Виступ віце-голови Джефферсона щодо економічного прогнозу та динаміки інфляції з боку пропозиції (dis)inflation

Дякую, Вендi, за люб’язне представлення. Це для мене честь виступати у Інституті Брукінгса.1

Сьогодні я розпочну з поділу своїх поглядів щодо економіки. Потім обговорю можливі наслідки цього погляду для шляху монетарної політики. Наступним я звернуся до теми цієї конференції і обговорю динаміку інфляції з боку пропозиції. Після моїх зауважень я з нетерпінням чекатиму нашої дискусії.

Економічний прогноз

На початку цього року я обережно оптимістично налаштований щодо економічних перспектив. Я бачу ознаки, що свідчать про стабілізацію ринку праці, можливість повернення інфляції до нашої цілі 2 відсотки та подальше сталий економічний ріст. Звісно, існують ризики з обох сторін двохмандатної місії, яку нам доручив Конгрес, — максимальної зайнятості та стабільності цін. Надходять дані, які потрібно уважно стежити.

У цілому, економічна активність здавалася досить сильною наприкінці минулого року. У третьому кварталі 2025 року валовий внутрішній продукт (ВВП) зріс на річній основі на 4,4 відсотка. Це був різкий прискорення порівняно з першою половиною минулого року, переважно через сильні споживчі витрати та зростання чистого експорту, який був особливо волатильним у перших трьох кварталах 2025 року. Крім того, дані ВВП за четвертий квартал 2025 року та перший квартал 2026 року будуть впливати на минулорічне закриття федерального уряду та його повторне відкриття. Однак дані ВВП за перші три квартали та отримані нами показники витрат за четвертий квартал свідчать, що внутрішній попит минулого року тримався добре. Його підтримували сильні споживчі витрати та бізнес-інвестиції, зокрема інвестиції в штучний інтелект (ШІ), що може сприяти зростанню продуктивності. Щодо 2026 року, я нещодавно трохи підвищив свій прогноз зростання, враховуючи ознаки подальшої стійкості економіки. Тепер я очікую, що економіка зростатиме приблизно на тому ж рівні, що й минулого року — близько 2,2 відсотка.

Що стосується даних про ринок праці, рівень безробіття становив 4,4 відсотка у грудні 2025 року і останнім часом майже не змінювався. Позаробочі місця скоротилися в середньому на 22 000 на місяць за останні три місяці минулого року, але без урахування державної зайнятості приватні робочі місця зросли в середньому на 29 000 на місяць. Аналізуючи останні квартали, можна зробити висновок, що темпи створення робочих місць сповільнилися. Частково це пов’язано зі зменшенням зростання робочої сили через менший рівень імміграції та участі у ринку праці. Однак попит на працю також послабшав.

Інші показники стану ринку праці вказують на його стабілізацію. Наприклад, кількість нових заявок на допомогу з безробіття залишалася низькою останнім часом. Хоча я з нетерпінням очікую перегляду звіту про зайнятість за січень, я вважаю, що загалом ринок праці приблизно збалансований, з переважанням середовища з низьким рівнем найму та звільнень. У цьому менш динамічному ринку праці ризики для зайнятості залишаються, але моя базова позиція — рівень безробіття залишатиметься приблизно стабільним протягом цього року.

Тепер я звернуся до питання стабільності цін у рамках нашого мандату. Прогрес у зниженні інфляції зупинився за минулий рік, і інфляція залишається високою порівняно з нашою ціллю 2 відсотки. За найновішими доступними даними, оцінюється, що індекс цін споживчих витрат (PCE) зріс на 2,9 відсотка за 12 місяців, що закінчилися у грудні 2025 року, а базові ціни, виключаючи волатильні категорії харчових продуктів та енергоносіїв, зросли на 3 відсотки. Ці показники схожі на рівні, зафіксовані наприкінці 2024 року.

Зупинка процесу зниження інфляції головним чином пов’язана з тарифами на деякі товари. За минулий рік ми спостерігали зниження інфляції цін на послуги, переважно через зменшення цінового тиску у сфері житлових послуг. Однак це зниження було компенсоване зростанням інфляції цін на основні товари. Безумовно, залишаються ризики зростання, але я очікую, що процес зниження інфляції відновиться цього року, коли підвищені тарифи повністю пройдуть через ціни. Крім того, прогнозоване сильне зростання продуктивності може ще більше допомогти знизити інфляцію до нашої цілі 2 відсотки. Про це я скажу пізніше.

Монетарна політика

Після оцінки поточного стану економіки і враховуючи мою обережну оптимістичність, я підтримав рішення FOMC минулого тижня залишити ставку федеральних фондів на поточному рівні. За останній півтора року Комітет знизив цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів, зокрема тричі наприкінці минулого року. Ці зниження були відповіддю на ризики зниження зайнятості при одночасному зменшенні ризиків зростання інфляції. У сукупності ці коригування встановили нашу політичну ставку в межах оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення двох цілей. Наша політика має допомогти стабілізувати ринок праці, дозволяючи інфляції поступово знижуватися до цілі 2 відсотки.

Ми завжди дотримуємося обережного, заснованого на кожному засіданні підходу. Поточна політика добре налаштована для реагування на ризики обох сторін нашого двохмандатного завдання. Я вважаю, що обсяг і час додаткових коригувань ставки мають залежати від надходячих даних, змін у прогнозах і співвідношення ризиків.

Динаміка інфляції з боку пропозиції (дез)інфляція

Тепер, коли я поділився своїм короткостроковим прогнозом щодо економіки і монетарної політики, я звернуся до теми впливу пропозиційних факторів на інфляцію — теми цієї конференції. Спершу я коротко згадаю уроки, отримані з досвіду пандемії. Потім обговорю чинники, що сприяють зростанню продуктивності, яке може бути стійким. І нарешті, розгляну можливі наслідки тривалого зростання продуктивності для інфляції.

Непередбачувані події навколо пандемії COVID-19 підкреслили важливу роль пропозиційних факторів у формуванні інфляційного тиску. Пандемія спричинила глобальні збої на ринках праці, у міжнародній торгівлі та ланцюгах постачання, що ускладнило виробництво і транспортування товарів. Геополітичні події, такі як війна в Україні, підвищили цінові витрати через обмеження у виробництві товарів і додаткові збої у ланцюгах постачання, що ще більше посилило інфляційний тиск. Ці обмеження пропозиції супроводжувалися змінами у структурі та рівні попиту, частково через підтримуючу фіскальну і монетарну політику у відповідь на пандемію. Внаслідок цього дисбалансу попиту і пропозиції, зростання цін за 12 місяців до червня 2022 року досягло 7,2 відсотка.2

У цей час ринок праці значно звузився, рівень безробіття досяг майже 60-річного мінімуму — 3,4 відсотка у квітні 2023 року. Моделі інфляційної динаміки, побудовані на стандартних співвідношеннях філліпса, не могли повністю пояснити масштаб зростання інфляції.3 Це стосувалося навіть моделей з помірними нелінійними ефектами (загострення, що виникає при дуже напруженому ринку). Згодом були розроблені більш складні моделі, включаючи ті, що представлені на цій конференції, які підкреслюють важливість нелінійностей, альтернативних показників економічної «зайнятості» та ролі зв’язків між галузями у поширенні збоїв у ланцюгах постачання по всій економіці.4

Збої, спричинені пандемією, поступово зменшилися, і інфляція різко знизилася з початку десятиліття. Однак вона залишається вище нашої цілі, як я вже зазначав. Крім того, економіка швидко еволюціонувала за останні роки, особливо у відповідь на технологічний прогрес і зміни у політичному середовищі. Ці зміни вплинули на пропозиційну сторону економіки і, ймовірно, й надалі впливатимуть, маючи наслідки для поведінки цін і зарплат. Дослідження, що розкривають складні та динамічні ефекти змін пропозиційних умов на ціни і дають уявлення про відповідні політичні заходи, залишаються надзвичайно важливими і цінними для політиків.

Одним із важливих недавніх трендів є те, що структурне зростання продуктивності в США, яке є ключовим компонентом сукупної пропозиції, помітно перевищує рівні зростання, зафіксовані у десятиліття до пандемії. Згідно з даними, з початку 2020 року до третього кварталу минулого року, зростання продуктивності в бізнес-секторі становило в середньому 2,2 відсотка на рік, що значно швидше за 1,5 відсотка у попередньому циклі.5 Якщо цей швидший темп збережеться, він матиме важливі економічні наслідки. Сильне зростання продуктивності може підтримати стабільне зростання виробництва і реальні зростання зарплат без додаткового інфляційного тиску.

Деякі з недавніх показників зростання продуктивності можуть бути односторонніми факторами. Наприклад, багато компаній раніше пандемії впроваджували технології, що економлять працю, у відповідь на значний дефіцит робочої сили у деяких секторах. Однак інші чинники можуть бути більш стійкими. Створення нових підприємств залишалося сильним з початку пандемії, що ймовірно підтримувало зростання продуктивності, оскільки нові фірми зазвичай застосовують більш ефективні виробничі процеси. Крім того, ця нова хвиля створення бізнесу переважно зосереджена у високотехнологічних галузях, які традиційно стимулюють зростання продуктивності.6

Останнім часом інтеграція ШІ у виробництво і робоче середовище вже може мати перші ефекти на продуктивність, хоча більшість економістів очікує, що основна частина зростання продуктивності через ШІ ще попереду.7 Інші чинники також можуть впливати на продуктивність у майбутньому, зокрема підвищення тарифів, що, за даними досліджень, може гальмувати зростання продуктивності, та дерегуляція, яка має потенціал її підсилити. Однак ще зарано казати, чи почалися ці ефекти і який буде їхній чистий вплив.8

Чи слід очікувати, що зростання продуктивності вплине на інфляцію? Як і під час пандемії, відповідь, ймовірно, залежить від того, як змінюється баланс між пропозицією і попитом з часом. Наприклад, хоча бізнеси і споживачі все більше впроваджують ШІ, найзначущіші структурні зміни, пов’язані з цією технологією, ще попереду. Однак ентузіазм щодо потенціалу ШІ вже впливає на економічну активність сьогодні, сприяючи буму у будівництві дата-центрів і інвестиціях у ШІ. Навіть якщо ШІ в кінцевому підсумку суттєво підвищить продуктивність економіки, більш негайне зростання попиту через активність, пов’язану із ШІ, може тимчасово підвищити інфляцію, якщо не буде компенсовано монетарною політикою.

Звісно, продуктивність — не єдина зміна у пропозиційних умовах, що може впливати на інфляцію. Зменшення імміграції, наприклад, зазвичай зменшує пропозицію робочої сили, хоча ефект на інфляцію може бути помірним, якщо одночасно з цим зменшується і сукупний попит через зниження споживання цієї групи. Навіть якщо попит зменшиться у відповідності з пропозицією, інфляція зарплат і цін може зростати, якщо скорочення імміграції спричинить дефіцит робочої сили у галузях, що залежать від іммігрантів.

Хоча зміни у сукупній пропозиції зазвичай зумовлені більш широкими економічними факторами, монетарна політика відіграє ключову роль у регулюванні рівня сукупного попиту. Відповідно, обережна політика, що підтримує баланс між пропозицією і попитом, може впливати на те, чи перетворюються зростання продуктивності у інфляційний або дезінфляційний тиск. Чи стимулює або стримує монетарна політика сукупний попит, залежить від співвідношення короткострокових реальних відсоткових ставок до нейтральної ставки, яка відображає базовий баланс заощаджень і інвестицій у економіці. За інших рівних умов, постійне зростання продуктивності, ймовірно, призведе до підвищення нейтральної ставки, хоча й тимчасово. З швидшим зростанням продуктивності споживачі можуть очікувати вищого майбутнього доходу і вирішити витрачати більше зараз, зменшуючи заощадження. Одночасно, зростання продуктивності означає підвищення граничної продуктивності капіталу і, відповідно, зростання інвестиційного попиту.

Крім прямого впливу на сукупний попит, монетарна політика також відіграє важливу роль у підтримці закріплених очікувань щодо інфляції. Під час пандемії добре закріплені довгострокові очікування інфляції допомогли запобігти закріпленню зростання цін і сприяли досягненню цілі ФОМС щодо 2 відсотків без значних зусиль щодо зниження безробіття. Закріплені очікування інфляції також забезпечують більшу гнучкість політики у підтримці обох цілей двохмандатної місії. Наприклад, хоча я вважаю, що підвищення тарифів у 2025 році дещо підвищило інфляцію, я все ще вважаю, що їхній вплив не буде тривалим і стане одноразовим зсувом рівня цін, частково через те, що закріплені очікування інфляції обмежують другорядні ефекти тарифів на ціни і зарплати.

Зі своєю твердою прихильністю до повернення інфляції до цілі, ризик тривалого зростання цін через таку одноразову зміну, ймовірно, є низьким. Це дає більше можливостей для пропозиційної сторони економіки розвиватися без необхідності обережної монетарної політики.

Висновок

Наше розуміння процесів на пропозиційній стороні і їхнього впливу на інфляцію швидко зростає і, ймовірно, продовжить розвиватися у найближчому майбутньому. Я ретельно вивчаю ці тенденції, оскільки вони важливі для визначення відповідної монетарної політики для досягнення обох цілей нашого двохмандату. Як я вже зазначав, я підтримав рішення FOMC знизити цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів з середини 2024 року. На мою думку, ці дії вивели федеральну ставку в межі оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення наших цілей. Тепер я вважаю, що поточна політика добре налаштована для реагування на економічний розвиток і допоможе економіці рухатися вперед.

Ще раз дякую Інституту Брукінгса за запрошення бути тут сьогодні. З нетерпінням очікую нашої дискусії.

1. Висловлені тут погляди є моїми особистими і не обов’язково відображають позицію моїх колег із Ради Федеральної Резервної Системи або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Причини зростання інфляції в США після пандемії, включаючи вплив дисбалансів попиту і пропозиції, роль очікувань і політичних заходів, розглядаються у Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith та Daniel Villar (2025), “Інфляція з часів пандемії: уроки та виклики,” Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Вашингтон: Рада керівників Федеральної резервної системи, серпень). Повернутися до тексту

3. Це особливо стосувалося лінійних кривих Філліпса, які припускають, що інфляція реагує на економічний запас із постійною швидкістю. Також багато моделей кривої Філліпса з помірними нелінійними ефектами (загострення при дуже напруженій економіці) недооцінювали масштаб зростання інфляції. Повернутися до тексту

4. Peneva, Rudd і Villar (2025) дають ретроспективу прогнозів інфляції працівників Ради Федеральної Резервної Системи під час пандемії, включаючи опис моделі кривої Філліпса до пандемії та подальші доповнення і покращення. Ці покращення обіцяють, що оновлена модель кривої Філліпса враховуватиме пропозиційні фактори, які я розглядаю нижче. Детальніше див. Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd і Daniel Villar (2025), “Ретроспектива помилок прогнозу інфляції працівників Ради Федеральної Резервної Системи з 2019 року,” Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Вашингтон: Рада керівників Федеральної резервної системи, серпень). Повернутися до тексту

5. Ці дані базуються на показниках продуктивності праці (реальний обсяг виробництва на годину) для всіх працівників у бізнес-секторі, отриманих через Бюро статистики праці та Haver Analytics. Повернутися до тексту

6. Decker і Haltiwanger (2024) документують зростання створення бізнесів за різними показниками. Крім того, вони показують, що підвищена активність у створенні бізнесів переважно зосереджена у високотехнологічних галузях, що може мати важливі наслідки для продуктивності, оскільки ці галузі історично були важливими драйверами зростання продуктивності. Детальніше див. Ryan A. Decker і John Haltiwanger (2024), “Зростання створення бізнесів під час пандемії: короткий огляд,” робочий документ, вересень. Повернутися до тексту

7. Наприклад, стверджується, що ШІ може суттєво підвищити рівень продуктивності протягом десятиліття, див. Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson і Anton Korinek (2023), “Машини розуму: аргументи на користь буму продуктивності, що базується на ШІ,” Інститут Брукінгса, 10 травня. Повернутися до тексту

8. Детальніше про можливі чинники підтримки зростання продуктивності з 2020 року див. у розділі “Продуктивність праці з початку пандемії” у Звіті про монетарну політику Ради керівників Федеральної резервної системи (2025), Монетарний політичний звіт (PDF) (Вашингтон: Рада керівників, лютий), с. 18–20. Повернутися до тексту