Artemis глибокий аналітичний звіт: орієнтуючись на Hyperliquid, $PURR є єдиним справжнім прибутковим криптовалютним фондовим активом на базовому рівні

Автор: Zheng Jie

Переклад: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Вступ: Artemis — провідна аналітична установа у криптоіндустрії, цей звіт належить її аналітику Zheng Jie. mNAV Strategy (колишній MSTR) знизився з 6-кратного до 1,15-кратного, DAT-сектор був колективно позбавлений міфів, але автор вважає, що PURR не заслуговує однакового ставлення: Strategy щодня витрачає 2,3 мільйона доларів на обслуговування боргів, ETH і SOL, куплені BMNR і Forward Industries, вже закріплені, а PURR має HYPE, що походить від реальної прибуткової машини з 11 людьми, з річним доходом 8,57 мільярдів доларів і 99% доходу, спрямованого на викуп і знищення.

Висновок

Ринок оцінює PURR за аналогією з іншим MSTR: преміальні випуску акцій, купівля більшої кількості токенів, збільшення кількості токенів на акцію. Ми вважаємо, що така оцінка помилкова. Strategy щодня витрачає 2,3 мільйона доларів, щоб платити 780 897 биткоїнів у рік у вигляді відсотків за привілейовані акції та конвертовані облігації, тоді як самі биткоїни не генерують доходу; її mNAV вже знизився з пікових понад 6 разів до сьогоднішніх 1,15 разів. PURR не має боргів, привілейованих акцій або регулярних витрат, а володіє 18,8 мільйонів HYPE, що належать єдиному у своєму роді протоколу з позитивним доходом у 2025 році: 857 мільйонів доларів комісійних доходів (з них 797 мільйонів — з перпетуальних контрактів, комісійна ставка 2,72 базисних пунктів), 99% з яких ідуть до Фонду допомоги (Assistance Fund), 837 мільйонів доларів — на викуп і знищення, операційні витрати майже відсутні. Структура токену — дефляція: щороку викуповується і знищується близько 19 мільйонів токенів, резерви для стейкінгу звільняють близько 7 мільйонів. Поточна ціна акцій — 1,12 mNAV. Наш базовий сценарій — HYPE до 2030 року до 76 доларів, що дає очікуваний прибуток у 1,71 мільярда доларів і коефіцієнт P/E 20, при цьому PURR зберігає 1,1-кратний mNAV, що відповідає ціні акцій 10,59 долара і приблизно 63% зростанню за п’ять років. У оптимістичному сценарії HYPE до 127 доларів, 1,3-кратний mNAV, що відповідає ціні 20,84 долара і +220%. У песимістичному сценарії HYPE зменшується до 27 доларів, 0,95-кратний mNAV, що відповідає -49%.

Порівняння: особливе місце PURR у секторі криптовалютних казначейств

Підпис: серед усіх компаній у секторі DAT лише PURR одночасно відповідає трьом умовам: базові активи генерують грошовий потік, бухгалтерська прибутковість і відсутність боргів.

Що таке PURR?

Hyperliquid Strategies Inc (код NASDAQ: PURR) — компанія у секторі цифрових активів (Digital Asset Treasury, DAT), єдина місія якої — накопичувати і тримати HYPE, що є нативним токеном протоколу Hyperliquid. Компанія заснована у грудні 2025 року, створена шляхом злиття за $888 мільйонів з Sonnet BioTherapeutics, SPAC компанією Rorschach I LLC під керівництвом Paradigm і новоствореною структурою Atlas Merchant Capital.

Її баланс — найчистіший у всьому секторі DAT: 18,8 мільйонів HYPE, 112,6 мільйонів доларів готівки, без боргів, привілейованих акцій або конвертованих облігацій. У січні 2026 року компанія затвердила програму викупу акцій на 30 мільйонів доларів. Станом на 3 лютого 2026 року вже викуплено близько 3 мільйонів акцій на 10,5 мільйонів доларів, що зменшило розведений статутний капітал до 150,8 мільйонів акцій. Також є кредитна лінія на 1 мільярд доларів, яка зберігається у готівці як резерв для викупу HYPE.

Що робить цю структуру унікальною — базові активи. HYPE — це права Hyperliquid, платформи для перпетуальних контрактів, яка у 2025 році заробила 857 мільйонів доларів комісійних, працює всього з 11 співробітниками (середньорічний дохід на співробітника — близько 78 мільйонів доларів, що є найвищим у світі).

Підпис: Основні дані протоколу Hyperliquid: 2025 рік — 857 мільйонів доларів комісійних, 99% з яких ідуть до Фонду допомоги для викупу і знищення HYPE.

Машина комісійних

Hyperliquid — це біржа.

Модель — «обсяг торгівлі × ставка», з майже нульовими маржинальними витратами.

Механізм розподілу комісійних складається з шести пунктів:

Підпис: Схема розподілу комісійних Hyperliquid: розподіл між спот/перпетуальними, HLP, викупом з Фонду допомоги, резервами для стейкінгу тощо.

Перший аргумент: єдині активи, що приносять прибуток

Сьогодні всі компанії у секторі DAT, що котируються на американських біржах, мають активи, які або не дають доходу (BTC), або, враховуючи емісію токенів для підтримки роботи мережі, фактично працюють у збиток. Ethereum у 2025 році заробив 526 мільйонів доларів комісійних, але сплатив 3,035 мільярдів доларів у вигляді стейкінгу; Solana — 680 мільйонів комісійних, сплативши 3,936 мільярдів. Hyperliquid — 857 мільйонів комісійних.

Тут потрібно чітко визначити поняття «дохід». Для Hyperliquid — це чисті комісійні після вирахування 1% від HLP (у 2025 році — 3% до 30 серпня), з яких 99% ідуть до Фонду допомоги для викупу і знищення: 857 мільйонів комісійних відповідають 837 мільйонам доходу. Для Ethereum і Solana — це комісійні мінус емісія через стейкінг, оскільки без стейкінгу мережі не працювали б, а валідатори платять токенами. Це — реальні операційні витрати, і на момент написання статті обидві мережі були у збитку. Виплата у 312 мільйонів доларів у стейкінгу Hyperliquid походить із резервів, а не з доходів біржі, тому не враховується у цій оцінці. З урахуванням коригування (545 мільйонів доларів), Hyperliquid — єдина протокол, що має позитивний грошовий потік.

Ця різниця безпосередньо відображається у балансі DAT-компаній. Середня ціна купівлі ETH BMNR — 2826 доларів, SOL Forward Industries — 232 долари. Обидві компанії вже у збитку.

Підпис: Порівняння балансових прибутків і збитків усіх криптовалютних казначейств: лише PURR має істотний нереалізований прибуток — близько 6 мільярдів доларів.

PURR — єдина компанія у секторі DAT, яка має реальний нереалізований прибуток, її HYPE-активи принесли близько 6 мільярдів доларів. Базові активи не лише приносять дохід, а й зростають у ціні.

П’ять факторів зростання посилюють цю перевагу:

HIP-3: перетворює Hyperliquid у платформу для запуску токенів. Після запуску у жовтні 2025 року будь-який розробник, що стейкає 500 000 HYPE, зможе розгортати безліцензійні перпетуальні контракти на будь-яких активах: товари, акції (Китай, Корея, Японія), валюти, альтернативні активи. Це перетворює HL із криптообмінника у універсальну платформу для запуску токенів. Під час кризи у Перській затоці протокол TradeXYZ, побудований на HIP-3, за один уікенд обробив 305 мільйонів доларів номінального обсягу торгів; коефіцієнт кореляції цін між активами у вихідні — R² = 0,785 (за даними Shaunda з Blockworks). Обсяг ринку для активів, що можна запускати, — від 3 до 5 трильйонів доларів у криптодеривативах, а глобальний ринок деривативів — понад 100 трильйонів. Кожне розгортання HIP-3 вимагає постійного стейкінгу 500 000 HYPE, і те саме для HIP-4. Після масштабування 20 ринків заберуть близько 10 мільйонів HYPE (2,1% циркулюючого пропозиції).

DAT як партнер для розробників. За поточною ціною, 500 000 HYPE — приблизно 23 мільйони доларів. Більшість команд не може самостійно профінансувати цю суму. Власники великих позицій, як PURR (1880 мільйонів HYPE), — природні контрагенти: фінансувати або спільно розгортати HIP-3/4, отримуючи частку комісійних. Це створює дохідну лінію, яку не може повторити окремий власник HYPE, і впливає на екосистему.

HIP-4: опціони та івент-контракти. Тестова мережа — березень 2026 року, основна — четвертий квартал 2026. Компанія Deribit, куплена Coinbase, у 2025 році обробила понад 1,875 трильйонів доларів номінальних торгів, що становить понад 85% усього ринку (близько 2,2 трильйонів). Опціони зараз — лише 3% усього криптовалютного деривативного ринку (загалом 85,7 трильйонів доларів). Якщо проникнення на рівні 15%, і HL захопить половину, то це — 165 мільярдів доларів торгівлі × приблизно 8 базисних пунктів (ширина спреду опціонів — порівняно з перпетуальними контрактами, Deribit бере 12 базисних пунктів) = 1,35 мільярда доларів щорічних комісійних. Базовий сценарій — початок з 50 мільйонів доларів у 2026 році, до 130 мільйонів у 2030. Очікується, що ринкові івенти у контрактах відкриють другу лінію доходу HIP-4 (Polymarket вже має близько 7 мільйонів доларів щорічних комісійних).

Підпис: Дані ринку опціонів Deribit: у 2025 році — понад 1,875 трильйонів доларів номінальних торгів (джерело: Deribit).

Builder Codes: канали розповсюдження без витрат на залучення клієнтів. Зараз близько 40% активних користувачів HL — через сторонні фронтенди (найбільший — Phantom). За кожну транзакцію через сторонній фронтенд розробник отримує частку, вже виплачено понад 40 мільйонів доларів (дані Dwellir). У порівнянні з витратами на залучення клієнтів у Coinbase — 400-600 доларів за кожен депозит, — витрати HL — негативні. Це пояснює, чому обсяг перпетуальних контрактів може зростати з 2,9 трильйонів у 2025 до 5,2 трильйонів у 2030 за базовим сценарієм. Канал розповсюдження — зовнішній.

USDH: нативний стабільний токен із комісіями. Native Markets отримала право випуску USDH у вересні 2025 року. Резерви — у фонді під управлінням BlackRock, 50% доходів — до Фонду допомоги.

За поточним обсягом — близько 930 мільйонів доларів, і доходністю у 3,7% за американськими облігаціями, — щороку USDH сприяє викупу на близько 1 мільйон доларів. При обсязі 20-50 мільярдів доларів — це 40-100 мільйонів доларів щороку. Враховуючи можливість підтримки USDH у HIP-4 для торгівлі, це — великий плюс для стабільної монети Native Markets.

Підпис: Порівняння обсягів стабільних монет (джерело: Artemis Stablecoin Dashboard).

Усі ці розширення не вимагають найму нових співробітників Hyperliquid. Кожна лінія зростання (HIP-3, HIP-4, Builder, USDH) — зовнішній партнер, що бере на себе ризики запуску і розповсюдження, отримуючи частку комісійних. Ядро з 11 осіб відповідає лише за протокол і канали доходу. Це модель платформного масштабування: пропускна здатність, активи для запуску, фронтенд — все зростає, кількість співробітників — ні.

Аргумент другий: купити цю оболонку за ціну собівартості

Стратегія — це преміальний випуск акцій, обмін готівки на BTC, і так званий фінансовий інжиніринг. Проблема у тому, що коли премія зникає, механізм починає працювати у зворотному напрямку, і весь сектор DAT зараз у цій точці (Strategy знизився з 6-кратного до 1,15-кратного). PURR рухається у протилежному напрямку: ціна акцій близько 1,12 NAV, і програма викупу на 30 мільйонів доларів запускається лише тоді, коли ринок оцінює PURR нижче за його чисту вартість активів. За кожен долар, витрачений на викуп нижче NAV, механізм підвищує ціну HYPE на акцію. Цей механізм працює у дві сторони. Нижче NAV — менеджмент викуповує акції, кожна акція стає більшою за кількістю HYPE. Вище NAV — компанія може преміально випускати нові акції, залучаючи кошти для купівлі більшої кількості HYPE, і кількість HYPE на акцію зростає. Обидва сценарії — для накопичення цінності для існуючих акціонерів.

Інші компанії у секторі DAT такого механізму не мають. Strategy, BMNR, Forward Industries — випускають акції для купівлі токенів, але при зменшенні премії вони не здійснюють викупу. Власники акцій розводяться при зростанні, і нічого не отримують при падінні.

Прямий купівля HYPE має кілька переваг: відсутність управлінських витрат компанії, відсутність розведення через ліміт залучення капіталу, відсутність регуляторних ризиків для PURR, 100% — на зростання токену. Вибір стейкінгу і роздачі — лише для прямого власника.

Але PURR дає чотири речі, яких не може отримати через прямий купівлю HYPE:

Автоматичне зростання без додаткових ризиків: викуп — за рахунок вже наявних у балансі грошових коштів, без маржинальних вимог, без ризику ліквідації, власник нічого не робить. Можна використовувати перпетуальні контракти або позики з плечем, але це — контрагенти і ризик ліквідації.

Регуляторна перевага: PURR і HYPD — єдині два інструменти на NASDAQ, що мають доступ до HYPE. Будь-які регуляторні дії проти Hyperliquid без KYC — лише підсилять попит на цю оболонку.

Без зобов’язань: без боргів, без примусового продажу, без привілейованих акцій.

Податкова ефективність: PURR оподатковується як звичайні акції. Ті, хто тримають понад рік, платять податки за довгостроковим капітальним прибутком (максимум 20%), можуть відкривати IRA і 401(k), отримуючи відстрочку або звільнення від податків, а також використовувати для податкового збиткування інші позиції. Власники HYPE при кожному отриманні стейкінгових нагород мають платити податки як за звичайний дохід (до 37%), без податкових пільг у пенсійних рахунках, а правила IRS щодо бази для аірдропів досі не визначені. Для інвесторів із високим податковим статусом ця оболонка зменшує податковий тягар приблизно наполовину.

Базова біржа генерує 1,76 долара доходу з кожної циркулюючої HYPE (8,37 мільярдів ÷ 4,77 мільярдів циркулюючих). Цей показник — результат Artemis у серпні 2025 року та Pantera Capital.

Оцінка і сценарії

Оцінка — двоступенева: спершу за базовими показниками визначаємо ціну HYPE (очікуваний дохід у 2030 році × коефіцієнт P/E ÷ кількість циркулюючих), потім за цільовим mNAV перетворюємо ціну HYPE у NAV на акцію PURR.

Сценарії оцінки HYPE

За доходами (комісійні × чистий відсоток після HLP) множимо на кінцеву вартість P/E:

Підпис: Три сценарії оцінки HYPE у 2030 році: базовий — 76 доларів (20-кратний P/E), оптимістичний — 127 доларів, песимістичний — 27 доларів (16-кратний P/E).

Сценарії оцінки PURR

Перетворюємо сценарії HYPE у формулу NAV на акцію: скоригований NAV = (18,8 мільйонів HYPE × ціна + 112,6 мільйонів доларів готівки − 95,8 мільйонів доларів відстрочених податків + 4,5 мільйона доларів коригувань) ÷ 150,8 мільйонів розведених акцій, потім множимо на цільовий повністю розведений mNAV. Історично, активи з прибутком у секторі DAT у періоди зростання переоцінювалися до 1,1–2,0 разів, середня — 1,0.

Підпис: Три сценарії оцінки PURR у 2030 році: базовий — 10,59 долара (+63%), оптимістичний — 20,84 долара (+220%), песимістичний — 3,32 долара (-49%).

Базовий сценарій: HYPE — 76 доларів, скоригований NAV — 9,63 долара, оцінка — 1,1× NAV, ціна акцій — 10,59 долара, +63% за п’ять років.

Оптимістичний: HYPE — 127 доларів, скоригований NAV — 16,03 долара, переоцінка — 1,3×, ціна — 20,84 долара, +220%.

Песимістичний: HYPE — 27 доларів, скоригований NAV — 3,49 долара, mNAV — 0,95×, ціна — 3,32 долара, -49%. Щорічна норма доходності — близько 10%, але розподіл асиметричний: у песимістичному сценарії — нульовий борг і все ще 78 мільйонів комісійних, у оптимістичному — зростання HYPE і переоцінка NAV.

Керівництво і структура власності

PURR — компанія з балансом активів і зобов’язань. Єдине завдання — капіталова політика: коли купувати HYPE, коли викуповувати акції, коли використовувати ліміт, коли нічого не робити. Команда, що приймає ці рішення, має понад 80 років досвіду у фінансовому секторі, управлінні балансами і біржовій інфраструктурі. Paradigm — головний інвестор SPAC, найбільший у світі фонд, що інвестує у крипто (управління — 127 мільярдів доларів). D1, Galaxy і Pantera — інвестори, що поєднують традиційні фінанси і крипту. Bob Diamond — колишній голова Barclays, співзасновник Atlas Merchant Capital.

Директор: Bob Diamond — колишній CEO Barclays, співзасновник Atlas Merchant Capital.

Генеральний директор: David Schamis — співзасновник Atlas Merchant Capital, колишній партнер JC Flowers.

Член ради: Eric Rosengren — колишній голова Федерального резерву Бостона (2007–2021).

Член ради: Larry Leibowitz — колишній операційний директор NYSE, партнер Atlas Merchant Capital.

Ключові інвестори: Paradigm, D1, Galaxy, Pantera.

Фактори ризику

1. Відкат ціни HYPE

PURR — це левериджована позиція на ціну HYPE. Медвежий ринок зменшить обсяги торгів, комісійні і пул викупу. Песимістичний сценарій — при зупинці TAM на 85 трильйонах доларів, ринковій частці HL у 3%, ставці 2,3 базисних пунктів і P/E 16, ціна HYPE — 27 доларів, PURR — 3,32 долара (-49%). Циркулюючі активи — близько 477 мільйонів. У сценарії 2026–2027 років команда має 35% розподілу токенів.

Зменшення ризиків: відсутність боргів означає відсутність примусового продажу. Навіть у песимістичному сценарії Hyperliquid зможе генерувати 782 мільйони доларів комісійних і 774 мільйони доходу, викуп і знищення продовжать перевищувати емісію, токени залишаться дефляційними (щороку — близько 23 мільйонів). Кредитна лінія на 1 мільярд доларів — опція, а не обов’язок.

2. Регуляторна діяльність щодо Hyperliquid

Hyperliquid працює без KYC. Асоціація ф’ючерсних індустрій (Futures Industry Association) офіційно подала скаргу регуляторам США, вимагаючи контролю за офшорними перпетуальними контрактами для американських резидентів. Будь-які регуляторні дії — зменшать попит на HYPE. Розширення HIP-3 на традиційні активи (срібло, нафта, акції) збільшить регуляторний ризик, оскільки ф’ючерси на товари можуть привернути увагу CFTC, що виходить за межі поточного регуляторного контролю у крипті.

Зменшення ризиків: PURR — цілком легальна компанія, що котирується на NASDAQ. Регуляторні дії навпаки можуть підсилити попит з боку американських інституцій, оскільки це — легальний спосіб отримати економічні права на HYPE.

3. Розведення через залучення капіталу

Кредитна лінія на 1 мільярд доларів може бути активована при падінні ціни HYPE, але при неправильній ціні випуску акцій це призведе до розведення існуючих акціонерів. У сценарії HYPE — 27 доларів, чистий NAV PURR — 3,49 долара, і випуск акцій за ціною нижче 6,51 долара — ризик розведення.

Зменшення ризиків: ця лінія — опція, і рішення про її використання — за менеджментом. Зараз компанія зосереджена на викупі, а не на емісії. У лютому 2026 року вже викуплено на 10,5 мільйонів доларів, що становить близько 3 мільйонів акцій, і статутний капітал зменшився до 150,8 мільйонів акцій. Структура інвесторів Paradigm — без розведення.

4. Премія у секторі DAT

Премія над NAV, що виникає під час зростання, — швидко зникає при зміні настроїв. Strategy з 6-кратної премії знизилася до 1,15-кратної за менше ніж 12 місяців. У сценарії оптимізму PURR переоцінюється до 1,3× NAV (20,84 долара); якщо настане повернення настроїв і коефіцієнт знизиться до 1,1×, втрата — різниця між цінностями.

Зменшення ризиків: сьогодні mNAV PURR — 1,12×. У порівнянні з піковим рівнем Strategy — понад 5 доларів премії за долар, у PURR — 12 центів. Асиметрія — у бік зростання: 1,3× у бульбашковий період — помірна оцінка, тоді як історично активи з прибутковими базовими активами у секторі DAT оцінювалися понад 2,0×. При 1,0–1,1× — ця оболонка має цінність лише у базових активах.

Застереження: ця стаття — лише інформаційний огляд і не є інвестиційною, фінансовою, торговельною рекомендацією або будь-яким іншим видом поради. Висловлені думки — особиста позиція автора і не слугують рекомендацією щодо купівлі, продажу або утримання будь-яких активів. Автор або пов’язані з ним структури можуть мати позиції у згаданих активах. Перед будь-якими інвестиціями рекомендується провести власне дослідження і проконсультуватися з кваліфікованим фінансовим фахівцем.