Правда про токенізацію: активність інвесторів визначає вибір моделі прямого володіння DTCC

ニュース про те, що американська компанія DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) отримала дозволи на запуск токенізації цінних паперів інфраструктури ринку викликала великі очікування на ринку. Однак реальність суттєво відрізняється від уявлень більшості. Важливо розуміти, що під токенізацією мається на увазі не «самі акції», а цінні папери (security entitlements). Ця фундаментальна різниця визначає всі подальші наслідки. Ще одна важлива деталь — якщо дивитись з точки зору активної ролі інвестора, то одночасно виникають два абсолютно різні шляхи токенізації.

Поточна цінна система: структурні виклики перед стіною у 99 трильйонів доларів

На відкритому ринку США інвестори не володіють безпосередньо акціями компаній. Право власності на акції зберігається у ланцюгу посередників.

На найнижчому рівні — реєстр акціонерів емітента, яким зазвичай керує трансфер-агент. У більшості випадків у цьому реєстрі фіксується лише одне ім’я — Cede & Co., номінальний власник, визначений DTCC. Над цим рівнем — сама DTCC, яка управляє цінними паперами на суму близько 99 трильйонів доларів і обробляє щорічно транзакції на десятки трильйонів доларів.

Прямі учасники DTCC — клірингові брокери, які представляють роздрібних брокерів для кінцевих клієнтів і відповідають за зберігання та розрахунки. Важливо розуміти, що DTCC у системі фіксує не «конкретні акції», а лише «права на їх отримання», тобто права вимоги.

На найвищому рівні — сам інвестор. Він не володіє конкретними акціями, а має юридично захищені цінні папери (security entitlements). Це його право вимоги до брокера, а брокер через клірингового брокера володіє відповідними правами у системі DTCC.

Система є дуже надійною, але має очевидні обмеження. Розрахунки відбуваються із затримкою, залежать від процесів, що працюють у режимі пакетної обробки. Корпоративні дії (дивіденди, спліти тощо) досі обробляються через батч-повідомлення, і реальний потік у реальному часі майже недосяжний. Крім того, через довгі цикли розрахунків потрібно вкладати мільярди доларів у гарантійні внески для управління ризиками між угодами.

Модель DTCC і модель прямого володіння: два шляхи, одна мета

Обговорення токенізованих цінних паперів не ведеться у контексті одного майбутнього, а одночасно виникають два різні моделі, що вирішують різні проблеми.

Модель DTCC: оптимізація існуючої системи

У цій моделі цінні папери залишаються централізовано керованими, з реєстром на ім’я Cede & Co. Зміни стосуються лише форми відображення прав. Права, що раніше існували у реєстрі, тепер надаються у вигляді «цифрових двійників» — токенів, що існують на сучасних блокчейнах і підтверджують право на отримання цінних паперів.

Це важливо, оскільки дозволяє модернізувати систему без руйнування існуючої структури ринку. DTCC вводить цілодобову передачу прав між учасниками, зменшує витрати на реєстри і робить ці права швидше доступними для забезпечення ліквідності та автоматизації процесів. Одночасно зберігає переваги централізованих систем, таких як багатостороннє неттінгування, що зменшує обсяг розрахунків з трильйонів до сотень мільйонів доларів. Це — ядро сучасного ринку, і навіть із появою нових моделей власності воно залишається важливим.

Обмеження цієї системи — ці токени не роблять власника безпосереднім акціонером компанії. Вони залишаються дозволеними, скасованими правами вимоги, що існують у рамках чинного законодавства. Вони не є забезпеченням у DeFi, не обходять учасників DTC і не змінюють реєстр акціонерів.

Модель прямого володіння: радикальна реконструкція власності

Інша модель починається там, де DTCC не може — з токенізації самих акцій. Власність реєструється безпосередньо у реєстрі акціонерів емітента і керується трансфер-агентом. При передачі токена змінюється і власник у реєстрі, і Cede & Co. виходить із ланцюга.

Це відкриває можливості, які неможливі у DTCC: самостійне зберігання, безпосередні відносини між інвестором і емітентом, peer-to-peer передачі, програмована взаємодія з фінансовою інфраструктурою і можливість створення нових фінансових структур, включаючи забезпечення, кредитування та інноваційні моделі.

Ця модель — не просто теорія. Наприклад, акціонери Galaxy Digital вже токенізували свої акції через Superstate і зберігають їх на блокчейні, безпосередньо відображаючи у структурі емітента. У 2026 році Securitize планує запустити подібну можливість із підтримкою регуляторних вимог і цілодобовою торгівлею.

Звісно, у цієї моделі є і реальні обмеження. Відмовившись від системи опосередкованого володіння, можна зіткнутися з фрагментацією ліквідності і втратою ефективності багатостороннього неттінгування. Потрібно переосмислити гарантійні внески, кредитування і ризики. Власники отримують більшу активну роль, а посередники зменшують свою роль.

Саме активна роль інвестора у цій моделі дає можливість свідомо обирати між моделями. У системі DTCC можливий лише обмежений вибір, оскільки будь-які інновації у правовій сфері мають проходити через регуляторні та управлінські рівні.

Активність інвестора: найважливіша зміна — можливість вибору

Моделі DTCC і прямого володіння не є взаємовиключними, вони вирішують різні проблеми.

Модель DTCC — це модернізація існуючої системи опосередкованого володіння, зберігаючи ключові переваги централізованих розрахунків, концентрації ліквідності та стабільності. Вона орієнтована на інституційних учасників, що потребують масштабованості, надійності та регуляторної відповідності.

Модель прямого володіння — це потреба у самостійному зберіганні, програмованих активах і можливості створення нових фінансових структур на блокчейні. Вона орієнтована на інвесторів і емітентів, що шукають нові функціональні можливості.

Головне — активна роль інвестора, здатність вільно обирати між цими моделями. Навіть якщо у майбутньому пряме володіння зможе радикально змінити ринок, цей процес триватиме роками і вимагатиме одночасної адаптації технологій, регуляторів і ринкової інфраструктури. Це не станеться швидко, оскільки темпи змін у правилах розрахунків, поведінці емітентів і глобальній сумісності поступаються технологічним можливостям.

Отже, реалістичним сценарієм є співіснування обох підходів: один — модернізація інфраструктури, інший — революція у власності. Жоден із них не зможе повністю витіснити інший одразу. Активна роль інвестора — це ключ до розвитку ринку у найкращому напрямку.

Вплив на учасників ринку: хто справді зміниться

Обидва шляхи токенізації впливають на різні рівні учасників ринку.

Роздрібні інвестори

Для роздрібних користувачів оновлення DTCC майже не відчутне. Брокери вже зменшили фрустрацію клієнтів (наприклад, дрібні пакети, миттєві покупки, торгівля у вихідні), і ці досвіди залишаються у їхній зоні відповідальності.

Головна зміна — у прямій власності. Самостійне зберігання, peer-to-peer передача, миттєві розрахунки і можливість використовувати акції як заставу — відкривають нові горизонти. Зараз такі рішення з’являються у вигляді «обгортки» або «мапінгу», але у майбутньому ці токени стануть реальним відображенням реальних акцій у реєстрі, що значно підвищить активність інвесторів.

Інституційні інвестори

Для інституційних гравців токенізація — це перевага у сферах обігу застав, кредитування, ETF і міжучасних реєстрів. Токенізовані права зменшують операційні витрати і підвищують швидкість.

Модель прямого володіння особливо цікава для тих, хто прагне програмованих застав і швидких розрахунків. Однак через фрагментацію ліквідності широке застосування цієї моделі розгортатиметься поступово, з перших кроків у периферії ринку.

Брокери і клірингові організації

Брокери — у центрі змін. У моделі DTCC їх роль посилюється, але інновації підтримують їхню позицію. Ті клірингові брокери, що перші приймуть токенізовані права, зможуть отримати конкурентну перевагу, а великі гравці — створювати нові продукти.

У моделі прямого володіння брокери не зникають, а трансформуються. Вони отримують ліцензії і регуляторний доступ, але з’являються нові, нативні на блокчейні посередники, що змагатимуться за користувачів.

Висновок: активний вибір — ключ до майбутнього ринку

Майбутнє токенізованих цінних паперів — не у тому, яка модель переможе, а у тому, як вони співіснуватимуть і доповнюватимуть одна одну.

Токенізація прав — це модернізація ринку, що триватиме, допоки існуватимуть обидві моделі. Прогрес у технологіях, регулюванні та інфраструктурі дозволить їм поступово інтегруватися.

Кінцевий результат — це широка інфраструктура, що поєднуватиме швидкі, дешеві та сучасні рішення із новими можливостями для поведінки, які не підтримуються старими системами. Обидва шляхи породжують переможців і програшних, але активна роль інвестора — це найважливіша зміна. Документальна можливість обирати між моделями — це і є найкращий шлях до розвитку ринку, де інвестор завжди у центрі уваги.