Зростаючий вплив індексних фондів переформатує ринки — і створює нові ризики для інвесторів

За останні два десятиліття відбувся фундаментальний зсув у способі розподілу капіталу інвесторами. Зростання пасивних індексних фондів кардинально змінило ландшафт інвестицій у акції, привертаючи трильйони доларів, які раніше керувалися активними стратегічними підходами. Це масштабне перерозподілення капіталу тепер переосмислює динаміку ринків у спосіб, що заслуговує серйозної уваги інвесторів. За словами провідних фахівців з інвестицій, ця структурна зміна у способі накопичення та використання капіталу індексними фондами закладає основу для потенційної нестабільності ринків.

Террі Сміт, генеральний директор і засновник Fundsmith — британської компанії з управління активами, — став голосовим спостерігачем цих процесів. Часто його називають «англійським Ворреном Баффетом» за його дисциплінований підхід до цінових інвестицій, і нещодавно він попередив, що безперервний потік капіталу у пасивні індексні фонди створює значний розрив між ринковими цінами та внутрішньою вартістю компаній. Його занепокоєння стосується фундаментальних питань ефективності ринків і ризиків для інвесторів.

Як зростання пасивних індексних фондів концентрує ринкову владу

Механізми, що лежать в основі зростання індексних фондів, виявляють важливі структурні зміни на ринках акцій. Оскільки капітал дедалі більше спрямовується у пасивні індексні фонди, ніж у активно керовані портфелі, розподіл капіталу між окремими акціями стає дедалі більш концентрованим. Це відбувається тому, що менеджери індексних фондів зобов’язані купувати акції пропорційно вагам у індексі, незалежно від їхньої оцінки.

Ця зміна була значною за масштабом. Починаючи з 2023 року, активи, що належать пасивним індексним фондам, перевищили активи активних фондів — це був би малоймовірний крок ще десять років тому. Цей перехід відображає кілька посилювальних трендів: нижчі управлінські збори для пасивних стратегій, поширеність пенсійних планів з визначеними внесками (наприклад, 401(k)), що віддають перевагу дешевим варіантам, і зростаюче усвідомлення інвесторів, що багато активних менеджерів не перевищують результати після врахування зборів.

Одним із наслідків цієї перерозподілу є поведінка залишкових активних інвесторів. Коли активні менеджери усвідомлюють, що їхній бенчмарк-індекс неминуче набуде експозиції до певних активів через потоки у пасивні фонди, вони відчувають тиск підтримувати подібні ваги, щоб захистити свої результати. Це створює зворотний зв’язок: пасивні інвестиції підвищують попит на компоненти індексу, активні менеджери коригують свої портфелі відповідно до індексу, і загальна концентрація ринку прискорюється.

Прикладом є технологічна компанія з високою оцінкою, яка торгується за 387-кратним співвідношенням її чистого прибутку. Активний менеджер може логічно зробити висновок, що така оцінка не має економічного сенсу як довгострокова інвестиція. Однак, оскільки ця компанія має значну вагу у головних індексах, відхилення від бенчмарку створює кар’єрний ризик, якщо ціна компанії продовжить зростати найближчим часом. Менеджер опиняється перед дилемою: ігнорувати логіку оцінки, щоб захистити поточні результати, або зберігати переконання, ризикувавши відставанням у порівнянні з індексом.

Іскаження оцінок і нестабільність ринків: прихована ціна потоків індексних фондів

З прискоренням потоків у індексні фонди виникла більш тривожна динаміка: фундаментальний розрив між цінами акцій і внутрішньою вартістю бізнесу. Це відбувається через механізми, за якими капітал, що тече у пасивні інструменти, взаємодіє з динамікою пропозиції акцій. Індекси повинні купувати акції для відтворення ваг у індексі — цей попит є здебільшого нееластичним, керованим алгоритмами, а не фундаментальним аналізом. Водночас більшість великих корпорацій активно керують своїми кількостями акцій через викупні програми, обмежуючи пропозицію.

Коли капітал швидко входить у індексний фонд, один долар нових інвестицій не обов’язково відповідає зростанню внутрішньої вартості бізнесу. Замість цього, цей долар просто вимагає додаткової покупки акцій за ринковими цінами. Нееластичність попиту (індекси повинні купувати) і пропозиції (компанії підтримують кількість акцій) означає, що ціни можуть значно відхилятися від реальної прибутковості або активів.

Сміт висловлює цю стурбованість у своїх комунікаціях із акціонерами: «Зростаюча частка акцій, що належить індексним фондам, інвестується без урахування якості або оцінки куплених акцій, що породжує небезпечні іскаження». Це попередження відображає справжню тривогу щодо структурної стабільності ринків, що дедалі більше залежать від капіталу, що не враховує цінність.

Ризик, за аналізом Сміта, виникає, коли учасники ринку колективно вирішать зменшити свою експозицію у акціях — наприклад, перекладуючи активи у облігації або готівку. Наслідки можуть бути серйозними: акції з найбільшими іскаженнями оцінки зазнають найрізкіших продажів, і ці корекції можуть тривати довше за історичні спади, оскільки внутрішні дисбаланси оцінки будуть більш вираженими.

Сміт визнає невизначеність щодо часу і масштабу потенційної корекції: «Я не маю уявлення, як і коли це закінчиться, окрім того, що скажу — погано». Це не є безвідповідальністю, а скоріше зваженим визнанням того, що структурні дисбаланси рано чи пізно вирішуються, хоча точний тригер і час залишаються невідомими.

Уникаємо пастки: інвестування у якість як контрстратегія

Хоча структурні ризики, пов’язані з масовим потоком індексних фондів, заслуговують серйозної уваги, інвестори не зобов’язані пасивно піддаватися іскаженням, що виникають через індексний вплив. Інвестиційна філософія Террі Сміта, вдосконалена десятиліттями професійного досвіду, пропонує просту схему: купуйте хороші компанії, не переплачуйте і дотримуйтеся дисципліни, нічого не роблячи після правильного вибору.

Цей підхід співпадає з інвестиційною дисципліною Воррена Баффета через Berkshire Hathaway. Стратегія Баффета — купувати чудові бізнеси за розумними цінами — відображає той самий фундаментальний принцип: сталий дохід від інвестицій походить від володіння якісними підприємствами за розумною оцінкою, а не від таймінгу ринків або слідування потокам капіталу.

Практична реалізація цієї філософії зосереджена на показниках якості. Індекс MSCI World Quality, що визначає компанії з високою рентабельністю власного капіталу, стабільною прибутковістю та обережним рівнем боргу, дає вимірювані критерії для такого відбору. Історичні дані показують, що стратегії з фільтрацією за якістю перевищують результати ширших ринкових індексів у довгостроковій перспективі і менше зазнають сильних падінь під час ринкових корекцій.

Важливо, що цей підхід не гарантує постійного короткострокового перевищення результатів. І Fundsmith Сміта, і Berkshire Hathaway зазнавали років відставання від бенчмарків — приблизно третина років, коли Баффет керував Berkshire, були такими. Але довгострокова історія переконлива: якісні акції забезпечують вищий сукупний дохід у порівнянні з ширшим ринковим портфелем у кожному десятилітті з 1999 року.

Довгостроковий тест: чи перемагає якість пасивне індексування?

Емпіричне питання стає центральним для оцінки контрстратегій проти ринкової динаміки, зумовленої потоками індексних фондів. Чи може дисципліноване зосередження на якісних бізнесах перевищити простоту і низьку вартість пасивного індексного інвестування? Історичні дані дають позитивну відповідь, особливо з урахуванням ризик-скоригованих результатів.

Розглянемо дані з останніх періодів. Хоча індекси, зважені за ринковою капіталізацією, можуть зазнавати різких просідань, стратегії, орієнтовані на якість, зазвичай зменшують втрати під час спадів — тобто при падінні ринку портфелі з високою якістю зазвичай зменшують свої втрати менше. За повними циклами ринку, що включають зростання і падіння, ця захисна функція з часом перетворюється у значну перевагу.

Доступність такого підходу значно зросла. Інвестиційні інструменти, що відбирають за якістю, тепер доступні у різних класах активів і регіонах, дозволяючи індивідуальним інвесторам застосовувати схожі підходи, що використовують професійні менеджери. Вартість таких стратегій знизилася через конкуренцію з боку індексних фондів, що змусило знизити ціни у галузі.

Для інвесторів, які турбуються про структурні ризики, що закладені у ринки, дедалі більше формуються на основі потоків індексних фондів, підхід, орієнтований на якість, пропонує логічну основу і історичну підтвердженість. Стратегія ґрунтується на перевіреному принципі: сталий збагачення приходить від володіння чудовими бізнесами за розумною ціною — принцип, що перевищує будь-яку конкретну структуру ринку або інвестиційний інструмент.