Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đồng đô la phụ thuộc vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đô la dầu mỏ - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào thời đại Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và giải quyết truyền thống, với stablecoin gắn với đô la cũng đang lặng lẽ trở thành công cụ hoàn toàn mới cho "đô la ra biển".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt xa việc tuân thủ hay không tuân thủ của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "sự thống trị của đồng đô la" trong kỷ nguyên Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ chính thức đề xuất dự luật "STABLE" (Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm Stablecoin cho một Nền kinh tế Sổ cái Tốt hơn), lần đầu tiên hệ thống hóa ngưỡng phát hành stablecoin đô la Mỹ, cấu trúc quản lý và biên giới lưu thông. Tính đến hiện tại, dự luật này đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện xem xét vào ngày 2 tháng 4, vẫn chờ được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu thông qua trước khi chính thức trở thành luật. Đây không chỉ là phản ứng đối với khoảng trống quản lý lâu dài của thị trường stablecoin, mà có thể còn là một bước quan trọng trong việc xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" cho mạng lưới thanh toán đô la thế hệ tiếp theo.
Vậy, dự luật mới này thực sự đang giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Liệu nó có đang tạo điều kiện cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ lần lượt trong bài viết này.
Luật STABLE sẽ thiết lập loại stablecoin đô la nào?
Theo tài liệu, dự thảo luật về stablecoin lần này cố gắng thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng dành cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi:
Xác định đối tượng quản lý, tập trung vào "stablecoin thanh toán"
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng quản lý cốt lõi: những stablecoin được định giá bằng đô la, phát hành công khai và có thể sử dụng trực tiếp cho thanh toán và quyết toán. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khuôn khổ quản lý là những tài sản được sử dụng như "thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố có liên kết với đô la.
Để tránh rủi ro lan rộng, dự luật cũng đã rõ ràng loại trừ một số mô hình token có rủi ro cao hoặc cấu trúc không ổn định. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin một phần được đảm bảo, hoặc "stablecoin giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không thuộc phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ những stablecoin có hỗ trợ hoàn toàn tài sản đô la 1:1, có cấu trúc dự trữ minh bạch và hướng đến giao dịch công khai hàng ngày mới được coi là "stablecoin thanh toán" và cần phải chịu sự quản lý theo quy định của dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự không quan tâm đến "công nghệ" của stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng lưới thanh toán trên chuỗi đô la Mỹ" hay không. Điều nó muốn quy định là cách phát hành và nền tảng hoạt động của "đô la số", chứ không phải tất cả các token có chữ USD.
Thiết lập cơ chế "quyền mua lại", neo 1:1 với đô la Mỹ
Ngoài ngưỡng quy định và yêu cầu về tư cách phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến sự sắp xếp "quyền đổi lại" (redemption rights) cho người nắm giữ stablecoin, tức là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình với tỷ lệ 1:1 sang đô la Mỹ, và bên phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sự sắp xếp này về cơ bản nhằm đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống nội bộ".
Đồng thời, để ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng thanh khoản hoặc tháo chạy, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Các tổ chức phát hành được yêu cầu nắm giữ tỷ lệ 1: 1 của tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, sẵn sàng thanh lý (ví dụ: Kho bạc, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và chịu sự xem xét liên tục của Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin không thể "lấy tiền của người dùng để đầu tư vào các tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để đạt được "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố không rõ ràng" trên thị trường trước đây, luật STABLE đã đưa ra yêu cầu "có thể đổi 1:1" vào luật liên bang, đại diện cho những yêu cầu cao hơn của Mỹ đối với cơ chế tín dụng nền tảng của "sự thay thế đồng đô la kỹ thuật số".
Điều này không chỉ đáp ứng lo ngại của công chúng về việc ổn định tiền tệ "tháo dây" và "bùng nổ", mà còn nhằm tạo ra một hệ thống điểm neo với sự đảm bảo về thể chế + niềm tin pháp lý cho các stablecoin đô la Mỹ, để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của chúng trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
Tăng cường quản lý vốn và dự trữ, tránh hiện tượng "vòng tròn niềm tin"
Dựa trên nguyên tắc "stablecoin phải có thể đổi 1:1", đạo luật STABLE tiếp tục đưa ra quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, cách quản lý và cơ chế kiểm toán, nhằm kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo bề ngoài, rỗng ruột thực chất".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Cần phải nắm giữ một lượng tương đương "Tài sản thanh khoản chất lượng cao" (High-Quality Liquid Assets), bao gồm tiền mặt, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, tiền gửi tại tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, v.v., để đảm bảo yêu cầu thanh toán của người dùng.
Không được sử dụng tài sản dự trữ cho vay, đầu tư hoặc mục đích khác, để ngăn ngừa rủi ro hệ thống do "lấy tiền dự trữ để sinh lời".
Định kỳ thực hiện nghĩa vụ kiểm toán độc lập và báo cáo giám sát, bao gồm công khai độ minh bạch của dự trữ, báo cáo rủi ro, mô tả danh mục tài sản, đảm bảo công chúng và cơ quan quản lý đều có thể hiểu được cơ sở tài sản đứng sau stablecoin.
Tài sản dự trữ phải được lưu giữ riêng biệt trong tài khoản của ngân hàng có bảo hiểm FDIC hoặc các tổ chức lưu ký tuân thủ khác, để tránh việc các bên dự án đưa vào quỹ của chính họ để sử dụng chung.
Sự sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" thực sự tồn tại, có thể kiểm toán và đủ khả năng thanh toán, chứ không phải là "neo trên miệng, lợi nhuận trên chuỗi". Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã nhiều lần xuất hiện các cuộc khủng hoảng tín dụng do dự trữ không thực, sử dụng sai quỹ hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là nhằm bịt kín những rủi ro này từ góc độ thể chế, tăng cường "chứng nhận thể chế" cho việc neo giá đô la.
Trên cơ sở đó, dự luật còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát lâu dài đối với việc quản lý dự trữ, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, tạm ngừng quyền phát hành, cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng tín dụng stablecoin tương đối hoàn chỉnh.
Thiết lập "chế độ đăng ký", tất cả các nhà phát hành đều được đưa vào quản lý
Luật STABLE trong việc thiết kế lộ trình quản lý không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép", mà thiết lập một cơ chế đăng ký thống nhất, điểm cốt lõi là: tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang và chịu sự kiểm tra giám sát cấp liên bang.
Dự luật đặt ra hai loại lộ trình phát hành hợp pháp: một là Tổ chức lưu ký được bảo hiểm (Tổ chức lưu ký) tuân theo quy định của liên bang hoặc tiểu bang, có thể trực tiếp đăng ký phát hành stablecoin thanh toán; Thứ hai là Tổ chức ủy thác không lưu ký, cũng có thể đăng ký làm tổ chức phát hành stablecoin miễn là họ đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra.
Đạo luật còn đặc biệt nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt đăng ký mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có rủi ro hệ thống. Hơn nữa, Cục Dự trữ Liên bang cũng được trao quyền giám sát liên tục về cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, và chính sách quản lý rủi ro của tất cả các nhà phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả các loại stablecoin thanh toán bằng đô la Mỹ sẽ phải nằm trong mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép tránh sự kiểm tra thông qua các cách như "chỉ đăng ký ở tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".
So với các kế hoạch thảo luận đa đường rộng rãi trước đó (như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa vào sự quản lý của các bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện tính thống nhất quản lý mạnh mẽ hơn và sự lãnh đạo của liên bang, cố gắng thiết lập "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia" để xác định ranh giới hợp pháp cho stablecoin đô la.
Thiết lập cơ chế cấp phép liên bang, xác định các con đường quản lý đa dạng.
Luật STABLE cũng đã thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin ở cấp liên bang và cung cấp các lộ trình tuân thủ đa dạng cho các loại phát hành khác nhau. Sự sắp xếp này vừa tiếp tục cấu trúc "liên bang - tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Mỹ, vừa đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt của ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường lựa chọn cho việc phát hành "stablecoin thanh toán" :
Đầu tiên, trở thành tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được liên bang công nhận (National Payment Stablecoin Issuer), trực tiếp chịu sự giám sát và cấp phép của các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Mỹ (như OCC, FDIC, v.v.).
Thứ hai, việc phát hành stablecoin bởi ngân hàng tiết kiệm có giấy phép hoặc ngân hàng thương mại có thể hưởng lợi từ sự đảm bảo tin cậy cao hơn, nhưng cần phải tuân thủ các yêu cầu về vốn và quản lý rủi ro của ngân hàng truyền thống;
Thứ ba, hoạt động trên cơ sở cấp phép cấp bang, nhưng phải tuân thủ "đăng ký + giám sát" cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất về dự trữ, tính minh bạch, chống rửa tiền, v.v.
Ý định đằng sau thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành stablecoin hợp pháp "đăng ký trên chuỗi", đưa vào tầm nhìn quản lý tài chính, nhưng không "cào bằng" buộc phải ngân hàng hóa, từ đó bảo vệ sự đổi mới trong khi đạt được kiểm soát rủi ro.
Ngoài ra, dự luật STABLE cũng trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể theo mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách, đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin.
Nói ngắn gọn, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa tầng, đa lộ trình và có thể phân cấp cho Mỹ, vừa nâng cao độ bền của hệ thống, vừa cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác.
Trong cuộc đua quy định stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức có hiệu lực vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (token tiền điện tử) và "ART" (token tham chiếu tài sản), đưa tất cả các token tiền điện tử được neo giá vào tầm kiểm soát, nhấn mạnh sự thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, với mục đích xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính kỹ thuật số.
Tuy nhiên, Đạo luật STABLE của Mỹ rõ ràng đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà tập trung vào "stablecoin thanh toán" như một bối cảnh cốt lõi, xây dựng một mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la theo cách có chế độ.
Logic của loại "lập pháp lựa chọn" này không phức tạp - đô la Mỹ không cần phải "làm chủ" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la Mỹ toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao, dự luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý tài sản toàn diện giống như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bởi đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế, và có thể được công chúng rộng rãi nắm giữ và sử dụng.
Xét về thiết kế制度, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "một lưới bắt tất cả", gần như bao gồm tất cả các mô hình stablecoin, bao gồm cả các sản phẩm dựa trên tài sản tham chiếu có mức độ rủi ro rất cao; trong khi đó, Đạo luật STABLE của Mỹ chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ tập trung vào các tài sản thực sự được sử dụng để thanh toán, có thể đại diện cho "chức năng đô la".
Mục tiêu quản lý khác nhau: Liên minh Châu Âu nhấn mạnh vào trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Mỹ tập trung hơn vào việc xác định rõ ràng các tài sản nào có thể được coi là hình thức hợp pháp của "đô la trên chuỗi", từ đó xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán đô la ở cấp độ thể chế.
Các chủ thể phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu stablecoin phải được phát hành bởi các tổ chức tiền điện tử có sự quản lý hoặc công ty tín thác, gần như khóa chặt lối vào trong hệ thống các tổ chức tài chính; trong khi đó, dự luật STABLE thiết lập "cơ chế cấp phép mới", cho phép các thực thể phi ngân hàng tham gia phát hành stablecoin theo luật pháp sau khi được kiểm tra tuân thủ, từ đó giữ lại khả năng khởi nghiệp và đổi mới trong Web3.
Cơ chế dự trữ khác nhau: Hoa Kỳ yêu cầu 100% tiền mặt đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nghiêm ngặt loại trừ bất kỳ đòn bẩy hoặc tài sản không thanh khoản nào; Liên minh Châu Âu thì cho phép nhiều hình thức tài sản khác nhau bao gồm tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, điều này cũng phản ánh mức độ nghiêm ngặt khác nhau trong tư duy quản lý.
Mức độ thích ứng với việc khởi nghiệp Web3 là khác nhau: MiCA do phụ thuộc vào giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, tạo ra rào cản cao đối với các công ty khởi nghiệp tiền điện tử; trong khi đó, đạo luật STABLE của Mỹ mặc dù yêu cầu nghiêm ngặt nhưng vẫn để lại không gian đổi mới về mặt thể chế, nhằm khuyến khích sự phát triển của "đô la trên chuỗi" thông qua các tiêu chuẩn tuân thủ.
Nói ngắn gọn, con đường mà Mỹ đi không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một con đường thể chế thông qua việc sàng lọc "tài sản đủ điều kiện thanh toán đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ thể hiện sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "mở rộng kỹ thuật số" trong chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi nói rằng dự luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính đơn thuần, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
Việc biến đô la Mỹ thành đơn vị chuẩn toàn cầu cho Web3 có thể chính là ý định chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được nhận diện bởi chương trình, có thể được kiểm toán, có thể được tích hợp thông qua stablecoin, nhằm hoàn thiện nền tảng giao thức thanh toán Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng hiện tại rất quan trọng.
Đáng chú ý là, ở cấp độ quốc tế, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về Cán cân thanh toán" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của nó trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng cho "tính hợp pháp thể chế toàn cầu" của việc tuân thủ chủ quyền đối với stablecoin, mà còn cung cấp sự hỗ trợ thể chế và công nhận bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đồng đô la.
Có thể nói, sự chấp nhận thể chế của stablecoin trên toàn cầu đang trở thành dấu hiệu cho cuộc cạnh tranh chủ quyền trong thời đại tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin USD là chiến trường có ý nghĩa thực tế nhất trong cuộc đua này.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Giải thích về đạo luật STABLE của Hoa Kỳ về Stablecoin, "độc quyền" đô la Web3?
Tác giả: Iris, Luật sư Mankun
Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đồng đô la phụ thuộc vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đô la dầu mỏ - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào thời đại Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và giải quyết truyền thống, với stablecoin gắn với đô la cũng đang lặng lẽ trở thành công cụ hoàn toàn mới cho "đô la ra biển".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt xa việc tuân thủ hay không tuân thủ của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "sự thống trị của đồng đô la" trong kỷ nguyên Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ chính thức đề xuất dự luật "STABLE" (Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm Stablecoin cho một Nền kinh tế Sổ cái Tốt hơn), lần đầu tiên hệ thống hóa ngưỡng phát hành stablecoin đô la Mỹ, cấu trúc quản lý và biên giới lưu thông. Tính đến hiện tại, dự luật này đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện xem xét vào ngày 2 tháng 4, vẫn chờ được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu thông qua trước khi chính thức trở thành luật. Đây không chỉ là phản ứng đối với khoảng trống quản lý lâu dài của thị trường stablecoin, mà có thể còn là một bước quan trọng trong việc xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" cho mạng lưới thanh toán đô la thế hệ tiếp theo.
Vậy, dự luật mới này thực sự đang giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Liệu nó có đang tạo điều kiện cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ lần lượt trong bài viết này.
Luật STABLE sẽ thiết lập loại stablecoin đô la nào?
Theo tài liệu, dự thảo luật về stablecoin lần này cố gắng thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng dành cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi:
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng quản lý cốt lõi: những stablecoin được định giá bằng đô la, phát hành công khai và có thể sử dụng trực tiếp cho thanh toán và quyết toán. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khuôn khổ quản lý là những tài sản được sử dụng như "thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố có liên kết với đô la.
Để tránh rủi ro lan rộng, dự luật cũng đã rõ ràng loại trừ một số mô hình token có rủi ro cao hoặc cấu trúc không ổn định. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin một phần được đảm bảo, hoặc "stablecoin giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không thuộc phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ những stablecoin có hỗ trợ hoàn toàn tài sản đô la 1:1, có cấu trúc dự trữ minh bạch và hướng đến giao dịch công khai hàng ngày mới được coi là "stablecoin thanh toán" và cần phải chịu sự quản lý theo quy định của dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự không quan tâm đến "công nghệ" của stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng lưới thanh toán trên chuỗi đô la Mỹ" hay không. Điều nó muốn quy định là cách phát hành và nền tảng hoạt động của "đô la số", chứ không phải tất cả các token có chữ USD.
Ngoài ngưỡng quy định và yêu cầu về tư cách phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến sự sắp xếp "quyền đổi lại" (redemption rights) cho người nắm giữ stablecoin, tức là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình với tỷ lệ 1:1 sang đô la Mỹ, và bên phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sự sắp xếp này về cơ bản nhằm đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống nội bộ".
Đồng thời, để ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng thanh khoản hoặc tháo chạy, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Các tổ chức phát hành được yêu cầu nắm giữ tỷ lệ 1: 1 của tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, sẵn sàng thanh lý (ví dụ: Kho bạc, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và chịu sự xem xét liên tục của Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin không thể "lấy tiền của người dùng để đầu tư vào các tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để đạt được "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố không rõ ràng" trên thị trường trước đây, luật STABLE đã đưa ra yêu cầu "có thể đổi 1:1" vào luật liên bang, đại diện cho những yêu cầu cao hơn của Mỹ đối với cơ chế tín dụng nền tảng của "sự thay thế đồng đô la kỹ thuật số".
Điều này không chỉ đáp ứng lo ngại của công chúng về việc ổn định tiền tệ "tháo dây" và "bùng nổ", mà còn nhằm tạo ra một hệ thống điểm neo với sự đảm bảo về thể chế + niềm tin pháp lý cho các stablecoin đô la Mỹ, để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của chúng trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
Dựa trên nguyên tắc "stablecoin phải có thể đổi 1:1", đạo luật STABLE tiếp tục đưa ra quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, cách quản lý và cơ chế kiểm toán, nhằm kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo bề ngoài, rỗng ruột thực chất".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Cần phải nắm giữ một lượng tương đương "Tài sản thanh khoản chất lượng cao" (High-Quality Liquid Assets), bao gồm tiền mặt, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, tiền gửi tại tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, v.v., để đảm bảo yêu cầu thanh toán của người dùng.
Không được sử dụng tài sản dự trữ cho vay, đầu tư hoặc mục đích khác, để ngăn ngừa rủi ro hệ thống do "lấy tiền dự trữ để sinh lời".
Định kỳ thực hiện nghĩa vụ kiểm toán độc lập và báo cáo giám sát, bao gồm công khai độ minh bạch của dự trữ, báo cáo rủi ro, mô tả danh mục tài sản, đảm bảo công chúng và cơ quan quản lý đều có thể hiểu được cơ sở tài sản đứng sau stablecoin.
Tài sản dự trữ phải được lưu giữ riêng biệt trong tài khoản của ngân hàng có bảo hiểm FDIC hoặc các tổ chức lưu ký tuân thủ khác, để tránh việc các bên dự án đưa vào quỹ của chính họ để sử dụng chung.
Sự sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" thực sự tồn tại, có thể kiểm toán và đủ khả năng thanh toán, chứ không phải là "neo trên miệng, lợi nhuận trên chuỗi". Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã nhiều lần xuất hiện các cuộc khủng hoảng tín dụng do dự trữ không thực, sử dụng sai quỹ hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là nhằm bịt kín những rủi ro này từ góc độ thể chế, tăng cường "chứng nhận thể chế" cho việc neo giá đô la.
Trên cơ sở đó, dự luật còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát lâu dài đối với việc quản lý dự trữ, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, tạm ngừng quyền phát hành, cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng tín dụng stablecoin tương đối hoàn chỉnh.
Luật STABLE trong việc thiết kế lộ trình quản lý không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép", mà thiết lập một cơ chế đăng ký thống nhất, điểm cốt lõi là: tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang và chịu sự kiểm tra giám sát cấp liên bang.
Dự luật đặt ra hai loại lộ trình phát hành hợp pháp: một là Tổ chức lưu ký được bảo hiểm (Tổ chức lưu ký) tuân theo quy định của liên bang hoặc tiểu bang, có thể trực tiếp đăng ký phát hành stablecoin thanh toán; Thứ hai là Tổ chức ủy thác không lưu ký, cũng có thể đăng ký làm tổ chức phát hành stablecoin miễn là họ đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra.
Đạo luật còn đặc biệt nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt đăng ký mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có rủi ro hệ thống. Hơn nữa, Cục Dự trữ Liên bang cũng được trao quyền giám sát liên tục về cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, và chính sách quản lý rủi ro của tất cả các nhà phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả các loại stablecoin thanh toán bằng đô la Mỹ sẽ phải nằm trong mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép tránh sự kiểm tra thông qua các cách như "chỉ đăng ký ở tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".
So với các kế hoạch thảo luận đa đường rộng rãi trước đó (như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa vào sự quản lý của các bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện tính thống nhất quản lý mạnh mẽ hơn và sự lãnh đạo của liên bang, cố gắng thiết lập "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia" để xác định ranh giới hợp pháp cho stablecoin đô la.
Luật STABLE cũng đã thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin ở cấp liên bang và cung cấp các lộ trình tuân thủ đa dạng cho các loại phát hành khác nhau. Sự sắp xếp này vừa tiếp tục cấu trúc "liên bang - tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Mỹ, vừa đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt của ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường lựa chọn cho việc phát hành "stablecoin thanh toán" :
Đầu tiên, trở thành tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được liên bang công nhận (National Payment Stablecoin Issuer), trực tiếp chịu sự giám sát và cấp phép của các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Mỹ (như OCC, FDIC, v.v.).
Thứ hai, việc phát hành stablecoin bởi ngân hàng tiết kiệm có giấy phép hoặc ngân hàng thương mại có thể hưởng lợi từ sự đảm bảo tin cậy cao hơn, nhưng cần phải tuân thủ các yêu cầu về vốn và quản lý rủi ro của ngân hàng truyền thống;
Thứ ba, hoạt động trên cơ sở cấp phép cấp bang, nhưng phải tuân thủ "đăng ký + giám sát" cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất về dự trữ, tính minh bạch, chống rửa tiền, v.v.
Ý định đằng sau thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành stablecoin hợp pháp "đăng ký trên chuỗi", đưa vào tầm nhìn quản lý tài chính, nhưng không "cào bằng" buộc phải ngân hàng hóa, từ đó bảo vệ sự đổi mới trong khi đạt được kiểm soát rủi ro.
Ngoài ra, dự luật STABLE cũng trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể theo mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách, đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin.
Nói ngắn gọn, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa tầng, đa lộ trình và có thể phân cấp cho Mỹ, vừa nâng cao độ bền của hệ thống, vừa cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác.
Trong cuộc đua quy định stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức có hiệu lực vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (token tiền điện tử) và "ART" (token tham chiếu tài sản), đưa tất cả các token tiền điện tử được neo giá vào tầm kiểm soát, nhấn mạnh sự thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, với mục đích xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính kỹ thuật số.
Tuy nhiên, Đạo luật STABLE của Mỹ rõ ràng đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà tập trung vào "stablecoin thanh toán" như một bối cảnh cốt lõi, xây dựng một mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la theo cách có chế độ.
Logic của loại "lập pháp lựa chọn" này không phức tạp - đô la Mỹ không cần phải "làm chủ" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la Mỹ toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao, dự luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý tài sản toàn diện giống như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bởi đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế, và có thể được công chúng rộng rãi nắm giữ và sử dụng.
Xét về thiết kế制度, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "một lưới bắt tất cả", gần như bao gồm tất cả các mô hình stablecoin, bao gồm cả các sản phẩm dựa trên tài sản tham chiếu có mức độ rủi ro rất cao; trong khi đó, Đạo luật STABLE của Mỹ chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ tập trung vào các tài sản thực sự được sử dụng để thanh toán, có thể đại diện cho "chức năng đô la".
Mục tiêu quản lý khác nhau: Liên minh Châu Âu nhấn mạnh vào trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Mỹ tập trung hơn vào việc xác định rõ ràng các tài sản nào có thể được coi là hình thức hợp pháp của "đô la trên chuỗi", từ đó xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán đô la ở cấp độ thể chế.
Các chủ thể phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu stablecoin phải được phát hành bởi các tổ chức tiền điện tử có sự quản lý hoặc công ty tín thác, gần như khóa chặt lối vào trong hệ thống các tổ chức tài chính; trong khi đó, dự luật STABLE thiết lập "cơ chế cấp phép mới", cho phép các thực thể phi ngân hàng tham gia phát hành stablecoin theo luật pháp sau khi được kiểm tra tuân thủ, từ đó giữ lại khả năng khởi nghiệp và đổi mới trong Web3.
Cơ chế dự trữ khác nhau: Hoa Kỳ yêu cầu 100% tiền mặt đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nghiêm ngặt loại trừ bất kỳ đòn bẩy hoặc tài sản không thanh khoản nào; Liên minh Châu Âu thì cho phép nhiều hình thức tài sản khác nhau bao gồm tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, điều này cũng phản ánh mức độ nghiêm ngặt khác nhau trong tư duy quản lý.
Mức độ thích ứng với việc khởi nghiệp Web3 là khác nhau: MiCA do phụ thuộc vào giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, tạo ra rào cản cao đối với các công ty khởi nghiệp tiền điện tử; trong khi đó, đạo luật STABLE của Mỹ mặc dù yêu cầu nghiêm ngặt nhưng vẫn để lại không gian đổi mới về mặt thể chế, nhằm khuyến khích sự phát triển của "đô la trên chuỗi" thông qua các tiêu chuẩn tuân thủ.
Nói ngắn gọn, con đường mà Mỹ đi không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một con đường thể chế thông qua việc sàng lọc "tài sản đủ điều kiện thanh toán đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ thể hiện sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "mở rộng kỹ thuật số" trong chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi nói rằng dự luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính đơn thuần, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
Việc biến đô la Mỹ thành đơn vị chuẩn toàn cầu cho Web3 có thể chính là ý định chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được nhận diện bởi chương trình, có thể được kiểm toán, có thể được tích hợp thông qua stablecoin, nhằm hoàn thiện nền tảng giao thức thanh toán Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng hiện tại rất quan trọng.
Đáng chú ý là, ở cấp độ quốc tế, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về Cán cân thanh toán" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của nó trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng cho "tính hợp pháp thể chế toàn cầu" của việc tuân thủ chủ quyền đối với stablecoin, mà còn cung cấp sự hỗ trợ thể chế và công nhận bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đồng đô la.
Có thể nói, sự chấp nhận thể chế của stablecoin trên toàn cầu đang trở thành dấu hiệu cho cuộc cạnh tranh chủ quyền trong thời đại tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin USD là chiến trường có ý nghĩa thực tế nhất trong cuộc đua này.