FIGURE：以區塊鏈技術進軍 12 兆美元市場

目前金融市場正受到兩股結構性力量驅動：一方面，美國「大美利政策」藉由降息與信貸寬鬆，積極支撐房地產這個佔美國 GDP 近 20% 的核心產業；另一方面，RWA 代幣化正將房貸與信貸資產搬上區塊鏈，直接挑戰規模逾 12 兆美元的傳統市場。

Figure 把握這兩大槓桿：既受惠「Made in USA」政策紅利，亦積極建構鏈上基礎設施，嘗試於抵押貸款及房地產金融領域重塑透明度與效率。關鍵在於，這套模式是否能自小規模試點擴展至主流，或將受限於流動性、治理與監管等結構性因素？

團隊與資本背景

CEO Mike Cagney

SoFi 聯合創辦人，任職期間將放款規模推升至 500 億美元以上，成功將學生貸款和房貸業務搬上網路，讓金融服務從傳統銀行手中脫離，正式開啟 FinTech 新時代。他畢業於 UC Santa Barbara，並於史丹佛商學院取得 Sloan Fellow 資格，專攻應用經濟與管理。Figure 對他而言，不只是新創，而是將 SoFi「資產數位化和上鏈」的願景推向主流金融市場。

COO June Ou 曾任 SoFi 首席營運長，領導風險管理與合規業務，親身處理過最嚴苛的監管挑戰。她畢業於 UC Berkeley，主修電腦科學與數學，具備將工程技術轉化為符合法規產品的能力。

背後資本同樣堅強，包括 Ribbit、DST Global 及 a16z。其中 a16z 早於 2018 年設立 75 億美元區塊鏈主題基金，成功投資 Coinbase、Solana、Uniswap、OpenSea，是「現實資產上鏈（RWA）」的關鍵敘事推手。Figure 獲 a16z 支持，既是資金加持，亦撬動了矽谷、華爾街與 Web3 三重資源。

傳統房地產抵押貸款的痛點

要理解 Figure 切入這個市場的原因，必須先看清傳統房地產抵押貸款的結構性癥結。這是個規模高達 12 兆美元的市場，卻仍運作於「紙本流程＋多層中介」的時代。

流動性與效率低落

一筆房貸從申請到核貸，通常需時 30–60 天，期間涉及文件審查、信用評估、資產登記及多方簽署。對借款人而言，代表漫長等待與高額手續成本；對投資人而言，則意味資金沉滯與配置效率不足。

中介層級冗多

銀行是第一層，且後端還有信用評級機構、託管人、投資銀行、二級市場投資人，每層都收費，也讓結算流程更冗長。這結構造成「高成本、資訊不透明、效率低落」的惡性循環。

透明度不足

投資人很難即時掌握抵押品的真實狀況，只能仰賴評級報告或銀行敘述。過去金融危機證明，資訊不對稱是巨大的系統性風險來源。

Figure 的解方與挑戰

面對傳統房貸市場低效與不透明，Figure 的解方是：以區塊鏈重構全流程。並非完全摒棄現有金融體系，而是力求在「合規與效率」間找到新平衡。

技術層面，Figure 以 Cosmos SDK 打造專屬區塊鏈，採用 PoS（Proof of Stake）驗證機制，讓原本 30–60 天的抵押結算流程，縮短至數天甚至數小時。同時將貸款、抵押、支付等環節標準化為智能合約，使抵押貸款得以自動化執行，並能在二級市場模組化打包、交易、拆分，為機構投資人提供比傳統證券化更具彈性的工具箱。

重點之一是開源。Figure 核心協議基於 Cosmos SDK，不僅可審核且可驗證。在區塊鏈領域，原因有三：

• 信任機制不同：傳統金融倚賴監管與中介背書，區塊鏈則以程式碼和共識機制為信任基礎。程式碼不開源，外部便難以驗證安全性與公平性。
• 社群共建：開源吸引開發者及機構參與，形成網絡效應，防止技術被單一公司綁定。
• 合規審查：監管及審計單位可直接檢查開源程式碼，確保透明與安全，降低黑箱風險。

相較比特幣網路的 PoW（Proof of Work），Figure 採 PoS 強調效率與節能優勢：

• PoW 靠算力競爭確保安全，雖能耗高但去中心化及抗審查能力強；
• PoS 以持幣抵押決定驗證權，可加速交易處理、降低能耗，更貼近金融應用需求。

這種設計亦有挑戰：

• 治理風險：PoS 易導致巨戶掌控話語權，出現「資金集中」現象
• 節點分布不足：目前驗證節點多為少數機構，易被指為「鏈上版中心化金融」
• 合規與揭露：Figure 的團隊背景有助監管溝通，但鏈上資訊揭露未達公開市場標準。

此設計利大於弊，是顛覆創新與市場共生之「相對最優解」。Figure 以智能合約、開源技術與 PoS 機制提升效率與透明度；但能否在治理集中、合規審查下持續取得市場機構信任，仍是最大挑戰。

競品與差異化

想「重塑金融」的產品層出不窮，RWA 亦持續熱度。辨識 Figure 定位，必須在傳統金融與 DeFi（去中心化金融）／RWA（現實資產代幣化）兩大地圖上並行比較。

傳統美國房貸市場由 Fannie Mae、Freddie Mac 主導，以 MBS（抵押貸款支持證券）將資產打包提供二級市場。前述弊病已詳述。這是個規模龐大卻效率低落的「管線系統」，難以滿足現代金融對即時與透明的需求。Figure 的著力點在於將此管線完全數位化、鏈上化，讓流程隨時受驗證。

Web3 領域現有 RWA 與 DeFi 協議包括：

• Ondo Finance
  將美國國債／貨幣市場基金標準化上鏈，提供 OUSG、USDY 等產品，打造鏈上流動性管理基礎設施，規模領先同業。然其著重短債與流動性管理，與房貸這類「長週期、大宗、流程複雜」資產結構相異。

• Maple Finance
  聚焦機構貸款市場，以鏈上資金池服務加密原生企業，長期放款餘額數億至十億美元，在加密圈提供信用貸款渠道，但借款範疇偏向加密生態，與傳統金融連結薄弱。

• Centrifuge
  主要將應收帳款與小企業貸款代幣化，為 DeFi 引入非波動性抵押品。鎖倉規模（TVL）數億美元，證實代幣化可行，但仍侷限於利基資產，距離主流房貸市場尚遠。

傳統資管巨頭的鏈上化則迅速發展：

• BlackRock｜BUIDL（USD Institutional Digital Liquidity Fund）
  由 Securitize 發行公鏈代幣化流動性基金，2025-03-13 AUM 突破 $1B；2025-06-18 起被 Crypto.com、Deribit 等多家加密平台用於抵押；年中媒體報導 AUM 接近 $2B，2025-09-18 市場快照約 $1.9B，已成鏈上美元貨基事實標準。
• Franklin Templeton｜BENJI（Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，FOBXX）

首支在公鏈記錄份額的美國登記貨基；投資 ≥99.5% 的政府證券、現金及全額擔保回購。2025-09 管理資產約 $7.3–7.4 億；2025-09-18 與 DBS、Ripple（XRP）合作推出 sgBENJI，支援 DBS Digital Exchange 交易、出借及探索代幣抵押應用。

這些協議共同點是完全 DeFi 化：流程透明、社群治理、避開傳統監管；技術多採「既有法律權益（基金份額、SPV 債權、票據）」打包成合規受限鏈上代幣，並用 KYC、白名單、「NAV／現金流預言機」及「受限可轉讓標準」接軌機構資金。優勢在於可驗證、可組合、自動化；侷限於法律監管界線、資產盡調及與傳統金融核心資產的鴻溝。

Figure 與競品的核心差異

• 定位與範圍：
  Figure 不只是「包裝」既有資產上鏈，更是把「資產生成→登錄→契約→服務→結算→二級流通」整條按揭流程標準化為開源智能合約，主攻美國房貸這條長週期、重流程航道。

• 資產類型：
  Figure 主攻房貸等核心資產；Centrifuge/Maple 以私募信貸、應收帳款為主；Ondo 聚焦美債／貨基，主打流動性與資產配置。

• 合規及接入策略：
  Figure 採機構友好、嵌入既有金融體系（託管、KYC、服務商對接）；多數 DeFi-RWA 方案則以社群治理與通證包裝為主，與傳統金融耦合度低。

• 基礎建設深度：
  Figure 嘗試端到端重寫按揭一、二級市場堆疊；Ondo 等多著力於標準化既有產品上鏈與流通，前端起源／服務介入較淺。

• 技術透明度與可審核性：
  Figure 強調開源、可驗證、可審計，像一座透明工廠，全流程可旁觀；其他 RWA 更像外包加工，只見成品，過程需經多重廠商。

總結：多數競品仍停留在「數億至十億美元級、加密原生或流動性管理」階段，Figure 是少數欲將「美國房貸」這類核心資產鏈上化、基礎設施化的業者。其「獨特性」取決於最終合規及機構採用能否落地，但在資產範疇與基建深度上，Figure 已與主流 DeFi 協議劃清界線，與 Fannie/Freddie 的定位更接近「鏈上基建」而非單一產品。

簡單來說，Figure 是在「修路」而非「賣車」；成敗關鍵仍在合規與機構採用。

市場規模與前景

底層規模與週期順風

• 房貸大盤
  美國住戶房貸餘額約 $13-14 兆，二級市場 MBS 年內發行 $1.19 兆（年增 21.7%），代理機構 MBS 日均成交 $3,451 億，市場流量明顯回溫。

• 利率拐點
  30 年房貸利率降至 6.39%（2025 年 9 月 12 日當週），預期聯準會將降息，再融資（refi）申請激增，對 HELOC／重貸呈結構性利多。

• 年度放款（MBA）
  2025 年總放款量預估 $2.1–2.3 兆，較 2024 年大幅回升。利率每下行 50–100 bps，重貸彈性放大，推升二級市場發行與成交量。

Figure 的實際成長

• 營收：2025 年上半年 Figure 淨營收 $191M（年增 22.4%），同期由虧轉盈，淨利 $29M。
• 放款動能：截至 2025 年 6 月 30 日近 12 個月，Figure 房屋淨值貸款含 HELOC 約 $6B，年增近 30%；其中 $1.3B 經由 Figure Connect 市場化撮合。
• 資本市場驗證：2025 年 6 月完成 $355M 鏈上 HELOC 證券化（FIGRE 2025-HE3），首次獲 S&P 各分層至 AAA 的評級，投資人組合更為多元。
• 上市基準：Figure 於 2025 年 9 月 11 日在那斯達克上市，募資 $787.5M，IPO 估值約 $5.29B。

效率、成本、毛利：鏈上化為何更有經濟效益

• 結算時間：傳統二級流通 T+30–60 天，鏈上標準化及智能合約可將流程縮短至日內或數日，大幅降低資金閒置與人工成本。
• 實際成本節約：官方與案例顯示，每筆交易可節省數百美元，或逾 100 bps，全流程節費具體可行，亦可推展至發行、服務及再融資自動化。
• 互通紅利：債權受限代幣化並可於白名單流轉後，即可與 BUIDL／BENJI／OUSG 等鏈上貨基形成抵押與短融的資本效率疊加，將傳統閒置現金轉為 T+0/T+1 流動基金，持續提升毛利率。

估值反推：1 年 / 5 年情境

• 收入基準：以 2025 年上半年 $191M 推算全年 $380–420M，取 $400M 為計算基準。
• 股本基準：依 IPO 估值 $5.29B 及發行價 $25，推算流通股本約 212M 股（未含增發／SBC 稀釋）。

A) 1 年目標（至 2026 年）營收假設（反映降息回溫＋市占提升）：

• Bear：+15% → $460M
• Base：+25% → $500M
• Bull：+35% → $540M

估值模型：EV/Sales 對應 FinTech/RWA 成長性溢價，週期上升時：

• Bear：9×；Base：14×；Bull：18×
• 市值 = PS × 營收；股價 = 市值

以 212M 股推估：

• Bear：$4.14B → $19.5/股
• Base：$7.00B → $33.0/股
• Bull：$9.72B → $45.9/股

如稀釋至 230M 股：Bear $18.0／Base $30.4／Bull $42.3。

B) 5 年目標（至 2030 年）營收 CAGR 假設（鏈上化滲透搭配產品拓展）：

• Bear：+15% CAGR → $804.5M
• Base：+25% CAGR → $1,220.7M
• Bull：+35% CAGR → $1,793.6M

估值方法：成熟階段採更保守的 EV/Sales：

• Bear：6×；Base：8×；Bull：10×

以 212M / 230M 股推算：

• Bear：$4.83B → $22.8 / $21.0
• Base：$9.77B → $46.1 / $42.5
• Bull：$17.9B → $84.6 / $78.0

直觀解讀：降息推升量、鏈上化提升效率。若 Figure 能將「放款起源—服務—證券化—二級流通」透過開源合約落實可審核、可組合，並隨機構將 BUIDL / BENJI / OUSG 納入抵押體系，連動效率、毛利與估值倍數自然提升。反之，若利率難下調、合規及採用不如預期，估值倍數將回歸低位區間。

本節模型以「營收 × EV/Sales」為核心，倍數參考同業區間與週期分布，未計入 FOMO 或敘事驅動的短暫倍數放大。未來如遇敘事溢價（媒體關注、資金持續流入、指數或機構被動配置），影響主要反映在估值倍數提升，而非短期現金流改善，此類溢價僅供觀察，不列作基線。

策略落點與風險開關

政策與基礎建設雙重利多

• 政策預期提升：美國聯邦層級的穩定幣天才法案（GENIUS Act）已正式生效，為「受限可轉讓＋KYC 白名單」合規代幣化資產奠定基礎；SEC 新任主席 Paul Atkins 的監管態度偏向「明確規範、可預期執法」，有利機構於合規範圍內採納鏈上工具。使「既有流程鏈上化」由可行性討論邁向制度化落地。
• 機構抵押品互通加速：BlackRock BUIDL 已獲 Crypto.com、Deribit 等加密平台採用作交易抵押；Franklin Templeton 與 DBS／Ripple 推出 sgBENJI，開放合格投資人於 DBS Digital Exchange 交易、借貸及探索抵押用途。這些里程碑意謂「合規基金 ↔ 鏈上抵押」通道成型，為 Figure 未來二級流通與資本效率帶來外部條件。
• 敘事多重疊加：Figure 同時擁有 Made in USA × RWA × FinTech 三重標籤；在共和黨政府強調在地金融創新、美元數位化語境下，屬於政策與產業敘事交會的受益者。

值得期待的格局

房地產體量雖大，紅利已被市場預期，大家耳熟能詳。真正值得關注的是未來是否會推動貸款購買其他資產，如比特幣，或以比特幣抵押提高貸款額度。

風險：鏈上化不代表免疫市場大環境

1. 房地產「硬流動性」取決於司法處置與市場深度；鏈上化壓縮作業流程，卻無法改變最終處置週期。2025 年第二季，美國平均法拍耗時仍達 645 天。房市走弱時，Figure 的加速反而縮短周轉週期，現金回流不一定能配合負債端節奏，傳統大型機構更具抗風險能力。
2. 監管和政策路徑依賴：雖有 GENIUS Act 基礎，但其他配套如 CLARITY Act 等仍待國會推動；SEC 雖趨向「可預期」，但人事更迭與事件影響下監管基調可能波動，短線變化不可忽視。敘事非現金流，估值持續性終究取決於規則細節與採用速度。
3. 技術治理及集中風險：PoS 帶來效能與效率，但同時伴隨質押權力集中、治理權過度集中的風險；金融等級應用需於吞吐量、去中心化與運維風險間取得穩定平衡，並以開源及持續外部審計爭取市場信任。

我的自白

我是區塊鏈產業的老手，早期參與、一路見證，也始終相信其潛力。但說實話，除買賣房產及研究房貸利率外，我從未持有房地產類股票，這是我的盲點。

我有個心態也必須坦誠：我總以「四年一循環」模式看待區塊鏈市場。上一輪 Mara / Coinbase / Riot 上市熱潮，我於加密資產獲利後陸續離場，這經驗讓我更警覺，每日自問「這次真的不一樣嗎？」容易把「敘事高點」視為風險警訊。這份警覺雖讓我多次躲過暴跌，但也可能讓我對新事物過於保守。

Figure 讓我反覆思考。它非炒幣、非「空氣故事」，而是低調改寫金融流程，用戶體驗如同一般銀行，不深究甚至不知其底層是區塊鏈。這種「技術隱形、體驗正常」正是我所欣賞，代表市場真的接受而非被教育。因此我提醒自己，區塊鏈 ≠ 加密貨幣。應以現金流、效率、規模判斷，而非僅看周期與情緒。

我最大顧慮在於 SEC 監管態度所引發的波動。以太幣（ETH）近年來 SEC 不斷變動立場，導致價格如雲霄飛車，甚至長期低迷，錯過整波牛市。對 Figure 來說，我傾向先以小額布局，持續觀察是否有更有信心的信號。

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