貝萊德 BUIDL 基金深度拆解，如何影響 RWA 格局

貝萊德美元機構數字流動性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），代幣名稱爲 BUIDL，是全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）於 2024 年 3 月推出的首個在公共區塊鏈上發行的代幣化基金。

該基金與現實世界資產（RWA）代幣化平台 Securitize 合作，旨在將傳統金融（TradFi）的穩定收益與區塊鏈技術的效率和可及性相結合，爲合格投資者提供一個全新的投資範式。本報告將對 BUIDL 基金進行一次全面而深入的剖析，涵蓋其運作機制、商業邏輯、業務流程和技術路徑。

· 產品本質： BUIDL 在根本上是一款受監管的傳統貨幣市場基金（MMF），其底層資產爲高流動性、低風險的現金、美國國債和回購協議。其創新之處在於將基金份額代幣化爲在公共區塊鏈上流通的 BUIDL 代幣，實現了所有權記錄、轉移和收益分配的鏈上化。

· 運作機制與生態系統： BUIDL 的成功運作依賴於一個精心構建的、融合了 TradFi 與 Crypto 優勢的生態系統。貝萊德擔任資產管理人，負責投資策略；Securitize 作爲核心技術與合規夥伴，提供代幣化、轉讓代理和投資者準入服務；紐約梅隆銀行（BNY Mellon）則扮演着傳統金融基石的角色，擔任基金資產的托管方和行政管理人。這一「鐵三角」結構確保了基金在合規、安全與規模化運作上的穩健性。

· 業務流程： 投資流程體現了「許可制金融」的核心思想。投資者必須是符合美國證券法定義的「合格購買者」，並通過 Securitize 的 KYC/AML 審核，其錢包地址被納入智能合約的白名單。申購（鑄造代幣）和贖回（銷毀代幣）流程連接了鏈下法幣流轉與鏈上代幣操作。其中，Circle 推出的 USDC 即時贖回通道是關鍵創新，它通過一個智能合約解決了傳統金融結算週期與加密世界 24/7 即時流動性需求之間的根本矛盾。

· 技術架構： BUIDL 最初在以太坊上作爲一種定制化的 ERC-20 代幣發行，其核心技術特徵是內置的白名單轉帳控制機制。爲擴大其影響力，基金已迅速擴展至 Solana、Avalanche、Polygon 等多個主流區塊鏈網路，並通過 Wormhole 協議實現跨鏈互操作性。這種多鏈部署策略旨在最大化其在不同生態系統中的可及性和實用性。

· 市場影響與戰略意義： BUIDL 的推出不僅是貝萊德數字化資產戰略的關鍵一步，更對整個 RWA 代幣化領域起到了巨大的催化和驗證作用。它迅速超越早期競爭者，成爲全球最大的代幣化國債基金，其資產管理規模（AUM）的增長主要由 Ondo Finance、Ethena 等加密原生協議將其用作儲備和抵押品的 B2B 需求驅動。這表明，BUIDL 的成功並非源於傳統投資者，而是其精準地滿足了 DeFi 生態對合規、穩定、生息的鏈上美元資產的迫切需求，從而將自身打造爲機構級 DeFi 的基石。

BUIDL 基金不僅是一款產品，更是一個戰略性的行業標杆。它爲傳統金融資產上鏈提供了一個可復制的合規藍圖，並開創了一個與開放式 DeFi 平行的「許可制 DeFi」新賽道。本報告將詳細闡述上述各點，提供對 BUIDL 基金運作細節及其影響的深入拆解。

1. 解構 BUIDL：資產管理的新範式

本章節旨在明確 BUIDL 的根本性質，將其定義爲一種將資產帶到鏈上的受監管金融工具，而非加密原生資產。我們將闡明投資者實際擁有的權益，以及其回報的產生與交付方式。

1.1 基金使命：區塊鏈上的受監管貨幣市場基金

貝萊德美元機構數字流動性基金（「BUIDL」）是貝萊德在公共區塊鏈上發行的首個代幣化基金。其核心結構是一個貨幣市場基金（Money Market Fund, MMF）。這一定位至關重要，因爲它決定了基金的投資策略、風險狀況和監管框架。

在監管層面，該基金依據 1933 年《證券法》的 Rule 506(c) 和 1940 年《投資公司法》的 Section 3(c) 發行股份。這意味着其發行對象被嚴格限制爲「合格購買者」（Qualified Purchasers），而非普通散戶投資者。這種「合規先行」的設計是其能夠吸引並服務於機構客戶的基石。

基金的核心目標是「在保持流動性和本金穩定的前提下，尋求當期收益」（to seek current income as is consistent with liquidity and stability of principal）。這是傳統 MMF 的標準目標，而 BUIDL 的革命性在於其實現這一目標的載體是區塊鏈技術。

1.2 投資策略：通過傳統工具獲取穩定收益

爲了實現其投資目標，BUIDL 基金將其總資產的 100% 投資於一個由現金、美國國債（U.S. Treasury bills）和回購協議（repurchase agreements）組成的投資組合。這些都是傳統金融市場中公認的低風險、高流動性工具，是機構級 MMF 的標準配置。

通過投資於這些高質量的短期債務工具，該基金旨在爲投資者提供一種低風險的方式來賺取美元收益，實質上是將美國國債等安全資產通過代幣的形式帶給鏈上投資者。正如貝萊德其他類似基金的招股說明書所揭示的，雖然存在利率風險等市場常見風險，但其首要目標是保全資本。

1.3 BUIDL 代幣：基金份額的數字化憑證

BUIDL 代幣並非一種獨立的加密貨幣，而是基金份額的數字化體現。基金的每一個份額由一個 BUIDL 代幣所代表。因此，持有 BUIDL 代幣即意味着擁有該基金相應比例的所有權。

該基金致力於將每個 BUIDL 代幣的價值穩定在 1.00，這與傳統 MMF 每股 1.00 的淨資產值（Net Asset Value, NAV）目標相一致。這種價值穩定並非通過復雜的算法或抵押機制實現，而是完全依賴於其背後由傳統管理的、足額的底層資產的支撐。

在法律結構上，該基金實體是在英屬維爾京羣島（BVI）註冊的有限公司，這是國際基金常用的離岸結構。

1.4 收益機制：每日計息，按月鏈上分配

BUIDL 的收益機制是其鏈上特性的核心體現。基金通過其持有的底層資產每日產生利息，即實現「每日計息」（daily accrued dividends）。

然而，收益的分配方式獨具匠心。這些累積的股息並非以法幣形式支付，也不是通過提高每個 BUIDL 代幣的價格來體現。相反，它們以新的 BUIDL 代幣的形式，按月直接空投到投資者的錢包中。

這種設計選擇具有深遠的戰略意義。通過「重新基準化」（re-basing）或增發代幣的方式分配收益，可以確保每個 BUIDL 代幣的票面價值始終保持在穩定的 $1.00。一個價格恆定的資產，對於 DeFi 協議來說，是理想的抵押品和價值儲存工具。如果收益通過價格漲來體現，那麼 BUIDL 的價值將不斷波動，這將極大地增加其作爲抵押品時的清算風險和整合復雜性。

因此，這種收益分配機制是貝萊德和 Securitize 爲將 BUIDL 打造成 DeFi 生態中穩定、可組合的「樂高積木」而做出的深思熟慮的設計。BUIDL 的本質是一個被 Web3 技術封裝的傳統金融產品，其穩定性和收益完全源於貝萊德傳統的、鏈下的資產管理能力，而區塊鏈和代幣則爲其提供了前所未有的高效交付機制。

2. 戰略要務：貝萊德的鏈上金融願景

本章節將探討驅動 BUIDL 誕生的商業動機和戰略合作關係，解答貝萊德爲何要邁出這一步，並分析支撐其運作的合作夥伴關係。

貝萊德推出 BUIDL 的公開目標是開發能夠解決「客戶真實問題」的方案。相較於傳統的貨幣市場基金，BUIDL 通過區塊鏈技術提供了顯著的優勢：即時且透明的結算、全天候（24/7/365）的點對點轉帳能力，以及更廣泛的鏈上產品接入。這些特性解決了傳統金融市場在運營時間、結算效率和交易對手風險方面的長期痛點。

更深層次地看，BUIDL 是貝萊德宏大數字化戰略的最新進展。公司首席執行官拉裏·芬克（Larry Fink）等高管已明確表示，「證券的未來是代幣化」。BUIDL 是這一戰略願景的第一個重要實踐，旨在通過代幣化提升資本市場的流動性、透明度和整體效率。

2.1 貝萊德與 Securitize 的共生夥伴關係

貝萊德與 Securitize 的合作是 BUIDL 成功的關鍵，這是一種深度綁定的共生關係，而非簡單的供應商關係。

Securitize 在此生態中扮演着核心技術與服務中樞的角色，其職責包括：

· 代幣化平台與轉讓代理（Transfer Agent）： Securitize 負責將基金份額進行數字化，管理鏈上代幣的發行、贖回和股息分配，並記錄所有權變更。

· 配售代理（Placement Agent）： 其子公司 Securitize Markets, LLC 作爲基金的配售代理，負責向合格投資者推廣並銷售該基金。

· 合規網關： Securitize 管理着至關重要的投資者準入流程，包括 KYC/AML 審查，並維護着獲批錢包地址的鏈上白名單。

在商業模式上，作爲配售代理的 Securitize Markets 會從貝萊德獲得報酬。這筆報酬包括一筆一次性的預付費用，以及持續的季度費用，該季度費用通常是其引入的投資者資產淨值的某個百分比。這種模式爲 Securitize 創造了財務激勵，使其有動力不斷擴大基金的資產管理規模。

更重要的是，貝萊德對 Securitize 進行了戰略投資，並且貝萊德的戰略生態系統合作關係全球主管 Joseph Chalom 還加入了 Securitize 的董事會。這標志着雙方是一種深度的、長期的戰略聯盟，貝萊德通過此舉確保了其在代幣化這一關鍵技術層上的依賴性，並能夠影響未來 RWA 代幣化標準的發展方向。

2.2 生態系統：紐約梅隆銀行、托管方及基礎設施提供商

一個成功的代幣化基金需要一個融合了傳統金融與加密原生服務商的完整生態系統。BUIDL 的生態系統展示了這種融合的典範。

· 紐約梅隆銀行（BNY Mellon）： 作爲傳統金融的支柱，BNY Mellon 的角色不可或缺。它擔任基金的鏈下資產（現金和證券）的托管方和基金行政管理人。BNY Mellon 是確保基金在數字世界和傳統市場之間實現互操作性的關鍵橋梁。

· 數字資產托管方： 投資者在持有 BUIDL 代幣時擁有靈活的托管選擇。生態系統中的關鍵數字資產托管服務商包括 Anchorage Digital、BitGo、Copper 和 Fireblocks 等。審計師： 普華永道（PricewaterhouseCoopers LLP, PwC）被任命爲基金的審計師，爲產品提供了傳統金融級別的信譽背書。

這種由貝萊德（資產管理）、Securitize（技術與合規）和 BNY Mellon（托管與行政）構成的「鐵三角」是整個運作的核心。這三者各司其職，缺一不可：貝萊德擁有無與倫比的資產管理能力和分銷網路；Securitize 提供了將資產合規地橋接到區塊鏈上所需的專業技術和牌照；而 BNY Mellon 則提供了機構級基金運作所必需的托管和行政服務。

2.3 戰略先例：爲 RWA 代幣化設定標準

作爲全球最大的資產管理公司，貝萊德的入局本身就爲整個 RWA 領域帶來了巨大的合法性和驗證效應。它向其他傳統金融機構發出了一個明確的信號：資產代幣化不僅是一個可行的概念，更是一個值得投入的、具有巨大潛力的戰略方向。BUIDL 的整個架構，從其依據 Rule 506(c) 的合規框架，到聘用轉讓代理，再到實施鏈上白名單控制，爲其他希望將資產帶入區塊鏈的 TradFi 機構提供了一個清晰、合規的藍圖。

3. 投資者路徑：從申購到贖回

本章節將詳細闡述 BUIDL 投資者的完整生命週期，從最初的資格認證和準入，到最終的資金贖回。我們將逐步分解流程，並重點分析其中的關鍵控制點和流動性機制。

3.1 準入門檻：合格購買者與開戶流程

BUIDL 並非面向公衆的零售產品，其準入門檻極高，這體現了其嚴格的合規定位。

· 投資者資格： 只有符合美國證券交易委員會（SEC）定義的「合格購買者」（Qualified Purchasers）才有資格投資。這一定義通常要求個人或家族辦公室擁有至少 500 萬美元的可投資資產，門檻遠高於「合格投資者」（Accredited Investor）。最低投資額： 基金的初始最低投資額爲 500 萬美元。

· 開戶流程： 潛在投資者必須通過基金的配售代理 Securitize Markets, LLC 進行申購。該過程涉及嚴格的「了解你的客戶」（KYC）和「反洗錢」（AML）審查。一旦審查通過，投資者的以太坊錢包地址將被添加到 BUIDL 智能合約的「白名單」中，這是參與後續所有鏈上活動的前提。

3.2 申購（鑄造）：將法幣轉換爲鏈上 BUIDL 代幣

當一個白名單投資者準備投資時，申購流程將鏈下的法幣世界與鏈上的代幣世界連接起來：

投資者將美元（USD）通過電匯方式發送至基金的行政管理人紐約梅隆銀行。基金管理人貝萊德收到資金後，在傳統金融市場購買相應的底層資產（如美國國債）。作爲轉讓代理的 Securitize 會收到申購確認通知。Securitize 隨後會調用 BUIDL 智能合約的鑄造（mint）功能，按照 1 美元=1 BUIDL 的比例，生成相應數量的 BUIDL 代幣，並將其發送至投資者的白名單錢包地址中。這一過程在區塊鏈上留下了可驗證的記錄，每一次成功的申購都會導致 BUIDL 代幣的總供應量增加，這些數據在鏈上瀏覽器中都是公開可查的。

3.3 白名單機制：許可制的點對點轉帳

白名單是 BUIDL 合規運作的核心技術機制。BUIDL 的智能合約中包含一個記錄了所有獲批投資者錢包地址的列表。任何將 BUIDL 代幣轉移到未在白名單中的地址的嘗試，都會被智能合約自動拒絕並失敗。這一機制的目的在於確保基金份額（即 BUIDL 代幣）始終僅由經過 KYC/AML 審查的合格投資者持有，從而滿足證券法對所有權追蹤的監管要求。

然而，在合規的框架內，BUIDL 也提供了巨大的靈活性。它允許已獲批的投資者之間進行全天候（24/7/365）的點對點（P2P）轉帳。這與傳統基金只能在市場交易時段通過中介機構進行轉讓相比，是一個重大的效率提升。

3.4 贖回（銷毀）：Securitize 與 Circle USDC 雙重路徑

當投資者希望退出投資時，BUIDL 提供了兩種截然不同的贖回路徑。

路徑一：傳統贖回（通過 Securitize）

投資者通過 Securitize 平台發起贖回請求。Securitize 調用智能合約的銷毀（burn）功能，從投資者的錢包中移除相應數量的 BUIDL 代幣。貝萊德在傳統市場賣出相應的底層資產，換取現金。紐約梅隆銀行將美元收益通過電匯返還給投資者。此路徑受制於傳統金融的結算週期，例如 T+1 或 T+2。

路徑二：即時贖回（通過 Circle 的 USDC 智能合約）

· 關鍵創新： 爲了解決傳統贖回的時效性問題，Circle 與貝萊德合作，推出了一個專門的智能合約，爲 BUIDL 持有者提供了一個近乎即時、全天候的鏈上贖回通道。

· 流程： BUIDL 的白名單持有者可以將他們的 BUIDL 代幣發送到 Circle 的這個智能合約。該合約會以原子方式（在同一筆交易中）向用戶的錢包返還等值的 USDC 穩定幣。

· 流動性提供者角色： Circle 接收 BUIDL 代幣後，可以自行通過上述的傳統路徑向貝萊德贖回美元。實質上，Circle 充當了一個流動性提供者，用自身的 USDC 儲備爲市場提供了即時流動性，從而彌合了加密世界的即時性與傳統金融結算延遲之間的鴻溝。

· 鏈上證據： Etherscan 上的數據顯示，存在一個名爲「Circle: BUIDL Off-Ramp」的特定合約地址（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53），該合約的 Redeem 功能被頻繁調用，證實了其作爲流動性出口的活躍使用。

這個 USDC 贖回通道是 BUIDL 在加密原生世界中獲得廣泛應用的最關鍵功能。它解決了傳統金融結算週期與 DeFi 對即時可組合性需求之間的根本性流動性錯配問題。沒有這個通道，BUIDL 可能只是一個流動性受限的小衆產品；有了它，BUIDL 才真正成爲了一個功能完備的 DeFi 基礎設施。

然而，白名單機制雖然是合規的必要條件，但也造成了一個「許可制可組合性」的困境。DeFi 的魔力在於無需許可的互操作性，任何協議都可以與任何其他協議交互。但 BUIDL 的合約只會與白名單地址交互，這意味着它無法被直接存入 Aave 或 Uniswap 等無需許可的協議中。任何集成都必須通過像 Ondo Finance 這樣的、本身被列入白名單的受信任中介來構建「封裝」產品。這創造了一個「有圍牆的花園」，即一個全新的、合規的、以機構爲中心的 DeFi 生態系統，但它與現有的開放 DeFi 世界是隔離的。這是爲了合規而對開放性做出的必然取舍。

4. 技術棧：連接 TradFi 與 DeFi 的橋梁

本章節將對 BUIDL 的鏈上組件進行技術分析，從其核心智能合約架構，到多鏈部署策略，以及支撐其功能的關鍵互操作性和流動性協議。

4.1 核心架構：以太坊上的許可制 ERC-20 智能合約

· 首發網路： BUIDL 最初在以太坊網路上推出，這表明了貝萊德對以太坊作爲機構級應用平台的安全性和穩定性的認可。

· 代幣標準： BUIDL 代幣遵循 ERC-20 標準，這保證了其與以太坊生態系統（如錢包、瀏覽器）的基本兼容性。但它並非一個標準的 ERC-20，而是經過了合規性定制，其最核心的修改就是前文所述的白名單轉帳限制邏輯。

· 智能合約地址： 在 Etherscan 中可以看到與 BUIDL 相關的多個以太坊合約情況。主要的代幣合約地址似乎是 0x7712c34205737192402172409a8f7ccef8aa2aec。此外，還存在一個名爲 BUIDL-I 的代幣合約（0x6a9DA2D710BB9B700acde7Cb81F10F1fF8C89041）和 Circle 的贖回合約（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53）。這些合約很可能採用了代理模式（Proxy Pattern）進行部署，這是一種允許在不改變合約地址的情況下升級合約邏輯的標準做法，對於需要迭代和修復的機構級產品至關重要。

· 安全性與審計：機構級產品對安全性的要求極高。雖然公開的研究材料中沒有提供 BUIDL 核心合約的公開審計報告，這是一個顯著的信息缺口，但其安全性保障體現在多個層面。首先，Securitize 作爲合規技術提供商，在其向 SEC 提交的文件中強調，許可制代幣的特性（如可凍結、可銷毀和重新鑄造）使其比無記名資產（bearer assets）更安全，並能應對錯誤或惡意交易。其次，像 Ondo Finance 這樣深度集成 BUIDL 的協議，其自身的審計報告也間接評估了與 BUIDL 合約的交互安全性。盡管如此，投資者在很大程度上是基於對貝萊德、Securitize 等參與方品牌的信任，而非可獨立驗證的代碼審計。這是一種將傳統金融的「信任我」模式應用於 Web3「驗證我」技術的混合體現。

4.2 多鏈擴張：原理與實施

在以太坊上成功啓動後，BUIDL 採取了積極的多鏈擴張戰略，旨在成爲跨生態系統的通用機構級 RWA。

· 已部署網路： BUIDL 已擴展至包括 Solana、Avalanche、Polygon、Arbitrum、Optimism 和 Aptos 在內的多個主流區塊鏈網路。

· 戰略原理： 此次擴張旨在爲投資者、去中心化自治組織（DAO）和加密原生公司提供更多選擇和更大的接入便利性，使他們能夠在自己偏好的生態系統中使用 BUIDL。這一策略確保了無論未來哪個區塊鏈生態系統獲得最大的市場份額，BUIDL 都能保持其主導地位。

· 網路特定優勢： 例如選擇在 Solana 上部署，是明確看中了其網路的高速度、低成本和活躍的開發者生態系統，這些特性非常適合高頻交易和大規模採用。

4.3 互操作性引擎：Wormhole 的關鍵作用

爲了確保 BUIDL 在多鏈環境中保持統一和流動，該基金採用了 Wormhole 作爲其跨鏈互操作性解決方案。Wormhole 是一個跨鏈消息傳遞協議，它允許 BUIDL 代幣在所有受支持的區塊鏈之間進行無縫的「傳送」或轉移。這至關重要，它確保了 BUIDL 是一個在所有網路中具有同等價值和可替代性的資產，而不是被分割在各個鏈上的孤立資產。

4.4 流動性引擎：Circle BUIDL-to-USDC 智能合約技術解析

Circle 的贖回合約是 BUIDL 技術棧中的點睛之筆。

· 功能：該合約提供從 BUIDL 到 USDC 的單向、1:1 的即時兌換。它實質上是一個自動化的、許可制的贖回池。

· 技術實現： 這是一個部署在以太坊上的專用智能合約（地址 0x31d…a53）。一個 BUIDL 持有者首先需要通過 approve 函數授權 Circle 的合約可以動用其錢包中的 BUIDL 代幣。然後，用戶調用 Circle 合約上的 redeem 函數。合約的內部邏輯會執行相應的操作（如銷毀或鎖定用戶的 BUIDL），並從自身的資金池中將等量的 USDC 轉給用戶。

· 鏈上足跡： Etherscan 上該合約的交易歷史顯示了頻繁的 Redeem 函數調用，證實了它作爲流動性出口被活躍地使用着。

BUIDL 的技術架構展現出一種精巧的設計：它採用「中心輻射式」（hub-and-spoke）模型來管理合規性，同時採用「網狀」（mesh）模型來構建流動性。由 Securitize 管理的白名單是所有合規檢查的中心樞紐，無論交易發生在哪個鏈上，都必須經過這個中心的驗證。而通過 Wormhole 實現的多鏈部署則創建了一個網狀網路，讓 BUIDL 可以在各個支持的鏈之間自由流動。

最後，Circle 的贖回通道則爲這個網路提供了一個從主樞紐（以太坊）回歸到高流動性美元原生資產（USDC）的通用出口。這種架構巧妙地將不可妥協的合規功能中心化，同時將資產的存在和流動性路徑去中心化，以實現效用的最大化。

5. 市場催化劑：BUIDL 對 RWA 生態系統的影響

本章節將量化 BUIDL 的市場表現，並分析其作爲整個 RWA 領域催化劑的角色，重點關注 DeFi 協議對其的採納情況以及其在競爭格局中的地位。

5.1 從啓動到引領：BUIDL 的資產增長軌跡

BUIDL 自推出以來，其資產管理規模（AUM）經歷了爆炸性的增長，這充分證明了市場對其產品的強烈需求。

· 迅猛的 AUM 增長： 該基金於 2024 年 3 月推出，在第一周內就吸引了 2.45 億美元的資金。到 2024 年 7 月，其 AUM 接近 5 億美元；到 2025 年 3 月，成功突破 10 億美元大關；而到 2025 年中期，其規模已接近 29 億美元。

· 市場主導地位： 在短短幾個月內，BUIDL 就超越了富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的同類基金，成爲全球最大的代幣化國債基金。截至 2025 年 3 月，它佔據了該細分市場近 34% 的份額，確立了其領導地位。

5.2 新型抵押品：DeFi 協議如何利用 BUIDL

BUIDL 增長的一個核心驅動力，是其被衆多加密原生協議採納爲儲備和抵押資產。這揭示了 BUIDL 真正的產品市場契合點（Product-Market Fit）——它並非服務於傳統的個人高淨值投資者，而是成爲了 DeFi 行業的 B2B 基礎設施。

· 主要用例：對於需要持有大量美元儲備的 DeFi 協議而言，將資金從不生息的穩定幣（如 USDC、USDT）轉換爲能夠提供美國國債收益且由貝萊德背書的 BUIDL，是一個在財務上極爲明智的決策。

· Ondo Finance：該協議將其 OUSG 代幣背後的大量資產（初始爲 9500 萬美元）轉移到 BUIDL 中，以利用其提供的即時結算優勢。Ondo 的採用是 BUIDL 早期 AUM 的重要組成部分。

· Ethena Labs：作爲穩定幣 USDe 的發行方，Ethena 將其新穩定幣 USDtb 的儲備資產大量配置於 BUIDL。僅這一筆數億美元的配置，就是推動 BUIDL 的 AUM 突破 10 億美元大關的關鍵因素。

· Frax Finance：推出了一個名爲 frxUSD 的穩定幣，其結構設計爲由 BUIDL 持有的資產支持，進一步驗證了 BUIDL 作爲 DeFi 世界基礎抵押品層的效用。

5.3 競爭格局：BUIDL vs. 富蘭克林鄧普頓 BENJI 及其他

BUIDL 的入場徹底改變了代幣化國債基金市場的競爭格局。

· 「超越」事件（The Flippening）： BUIDL 迅速超越了早期的市場領導者——富蘭克林鄧普頓的鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX，又名 BENJI），成爲新的市場冠軍。主要競爭者： 代幣化國債市場的主要參與者還包括 Hashnote（USYC）和 Ondo Finance（USDY）等。

BUIDL 能夠超越富蘭克林鄧普頓的基金，不僅僅是因爲貝萊德的品牌效應，更重要的是其卓越的產品設計。BUIDL 的多鏈策略（由 Wormhole 支持）和至關重要的 Circle USDC 即時贖回通道，都是專門爲滿足其核心客戶——DeFi 協議——對流動性和互操作性的需求而設計的。相比之下，富蘭克林的基金最初部署在與主流以太坊 DeFi 生態聯繫較少的 Stellar 鏈上。

這表明，即使在 RWA 領域，爲加密原生市場量身定制的功能和集成也是決定採用率的關鍵。

BUIDL 的快速崛起和對市場的主導，有力地驗證了：機構和加密原生市場對來自頂級發行商的、高度合規、深度流動且能產生收益的 RWA 產品存在巨大需求。在 BUIDL 的帶動下，整個代幣化美國國債市場的規模已超過 44 億美元，而更廣泛的 RWA 市場（不含穩定幣）也已增長至近 80 億美元。BUIDL 無疑是這一增長趨勢的主要引擎。

6. 戰略分析與未來展望

本章節將綜合前述分析，評估 BUIDL 面臨的風險、其核心的戰略取舍，並展望其未來發展軌跡以及它所代表的機構級 RWA 運動的前景。

6.1 風險評估

盡管 BUIDL 取得了巨大成功，但其運作仍面臨多維度風險。

技術風險

· 智能合約漏洞： BUIDL 的核心合約或其依賴的第三方合約（如 Wormhole、Circle 贖回合約）中的任何未被發現的漏洞都可能導致災難性後果。盡管有相關協議的審計，但風險依然存在。

· 底層區塊鏈風險： 基金的運作依賴於其部署的各個公共區塊鏈。這些鏈上發生的重大事件，如 51% 攻擊、硬分叉爭議或網路長時間停機，都可能對基金的正常運行構成威脅。

監管風險

· 不確定性： 代幣化證券的全球監管框架仍在演變中。未來 SEC 或其他監管機構出臺的新規可能會對 BUIDL 的現有結構或合法性產生影響。

· 跨境復雜性： 區塊鏈的全球化、全天候特性帶來了傳統基金所沒有的司法管轄權復雜性，尤其是在處理跨境交易時。

市場風險

· 流動性風險： 盡管 Circle 的 USDC 通道極大地緩解了贖回流動性問題，但這種即時流動性高度依賴於單一合作夥伴。白名單投資者之間的二級 P2P 市場流動性可能非常有限。

· 交易對手風險： BUIDL 的運作依賴於一個由貝萊德、Securitize、BNY Mellon、Circle、Wormhole 等組成的復雜對手方鏈條。鏈條中任何一個環節的失敗都可能對整個系統造成衝擊。

· 底層資產風險： 盡管風險極低，但基金仍然受其持有的美國國債和回購協議的市場風險影響，並且基金本身並不保證其 NAV 永遠維持在 $1.00。

6.2 合規與 DeFi 可組合性之間的權衡

BUIDL 的核心設計體現了一種深刻的戰略取舍。由 Securitize 管理的白名單是 BUIDL 實現合規的基石，同時是整個模式的護城河與圍牆。它確保了只有獲批的實體才能持有代幣，從而滿足了證券監管的要求。這種中心化的控制機制，使得 BUIDL 無法與無需許可的 DeFi 協議（如 Aave、Uniswap）直接交互，從而形成了一個「有圍牆的花園」或「許可制 DeFi」生態。它爲了監管合規，犧牲了 DeFi 最核心的開放式可組合性原則。

Securitize 認爲，這種許可制特性是其優勢而非缺陷。它允許在發生錯誤或欺詐時進行補救（如凍結、銷毀、重鑄代幣），並能執行 OFAC 制裁等法律要求，使其比匿名的、無記名的加密資產對機構而言更安全。

整個 BUIDL 生態系統的運作模式，從根本上說，是一種「受信任第三方」模型，這與加密貨幣最初的「去信任」精神背道而馳，但卻完美地契合了機構投資者的需求。投資者必須信任貝萊德能妥善管理資產，信任 BNY Mellon 能安全托管資產，信任 Securitize 能正確管理鏈上帳本和白名單，信任 Circle 能履行贖回義務。這是一個由多個受信任中介組成的鏈條。機構的運作依賴於信任、監管和法律追索權，而這正是 BUIDL 模型所提供的。

因此，BUIDL 並非開放式 DeFi 的演進，而是一個與之平行的、許可制的、機構級 DeFi 的開端。在這個新生態中，對知名品牌的信任是首要的安全模型，區塊鏈技術則爲其提供了效率增益。

6.3 BUIDL 與機構級 RWA 產品的演進

BUIDL 僅僅是貝萊德宏大藍圖的第一步。

· 擴展資產類別： 貝萊德的願景遠不止於貨幣市場，而是延伸至所有證券的代幣化，包括股票和債券。BUIDL 是這一更廣泛戰略的成功概念驗證。

· 深化 DeFi 集成： 未來的發展可能涉及更復雜的、受監管的「封裝」解決方案，這些方案可以在不破壞核心白名單機制的前提下，讓 BUIDL 的收益和抵押價值能夠更廣泛地被 DeFi 生態系統所利用。

· 制定行業標準： BUIDL 的成功將推動行業走向 RWA 代幣化技術和法律框架的標準化，而貝萊德目前正處於影響這一進程的最佳位置。

下一代金融的基礎層

BUIDL 不僅僅是一個成功的基金，更是一個在產品市場契合度上的戰略傑作。它精準地識別了 DeFi 生態系統的一個核心需求（穩定、合規、生息的抵押品），並構建了完美的產品來滿足這一需求，充分利用了傳統金融（信任、規模、資產管理）和 Web3（效率、速度、可編程性）的雙重優勢。

BUIDL 代表了 TradFi 與 DeFi 融合過程中的一個關鍵時刻。它爲將現實世界資產引入鏈上建立了一個可行的、可擴展的、合規的藍圖。通過成爲加密原生經濟的基礎抵押層，貝萊德不僅是進入了這個市場，更是將自己深深地嵌入了其金融結構的核心，從而將自己定位爲下一代金融的基石。

然而，BUIDL 面臨的最深層次的長期風險，可能並非技術或市場風險，而是源於加密生態系統內部的哲學分歧。

BUIDL 的成功建立在被追求去中心化和抗審查的加密原生協議所採納的基礎上。這些協議正在一個中心化的、許可制的、可被審查的（Securitize 可根據法律要求凍結代幣）基礎上構建自己的應用。這種依賴性與許多加密社區成員所珍視的核心價值觀相悖。隨着生態系統的成熟，可能會出現一場「向去中心化逃離」的運動，即協議主動尋求更具抗審查性的抵押品，即使這意味着犧牲部分收益或所謂的「安全感」。

因此，盡管 BUIDL 目前佔據主導地位，但其長期生命力取決於加密生態系統是否會持續將合規和收益置於對純粹去中心化的意識形態追求之上。這種哲學層面的張力，是其最深刻、最無法量化的風險。

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