熱潮、崩落與逃逸，傳統 VC 的 Web3 幻滅史

「All in Crypto」！

2021 年，紅杉中國負責人沈南鵬在微信群直接敲下這幾個單字，截圖隨即瘋傳到眾多投資群，宛如響亮的戰鼓，將市場情緒推向巔峰。

那時市場極度亢奮，Coinbase 剛於納斯達克上市，FTX 還被捧為「下一個華爾街巨擘」，幾乎所有傳統創投（VC）爭搶貼上「加密友好」標籤。

「這是一場三十年才有一次的技術浪潮。」有人如此形容。紅杉的宣言，成為那波牛市最具象徵性的註腳。

然而短短四年後，這句話卻帶著自嘲意味。許多當年信誓旦旦「All in Web3」的機構，有的已悄然離場，有的急速收縮，有的甚至轉戰 AI。

資本的反覆橫跳，無非是週期冷酷的提醒。

那些年進軍 Web3 的亞洲傳統 VC，現在過得怎麼樣？

蠻荒年代的開拓者

2012 年，Coinbase 剛成立時，Brian Armstrong 與 Fred Ehrsam 只是舊金山的年輕創業者，比特幣也還只是極客小圈子的玩具，價格僅十幾美元。

在 YC 路演時，IDG 資本為 Coinbase 投下天使輪的一票。2021 年 Coinbase 上市納斯達克，該投資回報預估達千倍之多。

中國的投資故事同樣吸引人。

2013 年，OKCoin 拿到了 Tim Draper 和麥剛的資金；同年，火幣取得真格基金投資，隔年又迎來紅杉中國的下注。依據火幣 2018 年公開資訊，紅杉中國當時持有 23.3% 股份，是僅次於創辦人李林的第二大股東。

也是在 2013 年，光速創投合夥人曹大容首次在牌桌上對名為趙長鵬的人介紹比特幣，「你該投入比特幣或區塊鏈創業」，他這樣鼓勵趙長鵬。

趙長鵬賣掉上海的房產，All in 比特幣。隨後他於 2017 年創辦幣安，僅 165 天，就成為全球最大加密貨幣現貨交易所，也讓趙長鵬成為加密世界的華人首富。

相較於另外兩家交易所，幣安的早期募資之路似乎更為崎嶇，主要獲得快的打車創辦人陳偉星（泛城資本）、富力公子張量（黑洞資本）及少數網路、區塊鏈創業者投資。

插曲是，2017 年 8 月紅杉中國原本有機會以 8,000 萬美元估值購得幣安約 10% 股權，但因幣安原因未能成交，事後紅杉甚至對幣安提告，雙方一度鬧得不歡。

同年 2014 年，天使投資人王利杰以 20 萬元人民幣投資國產區塊鏈項目 NEO（小螞蟻），這成了他人生最重要的一筆投資。

2012-2014 年間，當加密原生 VC 仍在萌芽之際，傳統 VC 撐起了 Web3 的半邊天。三大交易所、比特大陸、imToken……背後都能見到紅杉資本、IDG 等老牌資本的影子。

但 2017 年開始，一切變得瘋狂不受控。

ICO 浪潮來襲，代幣暴漲。王利杰在 NEO 1.5 元時獲利了結，結果 NEO 高歌猛進到超過 1,000 元，三年累計漲幅超過 6,000 倍。

受到刺激，他開始瘋狂押注區塊鏈，自認「凌晨一點才睡，五點又起，整天見項目團隊、看白皮書，平均每天就投出價值 200 萬美元的以太坊」。甚至朋友請他喝茶，他都嫌對方在「耽誤我賺錢」。

2018 年 1 月，王利杰在澳門區塊鏈峰會坦言：「過去一個月賺的，比過去七年還多。」

同一時期，真格基金創辦人徐小平在 500 人微信群發出「不要外傳」的談話，認為區塊鏈是順者昌、逆者亡的技術革命，將比網際網路、行動網路變革更驚人，號召大家擁抱這場變革。

兩人的發言，成為那輪牛市最鮮明的頂點指標。

到了 2018 年，ICO 泡沫破滅，數千代幣價格幾乎歸零，明星項目市值一掃而空。比特幣也從將近兩萬美元高點下殺至 3,000 多美元，跌幅超過八成。

那年底，幣圈成了投資界的禁忌字眼。

「我在北京創投活動時，VC 合夥人開玩笑說『創業失敗沒事，大不了發個幣嘛』，全場大笑，我卻只覺得臉紅窘迫。」前區塊鏈創辦者 Leo 回憶。

18 年下半年，整個產業像被按下暫停鍵。火紅的微信群一夕沉寂，群內話題只剩拼多多砍價連結。2020 年 3 月 12 日，市場又爆發單日腰斬，比特幣瞬間暴跌五成，宛如世界終局降臨。

「別說傳統 VC 不想碰幣圈，我當時都懷疑這行業已死。」Leo 說。

創業者或投資人都成了主流敘事的笑柄。正如孫宇晨回憶，他永遠忘不了王小川用「騙子」的眼神打量自己。

2018 年，幣圈從造富神話的中心跌落到鄙視鏈最底。

傳統 VC 再度進場

回首當時，2020 年 3 月 12 日就是加密產業近十年最黑暗的谷底。

朋友圈滿是血紅 K 線，大家都以為這是最後一擊，產業可能就此終結。

然而，轉捩點來得又快又猛。美聯儲放水，讓原本奄奄一息的市場重拾動能。比特幣從低點起飛，一年升值超過六倍，成為疫情後的亮眼資產。

真正讓傳統 VC 重新看見加密產業價值的，則是 Coinbase 上市。

2021 年 4 月，這家僅 9 年歷史的交易所敲響納斯達克鐘聲，證明「加密公司能上市」，也令 IDG 等早期投資人收穫千倍回報。

Coinbase 的鐘聲迴盪在華爾街與亮馬橋之間。據加密媒體人 Liam 回憶，許多傳統 VC 從業者之後主動聯絡他，私下摸底、瞭解加密產業全貌。

但 Leo 看來，傳統 VC 的回歸並不只因為財富效應。

「這群人本就帶著精英面具，熊市暗中買幣也不肯公開承認。」真正讓他們卸下面具的，是敘事升級──從 Crypto 變 Web3。

這場觀念轉型由 a16z crypto 負責人 Chris Dixon 推動。直接講「投資加密貨幣」在不少精英眼裡近乎投機，但只要換成「投資下一代網路」，立刻有了使命感與道德正當性。控訴 Facebook、Google 壟斷，再強調去中心化與公平，支持與掌聲自然就來了。DeFi 狂潮、NFT 爆紅，全都能放進這個強大敘事。

Web3 敘事傳開，許多傳統 VC 也終於卸除道德包袱。

某頂尖機構的加密金融科技投資人 Will 回憶：「我們經歷一場認知轉換。早期把它當消費網路延伸，證明行不通。真正改變我們看法的是金融科技。」

他認為，Web3 熱潮爆發點，正是行動網路尾端與 AI 早期之間。資本需要新故事，所以硬讓區塊鏈納入網路框架，但真正讓業界走出死亡螺旋的，是金融屬性的覺醒。「你看成功項目，哪個不是跟金融有關？Uniswap 做交易所，Aave 是借貸，Compound 是理財。NFT 本質也只是資產金融化。」

接下來，FTX 又成為另一劑催化劑。

創辦人 SBF 以「金融天才少年」崛起，贏得全球大型傳統 VC 的青睞。他的人設與膨脹估值點燃全球 VC FOMO 情緒。

北京創投酒局上，投資圈大佬們四處打聽「誰能買到 FTX 和 Opensea 老股」，羨慕那些已搶先入場的幸運兒。

這時也出現新現象：傳統 VC 與加密 VC 人才流動加劇。

有人從紅杉、IDG 跳槽到加密基金，也有人從加密 VC 轉入傳統大機構，直接掛上「Web3 負責人」職稱。資本與人才雙向流動，讓加密市場首次真正融入主流投資敘事。

2021 年牛市熱度宛如嘉年華。

微信群熱烈滾燙，這一次裡面不只是加密人，還多了傳統 VC、家族辦公室、網路巨頭。

NFT 正如日中天，VC 大佬們紛紛將頭像換成猴子或 Punks 等高價 NFT。曾批評加密貨幣的朱嘯虎也跟上換頭像。各式會議現場除了加密原生創業家，也出現穿著精英打扮的傳統創投合夥人。

傳統 VC 進軍 Web3 方式多樣：直接投資加密項目推高估值、擔任 LP 投資加密 VC（曾與幣安對簿公堂的紅杉中國在和解後一度成為 Binance Labs 的 LP）、或直接在二級市場買比特幣……

加密 VC、傳統 VC、交易所、項目團隊相互纏繞，項目估值輪番被抬高，人人都等著牛市再創高峰，但在喧鬧背後，風險正悄悄醞釀。

VC 墜落

假如說 2021 年牛市是天堂，那麼 2022 年便是一夕墜入地獄。

成也 FTX，敗也 FTX。LUNA、FTX 崩盤不僅擊潰市場信心，更讓大批傳統 VC 捲入重創。紅杉資本、淡馬錫等受重傷，淡馬錫甚至在新加坡國會被追責。

牛市泡沫瓦解後，原本高估值的加密項目打回原形。跟加密 VC「集資」式嘗試不同，傳統 VC 向來大手筆下注，動輒一次數千萬美元，還大量收購加密 VC 手中 SAFT，成為上個週期加密 VC 重要的退出流動性來源。

更讓他們失望的是，加密產業敘事變得極快，完全超出他們投資節奏。許多曾被寄厚望的新創幾個月就被市場徹底唾棄，只留下深套股權和流動性死結。

以太坊 L2 賽道即是一例。2023 年，Scroll 以 18 億美元估值完成融資，紅杉中國、啟明創投都列名投資人，但今年 9 月 11 日，Scroll 宣布 DAO 治理暫停、團隊辭職，總市值僅 2.68 億美元，VC 投資慘賠 85%。

同時，交易所與做市商地位強勢，讓 VC 顯得越來越多餘。

投資人 Zhe 直說：「估值三、四千萬美元以下的項目，最後能上幣安的才有賺頭，鎖倉結束還能翻二三倍；貴一點、只能上 OKX 或更小交易所，那就是虧損。」

在他看來，獲利關鍵早已和項目本身無關，而只看三件事：

能不能上幣安、

籌碼結構優不優、

項目方願不願分肉。

「交易所握最大話語權，優先分大肉，其他人能分多少全看運氣。」

Zhe 說出無數傳統 VC 內心痛點。

他們發現自己在一級市場越來越像「搬運工」：出錢投項目，最後真正利益都被交易所割走，自己只剩殘羹剩菜。甚至有人自嘲：「現在根本不需要一級市場，項目團隊直接上幣安 Alpha 就能自己賺，何必讓 VC 分一杯羹？」

隨著資本邏輯崩毀，傳統 VC 也轉移重心。正如 Will 所說，Web3 熱潮剛好在行動網路末端與 AI 初期的空擋期；而當 ChatGPT 爆發，真正的「北極星」出現了。

資金、人才、敘事全數導向 AI。朋友圈裡那些曾經積極轉發 Web3 融資新聞的 VC，紛紛換上「AI 投資人」標籤。

前傳統 VC 投資人 Zac 觀察，2022-2023 年產業巔峰時，許多傳統 VC 都還看 Web3，現在已有 90% 不再關心。他預估，若亞太加密一級市場再冷半年到一年，退出的人還會更多。

不再豪賭

2025 年 Web3 一級市場，整體看起來像是持續收縮的棋局。

熱潮退去，僅存的玩家寥寥無幾，格局卻在重塑。

作為傳統 VC 風向標的紅杉資本，動向仍備受矚目。

根據 Rootdata 資料，紅杉中國於 2025 年累計投資 7 個項目，包括 OpenMind、圓幣科技、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValue，其次為 IDG 資本、金沙江創投、祥峰投資，以前活躍的啟明創投最後一次 web3 投資停在 2024 年 7 月。

Zac 指出：「現在還在看 Web3 項目的傳統 VC，十根手指都數得完。」

他認為，加密項目品質嚴重下降。

「努力尋找 PMF、替用戶創造長遠價值的團隊，回饋遠不如經營注意力經濟、主動做市的團隊。」Zac 說。

此外，以 MicroStrategy、BMNR 為首的加密金庫公司成為新投資選擇，卻對日趨乾涸的加密一級市場形成再次吸血。

「你知道市場上有多少 PIPE 案子嗎？」Draper Dragon 合夥人王岳華說，「至少 15 樁，每樁平均要 5 億美元，合計 75 億美金。市面大資金幾乎全在華爾街，他們都去玩 PIPE 了。」

PIPE（Private Investment in Public Equity）是上市公司以折扣向特定機構投資人發行股票或可轉換債券，加速募資。

許多原本跟加密業務無關的上市公司，透過 PIPE 募資後大量收購 BTC、ETH、SOL 等資產，轉型成加密金庫。投資公司以折扣進場，往往大賺其利。

「這也是為什麼一級市場資金枯竭。」王岳華說，「大家都去做確定性高的 PIPE，沒人想冒早期風險。」

有人選擇離場，也有人選擇堅守。Will 依然選擇相信與堅定，他相信 Web3，也看好 AI，甚至願意投資那些看似「無商業模式」的公共物品。

「不是每個人都要追求商業。」Will 說，「真正偉大的項目多半起於簡單的公共物品。像中本聰創造比特幣，沒預挖、沒融資，卻成為人類金融史最偉大的創新。」

未來曙光

2025 年出現的幾件大事，正改變整個遊戲規則。

Circle 上市如火種，點燃穩定幣與 RWA（現實世界資產上鏈）熱情。

這家穩定幣發行商以約 45 億美元估值登陸紐約證交所，為傳統 VC 帶來久違的「非代幣化」退出範本。隨後，Bullish、Figure 等陸續上市，投資信心再度回升。

「我們不碰純代幣項目，但會關注穩定幣和 RWA。」多位傳統 VC 一致認為。因為這類標的：市場大、現金流可見、監管明朗。

穩定幣業務更趨「銀行化」，靠備付金利差、發行／贖回與結算費用、合規託管及清算網路服務費等，多元獲利模式讓其具備持續盈利可行性。

RWA 則將應收款、國債、房貸／不動產、基金持份等「搬到鏈上」，收益來自發行、撮合、託管、流轉等多層費用與利差。

若上一代美股上市加密公司以交易所、礦業、資產管理為主，新一代招股書則屬於穩定幣與 RWA。

同時，股票與代幣的界線正日漸模糊。

「MicroStrategy」型金庫策略吸引愈來愈多效仿。上市公司透過股權融資或 PIPE 融資增發，配置 BTC／ETH／SOL 等大型資產，成為所謂「幣股」。

這條路線的領頭羊背後，能見 Peter Thiel 等傳統 VC 身影，甚至出現像華興資本宣布以 1 億美元買 BNB，直接用公開市場方式建倉加密資產。

「傳統金融正擁抱加密。」王岳華說，「納斯達克斥資 5,000 萬美元投資 Gemini，這不只是資本動作，更是態度轉變。」

這股變化也反映在 LP 層面。據多位受訪者指出，主權基金、退休金、校園基金等傳統 LP，正重新評估加密資產配置價值。

十年資本故事，跟潮水一樣來來去去。亞洲傳統 VC 曾推動交易所登場，也曾在牛市齊喊「All in」，最終卻只剩加密世界邊緣人。

當前雖冷清，未來卻不無曙光。

正如 Will 堅信：「傳統 VC 終究會加大配置加密相關金融科技投資。」

未來傳統 VC 會不會再大舉進場？沒人能斷言。唯一可以確定的是，加密世界的進化永不止步。

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