Quỹ VC mã hóa lớn nhất Hàn Quốc nói rằng Ethereum có giá 4700 đô la, vậy họ đã tính toán như thế nào?

Tác giả: Eric, Foresight News

Tái bản: White55, Mars Finance

Giá hợp lý của ETH nên là bao nhiêu?

Đối với vấn đề này, thị trường đã đưa ra rất nhiều mô hình định giá. Không giống như Bitcoin, một loại tài sản đã tồn tại như một hàng hóa lớn, Ethereum, với tư cách là một nền tảng hợp đồng thông minh, nên có thể tổng hợp một hệ thống định giá hợp lý và được công nhận, nhưng dường như ngành Web3 cho đến nay vẫn chưa đạt được sự đồng thuận nào về vấn đề này.

Gần đây, một trang web do Hashed ra mắt đã đưa ra 10 mô hình định giá có thể được thị trường công nhận cao. Trong 10 mô hình này, có 8 mô hình cho thấy kết quả tính toán cho thấy Ethereum bị định giá thấp, với giá trung bình trọng số thậm chí vượt quá 4700 đô la.

Vậy giá gần mức cao nhất lịch sử này được tính toán như thế nào là hợp lý?

Từ TVL đến staking rồi đến thu nhập

Mười mô hình được liệt kê trong Hashed được phân loại theo độ tin cậy thành ba loại: thấp, trung bình và cao, chúng ta sẽ bắt đầu từ mô hình định giá có độ tin cậy thấp.

Hệ số TVL

Mô hình này cho rằng giá trị của Ethereum nên là một bội số của TVL DeFi trên nó, liên kết thuần túy giá trị thị trường với TVL. Hashed đã áp dụng giá trị trung bình của tỷ lệ giá trị thị trường và TVL từ năm 2020 đến 2023 (theo hiểu biết cá nhân của tôi là từ khi bắt đầu DeFi Summer cho đến khi tình trạng lạm phát chưa quá nghiêm trọng) là 7 lần, bằng cách nhân TVL DeFi hiện tại của Ethereum với 7 và sau đó chia cho nguồn cung, tức là: TVL × 7 ÷ Supply, giá được đưa ra là 4128.9 đô la, có không gian tăng trưởng 36.5% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán thô này chỉ xem xét TVL DeFi và do sự phức tạp của việc lồng ghép mà không thể đưa ra TVL thực tế một cách chính xác thực sự xứng đáng với độ tin cậy thấp.

Giá trị tăng do sự khan hiếm gây ra bởi staking

Mô hình này xem xét rằng Ethereum không thể lưu thông trên thị trường do việc staking sẽ làm tăng “tính khan hiếm” của Ethereum, bằng cách lấy giá Ethereum hiện tại nhân với căn bậc hai của tỷ lệ tổng cung và lượng lưu thông, tức là Price × √(Supply ÷ Liquid), giá trị thu được là 3528.2, cho thấy có khả năng tăng 16.6% so với giá hiện tại.

Mô hình này được phát triển bởi Hashed, việc tính toán mở là để làm giảm tác động của các tình huống cực đoan. Nhưng theo thuật toán này, ETH mãi mãi bị đánh giá thấp, chưa kể đến tính hợp lý của “tính khan hiếm” chỉ dựa trên việc staking và các vấn đề như thanh khoản bổ sung của Ethereum bị stake từ LST giải phóng, cũng rất thô sơ.

Mạng chính + Hệ số TVL L2

Giống như mô hình định giá đầu tiên, chỉ khác là mô hình này cộng tất cả TVL của L2 và vì L2 tiêu tốn cho Ethereum đã cho trọng số gấp 2 lần, phương pháp tính là (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, giá thu được là 4732.5, cao hơn 56.6% so với giá hiện tại.

Về số 6 này, mặc dù không có giải thích nhưng có khả năng lớn đây cũng là một hệ số được rút ra từ dữ liệu lịch sử. Mặc dù đã tính đến L2, nhưng cách định giá này vẫn chỉ tham khảo dữ liệu TVL và không khác biệt hơn cách đầu tiên.

「Cam kết」chênh lệch giá

Cách này cũng tương tự như mô hình thứ hai, chỉ khác là có thêm Ethereum bị khóa trong giao thức DeFi. Số nhân trong mô hình này được đại diện bằng tỷ lệ tổng lượng ETH đã được staking và khóa trong giao thức DeFi chia cho tổng cung ETH, từ đó phản ánh một “niềm tin giữ lâu dài và nguồn cung thanh khoản thấp hơn” mang lại phần trăm chênh lệch. Sau khi cộng 1 với phần trăm này và nhân với chỉ số chênh lệch giá trị tài sản “cam kết” so với tài sản thanh khoản 1.5, cuối cùng ta có được giá ETH hợp lý theo mô hình này. Công thức là: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, giá trị thu được là 5097.8 đô la, cho thấy có 69.1% không gian tăng trưởng so với giá hiện tại.

Hashed cho thấy rằng mô hình này được lấy cảm hứng từ khái niệm rằng các token L1 nên được coi là tiền tệ chứ không phải cổ phiếu, nhưng vẫn rơi vào vấn đề giá hợp lý luôn cao hơn giá hiện tại.

Vấn đề lớn nhất của 4 phương pháp định giá có độ tin cậy thấp ở trên là việc xem xét một chiều thiếu tính hợp lý. Ví dụ, dữ liệu TVL không phải càng cao càng tốt, nếu có thể cung cấp tính thanh khoản tốt hơn với TVL thấp hơn thì đó lại là một bước tiến. Còn việc coi Ethereum không tham gia lưu thông như một loại khan hiếm hay nói cách khác là độ trung thành để tạo ra mức giá cao hơn, dường như không thể giải thích được vấn đề định giá khi giá thực sự đạt đến mức giá mong đợi.

Nói xong 4 loại phương án định giá có độ tin cậy thấp, chúng ta hãy xem 5 loại phương án có độ tin cậy trung bình.

Giá trị vốn hóa / TVL giá trị công bằng

Mô hình này về bản chất là một mô hình hồi quy trung bình, cách tính là xác định mức trung bình lịch sử của tỷ lệ giá trị thị trường so với TVL là 6 lần, vượt quá thì được coi là bị định giá cao, không đủ thì được coi là bị định giá thấp, công thức là Price × (6 ÷ Current Ratio), giá thu được là 3541.1 đô la, có khoảng không gian tăng 17.3% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán này bề ngoài là tham khảo dữ liệu TVL, nhưng thực tế là dựa vào quy luật lịch sử, sử dụng một phương pháp định giá khá bảo thủ, trông có vẻ hợp lý hơn so với việc chỉ đơn thuần tham khảo TVL.

Định luật Metcalfe

Định luật Metcalfe là một định luật về giá trị của mạng lưới và sự phát triển của công nghệ mạng, được George Gilder đưa ra vào năm 1993, nhưng được đặt theo tên của Robert Metcalfe, một nhà tiên phong trong mạng máy tính và là người sáng lập công ty 3Com, để tôn vinh những đóng góp của ông cho mạng Ethernet. Nội dung của định luật này là: giá trị của một mạng lưới bằng bình phương số nút trong mạng lưới đó, và giá trị của mạng lưới tỷ lệ với bình phương số người dùng được kết nối.

Hashed cho biết, mô hình này đã được các nhà nghiên cứu học thuật (Alabi 2017, Peterson 2018) thực hiện xác minh thực nghiệm đối với Bitcoin và Ethereum. Tại đây, TVL được sử dụng như một chỉ số đại diện cho hoạt động mạng. Công thức tính là 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, giá thu được là 9957.6 USD, có tiềm năng tăng trưởng 231.6% so với giá hiện tại.

Đây là một mô hình khá chuyên nghiệp, cũng được Hashed đánh dấu là mô hình xác minh học thuật có mối liên hệ lịch sử mạnh mẽ, chỉ là việc chỉ xem TVL như một yếu tố duy nhất thì có vẻ hơi thiên lệch.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Mô hình định giá này là cách định giá Ethereum mà cho đến nay xem Ethereum như một công ty, coi phần thưởng staking của Ethereum như là doanh thu, và tính giá trị hiện tại bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Cách tính mà Hashed đưa ra là Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), trong đó 10% là tỷ lệ chiết khấu và 3% là tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn. Công thức này rõ ràng có vấn đề, thực tế phải là kết quả tính toán khi n tiến tới vô hạn, Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Việc sử dụng công thức đã cho bởi Hashed ngay lập tức cũng không thể tính toán ra kết quả này, nếu tính theo lãi suất hàng năm là 2.6%, giá hợp lý thực tế nên khoảng 37% của giá hiện tại.

Định giá theo tỷ lệ giá trên doanh thu

Tại Ethereum, tỷ lệ giá bán chỉ ra tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu phí giao dịch hàng năm. Bởi vì phí giao dịch cuối cùng đều chảy về các nhà xác minh nên không có khái niệm tỷ lệ giá trên thu nhập. Token Terminal đã áp dụng phương pháp này để định giá, với mức 25 lần là mức định giá của cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, Hashed gọi đây là “chuẩn ngành cho định giá giao thức L1”. Công thức tính của mô hình là Annual_Fees × 25 ÷ Supply, giá thu được là 1285.7 đô la, cho thấy còn 57.5% không gian giảm giá so với giá hiện tại.

Hai ví dụ trên có thể thấy rằng, việc sử dụng phương pháp định giá truyền thống để định giá Ethereum là hoàn toàn bị định giá quá cao. Nhưng rõ ràng, Ethereum không chỉ là một ứng dụng, việc áp dụng cách định giá này theo quan điểm của tác giả thậm chí còn là một sai lầm về logic cơ bản.

Đánh giá tổng tài sản trên chuỗi

Mô hình định giá này là một mô hình có vẻ không hợp lý khi nhìn thoáng qua nhưng khi suy nghĩ kỹ thì có vẻ có lý. Quan điểm cốt lõi của nó là cho rằng để Ethereum đảm bảo an ninh mạng lưới, nó nên làm cho giá trị thị trường tương ứng với tất cả giá trị tài sản được thanh toán trên đó. Vì vậy, cách tính toán của mô hình này cũng rất đơn giản, đó là tổng giá trị của tất cả tài sản trên Ethereum, bao gồm stablecoin, token ERC-20, NFT, vv, chia cho tổng cung của Ethereum. Kết quả thu được là 4923.5 USD, có không gian tăng trưởng 62.9% so với giá hiện tại.

Đây là mô hình định giá đơn giản nhất tính đến thời điểm hiện tại, giả định cốt lõi của nó khiến người ta cảm thấy như có điều gì đó không đúng nhưng lại không thể nói rõ điều gì không đúng.

Mô hình trái phiếu sinh lời

Mô hình định giá duy nhất có độ tin cậy cao trong tất cả các mô hình định giá, Hashed cho biết mô hình này được các nhà phân tích TradFi ưa chuộng khi đánh giá tiền điện tử như một loại tài sản thay thế, đó là đánh giá Ethereum như một trái phiếu có lợi suất. Phương pháp tính toán là tổng doanh thu hàng năm của Ethereum chia cho tỷ suất lợi suất staking để tính tổng giá trị thị trường, công thức là Doanh_thu_hàng_năm ÷ APR ÷ Cung, kết quả thu được là 1941,5 đô la, có không gian giảm 36,7% so với giá hiện tại.

Độc nhất, có thể là do được áp dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính mà được coi là mô hình định giá có độ tin cậy cao, đã trở thành một ví dụ khác về việc giá Ethereum bị “định giá thấp” thông qua phương pháp định giá truyền thống. Vì vậy, đây có thể là một bằng chứng tốt cho thấy Ethereum không phải là một chứng khoán.

Việc định giá chuỗi công khai có thể cần xem xét nhiều yếu tố.

Hệ thống định giá của token chuỗi công cộng có thể cần xem xét nhiều yếu tố khác nhau, và Hashed đã thực hiện trung bình có trọng số 10 phương pháp trên cơ sở độ tin cậy, kết quả thu được khoảng 4766 đô la, nhưng do phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể tính toán sai, kết quả thực tế có thể thấp hơn con số này một chút.

Nếu để tác giả định giá Ethereum, có lẽ thuật toán cốt lõi của tôi sẽ dựa vào cung và cầu. Bởi vì Ethereum là một “đồng tiền” có ứng dụng thực tế, cho dù là thanh toán phí Gas, mua NFT hay tham gia LP đều cần sử dụng ETH, vì vậy có thể cần tính toán một tham số nào đó để đo lường mối quan hệ cung cầu của ETH trong một khoảng thời gian nhất định dựa trên mức độ hoạt động của mạng, sau đó kết hợp với chi phí thực tế của các giao dịch được thực hiện trên Ethereum, so sánh với giá cả trong quá khứ dưới các tham số tương tự để đưa ra một mức giá hợp lý.

Tuy nhiên, theo phương pháp này, nếu mức độ hoạt động trên Ethereum không theo kịp mức độ giảm chi phí, giá ETH có lý do không thể tăng. Trong hai năm qua, mức độ hoạt động trên Ethereum thực sự đã vượt qua một số thời điểm so với thị trường tăng giá năm 2021, nhưng do chi phí giảm khiến nhu cầu đối với Ethereum không cao, dẫn đến tình trạng cung thực tế lớn hơn cầu.

Tuy nhiên, cách định giá so sánh với lịch sử này có một điều không thể xem xét đó là trí tưởng tượng của Ethereum, có lẽ vào một thời điểm nào đó khi Ethereum tái hiện lại sự bùng nổ của DeFi, chúng ta sẽ cần phải áp dụng “tỷ lệ giấc mơ thị trường”.