Виступ віце-голови Джефферсона щодо економічного прогнозу та динаміки інфляції з боку пропозиції (dis)inflation

Дякую, Венді, за люб’язне представлення. Для мене велика честь виступати в Інституті Брукінгса.1

Сьогодні я розпочну з поділу своїх поглядів на економіку. Потім обговорю можливі наслідки цього прогнозу для курсу монетарної політики. Наступним я звернуся до теми цієї конференції і обговорю динаміку інфляції з боку пропозиції. Після моїх зауважень я з нетерпінням чекатиму нашої дискусії.

Економічний прогноз

На початку цього року я обережно оптимістично налаштований щодо економічної ситуації. Я бачу ознаки, що свідчать про стабілізацію ринку праці, можливість повернення інфляції до нашої цілі 2 відсотки та подальше сталий економічний ріст. Звісно, існують ризики як з однієї, так і з іншої сторони двохмісії, яку нам дала Конгрес — максимальної зайнятості та стабільних цін. Надходять дані, які потрібно уважно стежити.

Загалом, економічна активність здавалася досить сильною наприкінці минулого року. У третьому кварталі 2025 року валовий внутрішній продукт (ВВП) зріс на річній основі на 4,4 відсотка. Це був різкий прискорення порівняно з першою половиною минулого року, переважно через сильні споживчі витрати та зростання чистого експорту, який був особливо волатильним у перших трьох кварталах 2025 року. Крім того, дані щодо ВВП за четвертий квартал 2025 року та перший квартал 2026 року будуть впливати на минулорічне закриття федерального уряду та його подальше відкриття. Однак дані ВВП за перші три квартали та отримані показники витрат за четвертий квартал свідчать, що внутрішній попит минулого року тримався добре. Його підтримували сильні споживчі витрати та бізнес-інвестиції, зокрема інвестиції в штучний інтелект (ШІ), що може сприяти зростанню продуктивності. Щодо 2026 року, я нещодавно трохи підвищив свій прогноз зростання, враховуючи ознаки подальшої стійкості економіки. Тепер я очікую, що економіка зростатиме приблизно на тому ж рівні, що й минулого року — 2,2 відсотка.

Що стосується даних про ринок праці, рівень безробіття становив 4,4 відсотка у грудні 2025 року і останнім часом майже не змінювався. Непрямі зайнятість зменшилася в середньому на 22 000 осіб на місяць за останні три місяці минулого року, але якщо виключити державну зайнятість, приватний сектор збільшувався в середньому на 29 000 осіб на місяць. Аналізуючи останні квартали, свідчення вказують на те, що темпи створення робочих місць сповільнилися. Щонайменше частина цього сповільнення зумовлена зменшенням зростання робочої сили через менший рівень імміграції та участі у ринку праці. Однак попит на робочу силу також послабшав.

Інші показники стану ринку праці свідчать про стабілізацію. Наприклад, нові заявки на допомогу з безробіття залишаються низькими останнім часом. Я з нетерпінням очікую перегляду звіту про зайнятість за січень, але в цілому ринок праці я вважаю приблизно збалансованим, з переважанням середовища з низьким рівнем найму та звільнень. У цьому менш динамічному ринку праці ризики для зайнятості залишаються, але моя базова позиція — рівень безробіття залишатиметься приблизно стабільним протягом цього року.

Тепер я звернуся до питання стабільності цін у рамках нашої двомісії. Прогрес у зниженні інфляції зупинився за минулий рік, і інфляція залишається високою порівняно з нашою ціллю 2 відсотки. За найновішими доступними даними, оцінюється, що індекс цін споживчих витрат (ІЦСП) зріс на 2,9 відсотка за 12 місяців, що закінчилися у грудні 2025 року, а базові ціни, виключаючи волатильні категорії харчування та енергетики, зросли на 3 відсотки. Ці показники схожі на рівні, зафіксовані наприкінці 2024 року.

Зупинка процесу зниження інфляції головним чином пов’язана з тарифами на деякі товари. За минулий рік ми спостерігали зниження інфляції цін на послуги, переважно через послаблення цінового тиску у сфері житлових послуг. Однак це зниження було компенсоване зростанням інфляції цін на основні товари. Звісно, залишаються певні ризики зростання, але я очікую, що процес зниження інфляції відновиться цього року, коли підвищені тарифи повністю пройдуть до цін. Крім того, прогнозоване сильне зростання продуктивності може ще більше допомогти знизити інфляцію до нашої цілі 2 відсотки. Про це я скажу пізніше.

Монетарна політика

Після оцінки поточного стану економіки та враховуючи мою обережну оптимістичність, я підтримав рішення FOMC минулого тижня залишити ставку федеральних фондів на нинішньому рівні. За останній півтора року Комітет знизив цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів, зокрема тричі наприкінці минулого року. Ці зниження були реакцією на ризики зниження зайнятості на тлі зменшення ризиків зростання інфляції. У сукупності ці коригування встановили нашу політичну ставку в межах оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення цілей двомісії. Наша політика має допомогти стабілізувати ринок праці, дозволяючи інфляції знову знижуватися до цілі 2 відсотки.

Ми завжди дотримуємося обережного, заснованого на кожному засіданні підходу. Поточна політична позиція добре налаштована для реагування на ризики обох сторін нашої двомісії. Я вважаю, що обсяг і час додаткових коригувань ставки мають залежати від нових даних, змін у прогнозі та співвідношення ризиків.

Динаміка інфляції з боку пропозиції (дез)інфляції

Тепер, коли я поділився своїм короткостроковим прогнозом щодо економіки та монетарної політики, я звернуся до теми впливу пропозиційних факторів на інфляцію — теми цієї конференції. Спершу я коротко згадаю уроки, отримані з економічного досвіду пандемії. Потім обговорю чинники, що сприяють можливому тривалому зростанню продуктивності. Нарешті, я розгляну потенційні наслідки тривалого зростання продуктивності для інфляції.

Непередбачувані події, пов’язані з пандемією COVID-19, підкреслили важливу роль динаміки пропозиції у формуванні інфляційних тисків. Пандемія спричинила глобальні збої на ринках праці, у міжнародній торгівлі та ланцюгах постачання, що зробило виробництво та транспортування товарів дорожчим. Геополітичні події, зокрема війна в Україні, підвищили цінові витрати через обмеження у виробництві товарів та додаткові збої у ланцюгах постачання, що ще більше посилило інфляційний тиск. Ці обмеження пропозиції супроводжувалися змінами у структурі та рівні попиту, частково через підтримуючу фіскальну та монетарну політику у відповідь на пандемію. Внаслідок цього дисбалансу попиту та пропозиції змінився рівень цін, і 12-місячна зміна загальних цін ПЦЕ досягла високого рівня 7,2 відсотка у червні 2022 року.2

Ринок праці значно звузився наприкінці цього періоду, рівень безробіття досяг майже 60-річного мінімуму — 3,4 відсотка у квітні 2023 року. Моделі динаміки інфляції, побудовані на стандартних співвідношеннях філліпса, однак, не могли повністю пояснити масштаб зростання інфляції.3 Це було особливо помітно навіть для моделей, що намагалися в реальному часі коригувати природний рівень безробіття відповідно до незвичайних економічних обставин. Більш складні моделі, розроблені з того часу, включаючи ті, що представлені на цій конференції, підкреслюють важливість таких характеристик, як нелінійності та альтернативних показників економічної слабкості, а також ролі зв’язків між виробництвом і попитом у поширенні збоїв у ланцюгах постачання по всій економіці.4

Збої, спричинені пандемією, відступили, і інфляція значно знизилася з початку десятиліття. Однак вона залишається вище нашої цілі, як я вже зазначав. Більше того, економіка продовжує швидко змінюватися останніми роками, особливо у відповідь на технологічний прогрес та зміни у політичному ландшафті. Ці зміни вплинули на пропозиційну сторону економіки і, ймовірно, й надалі впливатимуть, маючи наслідки для поведінки цін і зарплат. Дослідження, що розкривають складні та динамічні ефекти змін у пропозиційних умовах на ціни та зарплати, залишаються важливими і цінними для політиків.

Одним із важливих недавніх розвитку є те, що структурне зростання продуктивності в США, яке є ключовим компонентом сукупної пропозиції в економіці, помітно перевищує рівні зростання, зафіксовані в десятилітті до пандемії. Згідно з даними, зростання продуктивності у бізнес-секторі становило в середньому 2,2 відсотка на рік з початку 2020 року до третього кварталу минулого року, що значно швидше за 1,5 відсотка за попередній бізнес-цикл.5 Якщо цей швидший темп зростання продуктивності збережеться, це матиме важливі економічні наслідки. Сильне зростання продуктивності може підтримати стабільне розширення економічного виробництва та значне зростання реальних зарплат без додавання інфляційного тиску.

Деякі з недавніх показників зростання продуктивності можуть бути зумовлені одноразовими факторами. Наприклад, багато компаній рано у пандемію впровадили технології, що економлять працю, у відповідь на значний дефіцит робочої сили у деяких секторах. Однак інші чинники можуть бути більш стійкими. Створення нових підприємств залишалося сильним з початку пандемії, що ймовірно підтримувало високий рівень продуктивності, оскільки нові фірми зазвичай впроваджують більш ефективні виробничі процеси. Також це створення нових підприємств переважно зосереджено у високотехнологічних галузях, які зазвичай стимулюють зростання продуктивності.6

Останнім часом інтеграція ШІ у виробництво та робоче середовище вже може мати перші ефекти на продуктивність, хоча більшість економістів очікує, що основна частина будь-яких зростань продуктивності через ШІ ще попереду.7 Інші чинники також можуть впливати на продуктивність у майбутньому, зокрема підвищення тарифів, що, за даними досліджень, буде гальмувати зростання продуктивності, та дерегуляція, яка має дати поштовх. Однак ще зарано казати, чи почали ці політики давати результати і який буде їхній чистий ефект.8

Чи слід очікувати, що зростання продуктивності вплине на інфляцію? Як і під час пандемії, відповідь, ймовірно, залежить від того, як з часом змінюється баланс між пропозицією і попитом. Наприклад, хоча бізнеси та споживачі все більше впроваджують ШІ, найбільш трансформативні структурні зміни від цієї нової технології ще попереду. Однак захоплення потенціалом ШІ, здається, вже впливає на економічну активність сьогодні, сприяючи буму у будівництві дата-центрів та інвестиціях у ШІ. Навіть якщо ШІ зрештою суттєво підвищить продуктивність економіки, більш негайне зростання попиту, пов’язане з активністю у сфері ШІ, може тимчасово підвищити інфляцію, якщо не буде компенсовано монетарною політикою.

Звісно, продуктивність — не єдина зміна у пропозиційних умовах, що може впливати на інфляцію. Зменшення імміграції, наприклад, зазвичай зменшує пропозицію робочої сили, хоча ефект на інфляцію може бути помірним, якщо одночасно з цим зменшується і сукупний попит через зниження споживання цієї групи. Навіть якщо попит зменшиться відповідно до пропозиції, інфляція зарплат і цін може все одно зростати, якщо зменшення імміграції спричинить дефіцит робочої сили у секторах, що сильно залежать від іммігрантів.

Хоча зміни у сукупній пропозиції зазвичай зумовлені більш широкими економічними силами, монетарна політика відіграє ключову роль у регулюванні рівня сукупного попиту. Відповідно, обережна політика, що підтримує баланс між пропозицією і попитом, може впливати на те, чи перетворюються зростання продуктивності у інфляційний або дезінфляційний тиск. Чи стимулює чи стримує монетарна політика сукупний попит, залежить від співвідношення короткострокових реальних відсоткових ставок до нейтральної ставки, яка відображає базовий баланс заощаджень і інвестицій в економіці. За інших рівних умов, тривале зростання продуктивності, ймовірно, призведе до підвищення нейтральної ставки, хоча й тимчасово. З швидшими темпами зростання продуктивності споживачі можуть очікувати вищого майбутнього доходу і вирішити більше витрачати зараз, зменшуючи свою заощадливість. Одночасно, зростання продуктивності також означає підвищення граничної продуктивності капіталу і, відповідно, зростання інвестиційного попиту.

Крім прямого впливу на сукупний попит, монетарна політика відіграє важливу роль у підтримці закріплених очікувань щодо інфляції. Під час пандемії добре закріплені довгострокові очікування інфляції, ймовірно, допомогли запобігти закріпленню зростання інфляції і сприяли прогресу у досягненні цілі ФОМС щодо 2 відсотків без значного зростання безробіття. Закріплені очікування інфляції також забезпечують більшу гнучкість політики для підтримки обох цілей двомісії. Наприклад, хоча я вважаю, що підвищення тарифів дещо підвищило інфляцію у 2025 році, я все ще вважаю, що це обґрунтована базова позиція, що цей ефект не буде тривалим і матиме характер одноразового зсуву рівня цін, частково через те, що закріплені очікування інфляції мають обмежити другорядні ефекти тарифів на ціни і зарплати.

З огляду на тверду прихильність ФОМС до повернення інфляції до цілі, ризик того, що такий одноразовий зсув призведе до стійкої інфляції, ймовірно, низький. Це означає, що є більше можливостей для розвитку пропозиційної сторони економіки без необхідності запобіжних заходів монетарної політики.

Висновок

Наше розуміння розвитку пропозиційної сторони та їхнього впливу на інфляцію швидко зростає останніми роками і, ймовірно, продовжить розвиватися у найближчому майбутньому. Я ретельно вивчаю ці тенденції, оскільки вони важливі для визначення відповідної монетарної політики для досягнення обох цілей нашої двомісії. Як я вже зазначав, я підтримав рішення FOMC знизити цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів з середини 2024 року. На мою думку, ці дії вивели федеральну ставку в межі оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення наших цілей. Я вважаю, що поточна політична позиція добре налаштована для реагування на економічний розвиток і ставить економіку у хорошу позицію для подальших кроків.

Ще раз дякую Інституту Брукінгса за запрошення бути тут сьогодні. З нетерпінням очікую нашої дискусії.

1. Тут висловлюються мої особисті погляди і не обов’язково відображають позицію моїх колег із Ради Федеральної Резервної системи або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Фактори, що сприяли підвищенню інфляції в США після пандемії, включаючи вплив дисбалансів попиту і пропозиції, роль очікувань та політичну реакцію, розглядаються у Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith та Daniel Villar (2025), “Інфляція після пандемії: уроки та виклики,” Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Вашингтон: Рада керівників Федеральної резервної системи, серпень). Повернутися до тексту

3. Це особливо стосувалося лінійних кривих Філліпса, які припускають, що інфляція реагує на економічний запас із постійною швидкістю. Також багато моделей кривої Філліпса з помірними нелінійними ефектами (загострення, що виникає, коли економіка стає дуже напруженою) недооцінювали масштаб зростання інфляції. Повернутися до тексту

4. Peneva, Rudd і Villar (2025) дають ретроспективу прогнозів інфляції працівників Ради керівників Федеральної резервної системи під час пандемії, включаючи опис моделі кривої Філліпса до пандемії та подальші доповнення і покращення. Ці покращення обіцяють, що оновлена специфікація кривої Філліпса враховуватиме фактори пропозиційної сторони, які я розглядаю нижче. Див. Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd і Daniel Villar (2025), “Ретроспектива помилок прогнозу інфляції працівників Ради керівників Федеральної резервної системи з 2019 року,” Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Вашингтон: Рада керівників, серпень). Повернутися до тексту

5. Ці дані базуються на показниках продуктивності праці (реальний обсяг виробництва на годину) для всіх працівників у бізнес-секторі, отриманих через Бюро статистики праці та Haver Analytics. Повернутися до тексту

6. Decker і Haltiwanger (2024) документують зростання створення бізнесу за різними метриками. Крім того, вони показують, що підвищена активність у створенні бізнесу переважно зосереджена у високотехнологічних компаніях, що може мати важливі наслідки для продуктивності, оскільки високотехнологічні фірми історично були важливими драйверами зростання продуктивності. Див. Ryan A. Decker і John Haltiwanger (2024), “Зростання створення бізнесу під час пандемії: короткий огляд,” робочий документ, вересень. Повернутися до тексту

7. Наприклад, стверджується, що ШІ може суттєво підвищити рівень продуктивності протягом десятиліття, див. Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson і Anton Korinek (2023), “Машини розуму: аргументи на користь буму продуктивності, зумовленого ШІ,” Інститут Брукінгса, 10 травня. Повернутися до тексту

8. Детальніше про можливі чинники підтримки зростання продуктивності з 2020 року див. у розділі “Продуктивність праці з початку пандемії” у Звіті про монетарну політику Ради керівників Федеральної резервної системи (2025), Монетарний політичний звіт (PDF) (Вашингтон: Рада керівників, лютий), с. 18–20. Повернутися до тексту