Більше не потрібно чекати понеділка для відкриття, HIP-3 від Hyperliquid стає орієнтиром цін для CME

深度 порівняння Hyperliquid та традиційних гігантів ф’ючерсного ринку CME у екстремальних умовах та під час вихідних днів.

Автор: shaunda devens, Blockworks Research

Переклад: Deep潮 TechFlow

Глибоке ознайомлення з Deep潮: З просуванням пропозиції HIP-3, Hyperliquid прискорює розширення з криптовалютної сфери у традиційні фінанси (TradFi). Останні різкі коливання на ринку срібла створили чудову можливість для тестування стресостійкості цього децентралізованого протоколу похідних.

У цій статті за допомогою детальних даних про угоди, котирування та книги ордерів глибоко порівнюються мікроскопічна поведінка Hyperliquid та традиційного гіганта CME (Чикагська товарна біржа) у екстремальних умовах та під час вихідних.

Дослідження показало, що хоча Hyperliquid ще не може конкурувати з традиційними гігантами за глибиною, він демонструє унікальні конкурентні переваги у виконанні роздрібних ордерів та у «цілодобовому ціновому відкритті 24/7», навіть ставши важливим орієнтиром для ціноутворення під час відкриття у неділю.

Повний текст:

HIP-3 сприяє тому, щоб Hyperliquid виходив за межі криптовалютної сфери, і наразі інструменти традиційних фінансів (TradFi) вже займають 31% обсягу торгів на цій платформі, з середньоденною номінальною торгівлею понад 50 мільярдів доларів. Срібло є найважливішою частиною цих потоків, і різкі коливання минулої п’ятниці стали чудовою перевіркою здоров’я ринку HIP-3.

Використовуючи високочастотні дані про угоди, котирування та книги ордерів, порівнюючи ф’ючерси CME/COMEX на мікро-срібло (Micro Silver), ми виявили, що для менших ордерів з високою часткою роздрібних учасників, Hyperliquid на сріблі перед крахом пропонував менші спреди та кращу виконавчу якість. Також ми продемонстрували новий кейс використання 24/7: для аукціону перезапуску у неділю для розміщення позицій та ціноутворення.

Ключові висновки:

• Перед крахом: за умов основної торгівлі безперервними контрактами, Hyperliquid демонструє дуже конкурентоспроможні ціни на топ-ордери. Медіанне спред становить 2.4 базисних пункти (bps), тоді як у COMEX — 3 бп; медіальний прослиз (slippage) — всього 0.5 бп. Потоки капіталу переважно з роздрібних учасників (медіальна сума угоди — 1,200 доларів), глибина ринку стабільна, але обмежена: у Hyperliquid у межах ±5 бп глибина становить близько 230 тисяч доларів, тоді як у COMEX — близько 13 мільйонів доларів.
• Під час краху: обидві платформи показали зниження показників, але Hyperliquid зазнав більшого ризику «хвостових» виконавчих збоїв. Спреди Hyperliquid збільшилися у 2.1 рази, у COMEX — у 1.6 разу. Ринок у якийсь момент відхилився від базової ціни більш ніж на 400 бп, але згодом через ф’ючерсні ставки повернувся до середнього рівня. Основна проблема — якість виконання: 1% угод Hyperliquid мали ціну, що відхиляється від середньої ціни (mid) більш ніж на 50 бп, тоді як у COMEX — зовсім ні.
• Вихідні дні: Hyperliquid був єдиною платформою, яка продовжувала торгівлю під час закриття COMEX, подібною до біржової платформи ордер-орієнтованої торгівлі сріблом. За 49 годин було проведено 175,000 угод на номінальну суму 257 мільйонів доларів, спреди зменшилися до 0.93 бп. Однак структура вихідних днів у HIP-3 є менш глибокою, обсяг торгів — лише 0.31 від звичайного рівня.

Ми вважаємо, що основне застосування 24/7 торгівлі — це ціноутворення під час перезапуску у неділю та хеджування ризиків перед відкриттям. Однак, на основі поточної поведінки Hyperliquid у акціях, передбачення цін перед відкриттям не дає значної переваги порівняно з ціною закриття п’ятниці.

HyperLiquid: захоплення обсягів HIP-3

Минулого тижня ринок срібла зазнав структурних збоїв ліквідності. Зі зростанням волатильності та наближенням вихідних у традиційних товарних ринках попит на металеві активи зріс, і ціна срібла різко переоцінювалася. В умовах високого обсягу торгів срібло з піку до дна знизилося приблизно на 17%; американські роздрібні інвестори за один день вклали близько 1.7 мільярда доларів у ETF на срібло — це, за повідомленнями, найбільший за історію одноденний потік, майже у два рази більше, ніж у піковий період «срібного squeeze» 2021 року. Одночасно активність COMEX зросла до багаторічних максимумів, а ціни Shanghai Gold Exchange почали демонструвати двоцифрову премію у доларах США порівняно з лондонським бенчмарком.

Для криптоіндустрії важливішим є те, що ці потоки капіталу не обмежуються традиційними платформами. Зі зростанням волатильності та наближенням вихідних, додатковий попит на металеві активи перемістився на платформи 24/7 похідних інструментів, де можна продовжувати коригування позицій та хеджування без обмежень за часом.

На Hyperliquid срібні perpetual контракти за тиждень закрили сотні мільйонів доларів номінальної торгівлі. HIP-3 також вивів на нові вершини торгівлю акціями та товарами, де щоденний обсяг за 66 днів зріс з 3.78 мільйонів до 4.8 мільярдів доларів. До п’ятниці інструменти, прив’язані до TradFi, становили близько 31% від загального обсягу платформи. Срібло стало одним із найактивніших контрактів, і структура активності суттєво змінилася: у топ-10 за обсягом п’ять контрактів — це не криптоактиви.

Ми розглядаємо HIP-3 як масштабований Delta-one (перша похідна) обгортковий протокол. Його прибутковість є лінійною, контракти не мають терміну дії, вартість утримання визначається через ф’ючерсні ставки (funding) та базис (basis), а не через часову цінову втрату опціонів.

З інвестиційної точки зору, платформи, що виходять за межі крипто, можуть додати диференційовані, нечутливі до циклів джерела доходу. Це важливо, оскільки протоколи Hyperliquid мають високий рівень доходу у періоди волатильності — приблизно 40% щотижневої волатильності доходу. Також внутрішній аналіз показує, що навіть часткове захоплення потоку похідних інструментів TradFi може подвоїти дохід, відкриваючи шлях до поступового зростання.

Однак масштабованість цих ринків залежить від трьох обмежень: безперервної та стійкої роботи оракулів (oracle), достатньої глибини книг ордерів для збереження цінової цілісності, та надійних хедж-проходів у разі розриву базових ринків. У цьому контексті, подія на сріблі стала першим значущим тестом для Hyperliquid, прив’язаного до TradFi perpetual контрактів, із COMEX як орієнтиром.

Цей звіт аналізує поведінку у трьох фазах (до відхилення, фаза розпродажу, вихідні), оцінює цінову цілісність, ліквідність та поведінку системи ризиків під час зовнішніх збоїв або закриття ринків. Ми порівнюємо ціни, базис і показники ліквідності Hyperliquid у період збігу торгів із COMEX, а потім використовуємо перехідний період «від вихідних до повторного відкриття» для кількісної оцінки відновлення цін.

Мета — відповісти на питання: чи підходить продукт HIP-3 Hyperliquid як платформа для торгівлі perpetual акціями/товарами, і чи створив Hyperliquid високопродуктивний 24/7 ринок акцій і товарів.

Дані

Ми використовували дані по кожній угоді, котируваннях та книгах ордерів з срібного perpetual контракту Hyperliquid (XYZ100), порівнюючи з найближчим місячним ф’ючерсом COMEX (SILH6).

Для Hyperliquid ми обрали ринок TradeXYZ, оскільки він постійно демонструє найвищий обсяг HIP-3.

Ми порівнювали Hyperliquid із мікро-сріблом COMEX (SILH6), оскільки його розмір краще відповідає розподілу ордерів у рамках perpetual контрактів «роздрібних та середніх учасників». У день краху SILH6 було проведено 641,926 угод (близько 642 мільйонів унцій, за ціною 78–120 доларів/унцію, номінальна вартість — близько 500–770 мільярдів доларів), тоді як більш глибокий контракт SIH6 показав гірші результати щодо спредів і прослизу перед крахом. Оскільки цей звіт зосереджений на якості виконання у типових масштабах perpetual контрактів, SILH6 є найбільш релевантним стандартом для COMEX.

Дані охоплюють період з 30 січня по 1 лютого, включаючи 540 тисяч угод Hyperliquid та 1.3 мільйони швидких знімків глибини, а також 510 тисяч угод COMEX у день краху та повний 10-рівневий стак даних для порівняння. Аналіз поділений на три фази: до краху (п’ятниця, 12:00–17:00 UTC), фаза розпродажу (17:00–22:00 UTC) та вихідні (п’ятниця закінчилась — неділя відкрилась).

Ринок перед крахом

Починаємо з базової лінії перед крахом, коли COMEX і Hyperliquid торгували у звичайному режимі, зовнішні орієнтири були цілісними.

Зовні, срібний perpetual Hyperliquid вже виглядає досить зрілим ринком: котирування стабільні, активність висока. Середній спред топ-ордерів — 2.7 бп (медіум — 2.4 бп), 90% спостережень — у межах 5 бп.

Базовим орієнтиром є COMEX-місячний ф’ючерс SILH6, який у цей час демонструє найвищу ліквідність. Важливо зазначити, що COMEX має глибшу структуру та залишається інституційним рівнем ринку. Мета — не просто порівняти, а перевірити, чи може Hyperliquid, слідкуючи за базовим індексом, забезпечити надійне ціноутворення та виконання для ордерів основного масштабу.

У період з 12:00 до 17:00 UTC, обсяг угод COMEX становив близько 85.5 мільярдів доларів, тоді як Hyperliquid — 679 мільйонів доларів. Хоча масштаб різний, спреди дуже близькі: COMEX — у середньому 3.1 бп, Hyperliquid — трохи вже.

Проте, розподіл спредів у хвостовій частині показує, що у COMEX 96% спостережень — у межах 5 бп, тоді як у Hyperliquid — 90%. Це відповідає більш глибокій та стабільній пасивній ліквідності на основних ф’ючерсних платформах. Менший спред Hyperliquid потрібно розуміти у контексті: потоки капіталу легше керувати, вони переважно з роздрібних учасників (середня угода — близько 5 000 доларів, медіум — 1 190 доларів), що зменшує «токсичність» на вершинах книги.

Хоча топ-ордери за ціною виконуються приблизно однаково, глибина ринку — ні. COMEX тримає у межах ±2 бп близько 1.98 мільйонів доларів, тоді як Hyperliquid — 30 тисяч доларів; у межах ±3 бп — 5.45 мільйонів проти 83 тисяч доларів; у межах ±5 бп — 13 мільйонів проти 231 тисячі доларів. Для роздрібних ордерів із більшою номінальною вартістю менший спред — реальна перевага. Для угод понад 50 тисяч доларів глибина визначає кінцеву вартість.

Навіть без призначених маркет-мейкерів, Hyperliquid демонструє значну глибину. Книга ордерів симетрична, співвідношення глибини купівлі/продажу — близько 1, і глибина у межах ±5 бп — близько 231 тисячі доларів, у межах ±10 бп — 814 тисяч, а у межах ±25 бп — приблизно 1.5 мільйони доларів.

Проте, порівнюючи з традиційними ф’ючерсами, глибина Hyperliquid слабша у плані «надійності виконання». Угоди відбуваються у блок-ланцюгових CLOB (централізованих книг ордерів), де скасування ордерів обробляється краще, ніж у внутрішньоблокових чергах. Тому пріоритет виконання залежить не лише від часу надходження, а й від типу транзакції, що зменшує зв’язок між «видимою глибиною» та гарантією виконання, характерним для CME.

Якість виконання — додаткове джерело інформації: при використанні найкращих цін BBO, медіане прослизу від середньої ціни у COMEX — 1.5 бп, у Hyperliquid — 2 бп. COMEX демонструє дуже щільний розподіл: 99% угод — у межах 5 бп. У Hyperliquid — 83% у межах 5 бп, 96% — у межах 10 бп, іноді трапляються угоди з відхиленням понад 20 бп, що відповідає періодичним розривам у книзі та меншій здатності витримувати навантаження.

Прослиз зростає з обсягом: у COMEX — близько 1.5 бп для 1-ї руки, 1.6 бп для 2-5 рук; у Hyperliquid — від 1.9 бп до 2.8 бп при обсягах понад 50 тисяч доларів. Важливо, що різниця у виконанні між платформами — значно менша, ніж різниця у глибині. Для середньої угоди Hyperliquid (~1,200 доларів) різниця у витратах — близько 0.5 бп, тоді як у COMEX — значно більше, але масштаб угод — теж.

Загалом, якість виконання залежить і від дизайну оракулів (oracle) та цін маркування (mark price). У HIP-3 оракули — це не торгові ціни, а фіксовані індекси з фіксованим ритмом та обмеженнями (clamps); ціни маркування — це зважені агрегати оракулів і локальних книг, що обмежують ризики різких коливань. Це дозволяє зберігати ціновий преміум або дисконтування без механічного примусового закриття позицій, тримаючи ризики під контролем і забезпечуючи цінову стабільність.

Перед крахом Hyperliquid зберігав приблизно 29 бп премії над COMEX. Вона складається з частки оракула проти COMEX (близько 18 бп, що відображає різницю між кошиком активів оракула та місячним ф’ючерсом) і премії perpetual контракту над оракулом (близько 9 бп, що відображає попит на довгі позиції та ф’ючерсні ставки). Премія стабільна, рідко виникає інверсія.

Порівняння виконання з оракулом показує, що медіане прослизу — близько +9 бп.

Загалом, базові дані перед крахом свідчать, що ця платформа забезпечує чітке розрахункове ціноутворення для роздрібних та середніх учасників. Хоча глибина у всіх рівнях — менша, ніж у CME, за рахунок меншого потоку капіталу, вона пропонує конкурентоспроможні спреди, і різниця у середніх угодах з інституційними стандартами — менше 0.5 бп.

Глибина — існує, і вона важлива для великих угод та екстремальних ситуацій. Але враховуючи типові масштаби торгів, Hyperliquid вже працює на високому рівні якості ринку перед початком кризи.

Ринок під час краху

П’ятниця, 30 січня, близько 17:00 UTC — повідомлення про намір Трампа призначити колишнього члена ради ФРС Кевіна Ворша новим головою, через що срібло різко переоцінювалося, зазнавши найбільшого за історію одноденного падіння з березня 1980 року. Ціна срібла з високих рівнів близько 120 доларів/унцію опустилася приблизно на 31% до 78 доларів у середині дня. Ф’ючерси, ETF та perpetual контракти з високим плечем — під тиском маржинальних вимог, і примусове закриття позицій стало важливою частиною ринкової динаміки.

Для платформ perpetual цей цикл може бути самопідсилюючим: з падінням ціни маркет-мейкери починають коротити perpetual, і збиткові позиції автоматично ліквідуються. Якщо швидкість виходу ліквідності перевищує швидкість закриття позицій, ціна може пропустити кілька рівнів, збільшуючи базис і хвостові прослизи.

Обидві платформи показали погіршення спредів, але у Hyperliquid — більш виражене. Спреди у Hyperliquid зросли з 2.4 бп до 5.1 бп (у 2.1 разу). P95 — з 6.0 бп до 18.2 бп, і лише 49.5% спостережень залишилися у межах 5 бп (проти 90.5% до краху).

У найгірший 5-хвилинний період близько 18:20 UTC спред досяг 17 бп. У COMEX — зросли з 3.0 бп до 4.8 бп (P95 — 12.7 бп), але розподіл залишився більш щільним. Максимальний спред у цей період — 10.1 бп.

Аналогічно, глибина зменшилася: у Hyperliquid у межах ±5 бп знизилася з 231 тисячі доларів до 65 тисяч, і у пікові моменти — стала нулем, оскільки спред розширився. У ширших діапазонах — навіть під тиском — ліквідність зберігається: у межах ±25 бп — 542 тисячі доларів, у межах ±50 бп — близько 1.07 мільйонів. У COMEX у вузьких межах — аналогічна картина, але абсолютні обсяги — у рази більші. У пікові моменти COMEX у межах ±5 бп зберігав близько 1.16 мільйонів доларів, Hyperliquid — майже нуль.

Якість виконання знизилася у обох платформах, але у Hyperliquid — більш виражено. Медіане прослизу від ціни середини — з 2.0 бп до 4.1 бп (~ у 2 рази), у COMEX — з 1.5 бп до 2.7 бп (~ у 1.8 рази). COMEX зберігає щільність виконання, тоді як Hyperliquid — з’являються «важкі хвости»: близько 1,900 угод (1% від усіх у період краху, номіналом понад 21 мільйон доларів) мали прослиз понад 50 бп; у COMEX — жодної.

Через низьку ліквідність і ліквідаційний тиск, цінова марка Hyperliquid у підсумку відхилилася від оракула. Базис HL-COMEX досяг максимуму у 463 бп о 18:30 UTC, але цей максимум тривав лише 95 секунд і за 19 хвилин знизився до менше 50 бп. Аналогічно, і спред.

Загалом, у Hyperliquid спреди розширилися більше, розподіл виконань — з’явилися важкі хвости, що відповідає менш глибоким книгам під час ліквідацій. Однак, ці відхилення — короткочасні. У період надзвичайної волатильності, що не має аналогів за останні десятиліття, Hyperliquid зберігав торгівельну цілісність і цінову прив’язку до базових індексів, з основними втратами у хвостових виконаннях.

Закриття ринку

П’ятниця, 22:00 UTC — COMEX закривається, і традиційний інституційний цикл ціноутворення припиняється. Hyperliquid залишається відкритим. Це особливий період для HIP-3 perpetual контрактів, коли оновлення зовнішнього оракула недоступне, і платформа переходить від «зовнішньої прив’язки» до «обмеженого внутрішнього» ціноутворення.

Деплойери продовжують публікувати індекси, але використовують ціни з книг ордерів для просування та фільтрують їх через повільний EMA (експоненційне скользяче середнє). Ціни маркування — це поєднання оракулів і локальних книг, що стабілізують ризики різких коливань, і обмежені максимальним плечем (близько 5%).

Механізм вихідних днів теоретично забезпечує ціноутворення у неробочий час. Коли зовнішній оракул відновлюється у понеділок, внутрішня ціна повертається до зовнішнього рівня, але цей проміжок дозволяє трейдерам перед відкриттям у неділю формувати позиції за рівнями п’ятниці.

Цілий вихідний період забезпечує високу безперервність торгів: 175 тисяч угод на 257 мільйонів доларів. Структура учасників — значно більш орієнтована на роздріб. Медіана угод — 196 доларів (проти 1,245), 99-й перцентиль — 18,100 доларів.

У цьому контексті котирування стають більш тісними: медіане спреду у вихідні — 0.93 бп, у звичайний день — 2.40 бп. Глибина зменшується, але залишається збалансованою. Медіана двонапрямної глибини у ±10 бп — 358 тисяч доларів. Виконання — за аналогією.

За допомогою ціни середини угод у вихідні, медіане прослизу — 0.87 бп, у звичайний час — 1.98 бп. Це означає, що для масштабів вихідних, що домінують у потоках, ціноутворення у межах спреду — дешевше, ніж у будні, хоча глибина слабша.

Ціни у вихідні — дуже волатильні, а не статичні. Ціна срібла у вихідний період коливалася з 85.76 до 83.70 перед відкриттям. Ці торги створили реальний орієнтир для ціноутворення.

Відкриття Globex дає найчіткіше уявлення про те, чи дає вихідний період корисний рівень ціноутворення. У 23:00:00 UTC перша угода COMEX була приблизно на 97 бп вище за внутрішню ціну Hyperliquid. Уже за 1 секунду різниця зменшилася до 10 бп. Вихідний ринок Hyperliquid створив ціну, дуже схожу до відкриття COMEX. Вражає, що внутрішня ціна у неділю ближча до понеділкового відкриття, ніж ціна п’ятниці.

У всіх ринках HIP-3, хоча торгівля безперервна, вихідні — це структурно період низької активності. Аналіз 32 ринків xyz за допомогою 5-хвилинних свічок показує, що за нотацією номінальної вартості, у вихідні вона знижується до 0.31 від звичайного рівня (зниження на 69%), за рівновагою — до 0.33 (зниження на 67%).

Волатильність також зменшується, але меншою мірою: у зваженій за номінальною вартістю, 5-хвилинна волатильність знижується до 0.75 від звичайної (зниження на 25%), медіана — на 36%. Деякі ринки демонструють обмежене зменшення або навіть підвищення волатильності у вихідні, що зумовлено різницею у часі торгів базових ринків і особливостями перезапуску у неділю.

Ринок срібла — типовий приклад: за 5-хвилинною нотацією, номінальна вартість знизилася на 72%, а волатильність — лише на 21%. Спреди та стабільність виконання — у поєднанні з меншим обсягом і глибиною, що віддалена від цінового рівня. Це свідчить, що вихідні — оптимальний час для дрібних ордерів і короткострокових стратегій, а не для великих інституційних позицій. Навіть при значному зниженні обсягів, Hyperliquid зберігає якість виконання для дрібних потоків.

Майбутнє цілодобової торгівлі

З урахуванням цієї структури, найпрактичнішим застосуванням Hyperliquid 24/7 є ціноутворення під час перезапуску у неділю для COMEX. Там — це односторонній аукціон з ціною виклику (single-price call auction): ордери накопичуються у передвідкритий період, визначається ціна відкриття, і перед початком безперервної торгівлі є короткий невідкличний період для фіксації книг. Вибір ціни — щоб максимізувати обсяг угод і мінімізувати залишкові нерівності, з можливістю врахування попередньої ціни закриття. Це ефективно очищує накопичені ордери, але концентрує інформацію, хеджі та стоп-лоси у одному ціновому рівні.

Такий підхід змінює проблему виконання, оскільки Hyperliquid дозволяє учасникам формувати та переносити ризики у період, коли ціна ще не визначена. Трейдери можуть поступово формувати позиції у реальному часі, отримуючи реальний ціновий орієнтир у вихідні, що є альтернативою закриттю книги у традиційних ринках.

Як показано на схемі передачі оракула, у вихідні трейдери можуть торгувати внутрішньою ціною перед відкриттям у понеділок. Після відновлення зовнішнього оракула ціна повертається до зовнішнього рівня, створюючи можливість для додаткового ціноутворення. Це дає трейдерам економічний стимул для участі у вихідних, враховуючи обмежену ліквідність і номінальні обсяги, але при цьому — створює цінову динаміку.

У всіх ринках xyz з HIP-3 ми тестували, чи дає внутрішня ціна у вихідні додаткове ціноутворення перед відкриттям. Порівнювали коливання ціни оракула у період перед відкриттям із внутрішньою ціною у 15 хвилин до нього.

У поточних даних (23 ринки, 191 вихідний період, з них 146 — з валідними внутрішніми цінами) свідчень про додаткове ціноутворення у вихідні — мало. У 50.7% випадків внутрішня ціна перед відкриттям — ближча до ціни оракула, ніж ціна закриття п’ятниці, з медіанним зсувом +0.4 бп — практично без значення.

Інакше кажучи, для цих ринків ціна оракула у момент відкриття залишається здебільшого прив’язаною до ціни п’ятниці, а відхилення внутрішньої ціни у період перед відкриттям — не зберігається у момент відновлення зовнішнього оракула. Це свідчить, що для поточних HIP-3 такий тип вихідного ціноутворення ще не є стабільним і надійним орієнтиром. Однак, з розвитком ліквідності та глибини, внутрішній період може стати більш важливим для ціноутворення перед відкриттям.

Висновки

Hyperliquid з HIP-3 срібний perpetual контракт успішно пройшов період надзвичайних коливань, не зупинився і забезпечив компактне ціноутворення для роздрібних та середніх потоків. Якість ринку знизилася під тиском, особливо у хвостових виконаннях, але цей дисбаланс — короткочасний, базис швидко повертається до норми, ціна — прив’язана до індексів. Основна обмеженість — обсяг: платформа добре працює з малими та середніми ордерами, але для великих — залишається суттєвий бар’єр.

Крім стандартних переваг perpetual контрактів, особливий стратегічний потенціал HIP-3 — у вихідних днях. Hyperliquid створює ціновий шлях у період закриття традиційних ринків, перетворюючи дискретний перехід у відкриття у ціновий орієнтир, що дає переваги у перезапуску та ціноутворенні.