10⁻⁴

意味着加密货币定价假设：

• 每个加密货币用户远比 Facebook 用户更有价值
• 尽管留存、变现、粘性和参与度都更低

这不是“早期乐观”。

而是将未来预期提前计入价格。

网络效应：加密货币当前真实拥有的是什么

加密货币目前真实的网络效应：

• 双边效应（用户↔开发者↔流动性）
• 平台效应（标准、工具、可组合性）

这些效应虽存在但极为脆弱。

易被分叉。

复合速度慢。

它们不是 Facebook、微信或 Visa 那种 n²飞轮效应。

反驳观点：“互联网会迁移到加密货币底层，这会颠覆一切。”

这是最强的看涨逻辑。

如果加密货币成为互联网的结算底层，网络效应将极为庞大。

但两点同时成立：

1. 这个世界有可能实现。
2. 但目前尚未到来——现有经济数据并未反映这一点。

当前价值在各环节流失：

• 手续费流向应用层而非 L1
• 交易所和钱包掌握用户
• MEV 捕获剩余价值
• 分叉侵蚀护城河
• L1 难以留住自身创造的价值

正如我上一篇文章所述，加密货币的价值捕获正在迁移：

底层 → 应用层 → 用户聚合层

这对用户有利。

但并不是当前高估值的理由。

网络效应未形成前，不应为未来买单。

更强加密货币网络效应应是什么样

理想状态应包括：

• 粘性流动性
• 开发者集中
• 底层手续费捕获增强
• 机构一次集成后长期留存
• 各周期留存率提升
• 可组合性让分叉失效

以太坊已初现端倪。

Solana 正在积累势能。

大多数链还远未达到。

那么……加密货币基于网络效应逻辑是否被高估？答案是肯定的。

如果加密货币用户：

• 粘性更低
• 变现能力更弱
• 更易流失

那么他们的价值理应低于 Facebook 用户。

加密货币每用户市值是 Meta 的 5 至 50 倍——但没有任何经济基础支撑这一估值。

加密货币或许会成长为理想样态。

但目前，过多未来预期已提前计入价格。

加密货币定价仿佛已具备强大网络效应。

实际尚未具备——至少现在还没有。

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