Недооцінена сила: протоколи DeFi стають провідними заробітками цінності

DeFi-протоколи являють собою набагато більше, ніж просто межі з мінімальним маржевим доходом — вони є справжніми двигунами створення цінності в межах ончейн-кредитних систем. Хоча спостерігачі ринку все частіше ставлять під сумнів прибутковість кредитування через розширення впливу vaultів і менеджерів стратегій, аналіз, заснований на даних, виявляє іншу реальність: DeFi-протоколи послідовно захоплюють більше економічної цінності, ніж як платформи розподілу, побудовані на їхній основі, так і емітенти активів, що забезпечують їх заставу.

Звичайна думка стверджує, що з ускладненням DeFi цінність тече вниз до кінцевих користувачів і вгору до постачальників активів. Однак аналіз фактичних потоків капіталу та структур комісій у таких великих протоколах, як Aave і SparkLend, розповідає більш нюансовану історію. Ієрархія доходів у ончейн-кредитному стеку чітко розміщує DeFi-протоколи на верхівці.

Розуміння ончейн-ціннісного стеку кредитування

Сучасна екосистема кредитування складається з кількох взаємопов’язаних рівнів, кожен із яких захоплює економічну цінність за допомогою різних механізмів. Щорічні доходи від ринку кредитування вже перевищують $100 мільйонів — цю суму генерують не окремі учасники, а складна архітектура:

Повна ланцюг цінностей включає:

• Користувачі: Вкладники капіталу, що шукають підвищені доходи, зазвичай через керовані стратегії
• DeFi-протоколи: Забезпечують основну інфраструктуру, механізми підбору ліквідності та збору комісій
• Кредитори (постачальники капіталу): Постачають реальний капітал, від роздрібних вкладників до інституційних інвесторів
• Емітенти активів: Керують базовою заставою (наприклад, застейканий ETH), що генерує доходи
• Платформи стратегій (vaultи): Оркеструють складні стратегії та керують взаємовідносинами з користувачами
• Мережі блокчейнів: Забезпечують базовий рівень розрахунків, що дозволяє всі транзакції

При аналізі топ-50 коштів позики на Aave і SparkLend чітко простежується закономірність: найбільший попит на капітал мають оператори vaultів і платформи стратегій — такі, як Fluid, Treehouse, Mellow і Ether.fi, які реалізують стратегії підсилення доходу. Ці платформи активно змагаються за користувачів і одночасно стають основними позичальниками у DeFi-протоколах.

Ця структурна взаємозалежність створює освітлюючий парадокс: платформи, що найагресивніше змагаються за капітал користувачів, одночасно є найбільшими клієнтами, що збагачують DeFi-протоколи, на яких вони побудовані.

DeFi-протоколи перевищують свої платформи розподілу

Пряме порівняння доходів між кредитними протоколами та vault-стратегіями, що на них базуються, відкриває справжній розподіл цінності. Vault ETH для стейкінгу ETH від Ether.fi ілюструє цю динаміку чітко:

Стратегія досить проста — користувачі депонують weETH (з прибутком близько 2.9% від нагород за стейкінг), який потім позичається на Aave як wETH (з витратами близько 2% на позики), а vault збирає щорічну плату за управління платформою у розмірі 0.5% від загальної TVL. Зараз Ether.fi має близько $1.5 мільярдів у непогашених позиках на Aave, з яких приблизно $215 мільйонів — це фактично розгорнутий капітал у цій стратегії.

Економічний результат прямо ставить під сумнів припущення, що платформи розподілу захоплюють найбільше цінності:

• Щорічні комісії платформи від vault: ~$1.07 мільйонів
• Щорічні відсотки, сплачені Aave з цієї однієї стратегії: ~$4.5 мільйонів

Дохід протоколу від однієї vault перевищує її загальний заробіток у чотири рази. Ця різниця зберігається навіть враховуючи роль Ether.fi як оператора vault і емітента weETH — економічна цінність, створена кредитним шаром, залишається значно більшою.

Порівняльний аналіз інших великих vaultів демонструє послідовні закономірності:

Fluid Lite ETH: Стягує 20% комісії за продуктивність і 0.05% за вихід. Стратегія залучила $1.7 мільярдів у позики wETH на Aave, що генерує близько $33 мільйонів щорічних відсотків. З цієї суми приблизно $5 мільйонів ідуть Aave, тоді як Fluid отримала майже $4 мільйони. Відсотки протоколу з цієї однієї стратегії перевищують заробітки vault.

Mellow (стратегія strETH): Має структуру комісій 10%, управляє лише $37 мільйонами TVL і позичає $165 мільйонів на Aave. Незважаючи на менший TVL, дохід Aave з цієї стратегії значно перевищує цінність, яку отримує Mellow.

SparkLend і Treehouse: На другому за величиною протоколі кредитування за TVL Ethereum, Treehouse керує стратегією ETH yield з приблизно $34 мільйонами TVL, позичає $133 мільйони з застосуванням комісій лише до доходів понад 2.6%. Навіть за цим консервативним тарифом, відсотковий дохід SparkLend від позик Treehouse перевищує заробітки vault відносно TVL.

Математично закономірність зберігається: доходи протоколу масштабуються безпосередньо з розміру позики і залишаються стабільними за умов зміни ринкових умов, тоді як доходи vault залежать від рівня TVL і оптимізації структури комісій. Навіть при застосуванні більш агресивних моделей комісій (як у Stakehouse Prime Vault із 26% продуктивною комісією), протоколи, що підтримують інфраструктуру, все одно отримують значну цінність від основного кредитного капіталу.

DeFi-протоколи генерують більше цінності, ніж емітенти активів

Порівняння виходить за межі vaultів. DeFi-протоколи також захоплюють більше сукупної економічної цінності, ніж основні емітенти активів — такі, як Lido, чиї застави підтримують весь кредитний екосистему.

Lido керує приблизно $4.42 мільярдами активів, розміщених у Ethereum-інфраструктурі, з яких значна частина підтримує кредитні позиції. Протокол збирає прямі комісії за продуктивність приблизно $11 мільйонів щорічно. Однак це лише частина економічної цінності, яку дозволяють активи Lido:

Те саме заставне забезпечення, використане для підтримки кредитних позицій у DeFi, генерує приблизно $17 мільйонів щорічного доходу від кредитування — ця сума обчислюється на основі балансування позицій між ETH і стабільконами за поточними чистими відсотковими маржами (NIM) близько 0.4%. Ця цінність, пов’язана із кредитуванням, перевищує прямий збір Lido, навіть при історично стиснутих рівнях NIM.

Висновок очевидний: економічна цінність, що тече від застейканих активів у кредитний шар DeFi, значно перевищує цінність, яку отримує сам емітент активів.

Чому DeFi-протоколи мають структурні переваги

На перший погляд, кредитування здається економічно тонким у порівнянні з традиційними моделями депозитів. Однак ця оцінка ігнорує структурні реалії ончейн-кредитних систем.

DeFi-протоколи займають центральний, незамінний рівень у ланцюгу цінностей. На відміну від операторів vaultів, що змагаються за якість стратегій, і емітентів активів, що залежать від прийняття їхніх токенів, протоколи кредитування мають:

Стабільність і масштаб: Доходи від відсотків зростають пропорційно з розміром позики і залишаються передбачуваними на основі поточних рівнів APY. Зі збільшенням обсягу позик доходи протоколу зростають без необхідності розширення TVL або інновацій у стратегіях.

Захищеність: Роль інфраструктури створює ефекти мережі. Vaultи множаться у різних стратегій і емітентів, але концентрація ліквідності у великих протоколах (Aave і SparkLend) робить їх стандартною інфраструктурою. Вартість переключення для всіх downstream-учасників залишається значною.

Незалежність від downstream-результатів: Доходи vault зменшуються при відхиленнях стратегій або зміні умов доходності. Доходи протоколів залишаються стабільними незалежно від того, які конкретні стратегії успішні — вони отримують вигоду від усіх капіталів, що проходять через систему.

Переформатування ієрархії ончейн-кредитування

Якщо розглядати лише маржу прибутковості ізольовано, кредитування у DeFi здається бізнесом із тонкою маржею. Однак ця картина руйнується при аналізі повного ончейн-кредитного стеку.

У цілій системі протоколи DeFi становлять той рівень, що захоплює найбільше економічної цінності від усіх інших учасників — і платформ розподілу, і емітентів активів. Вони не є низькоприбутковими посередниками, а навпаки — найціннішим рівнем у інфраструктурному стеку, що отримує більше доходу, ніж vaultи, побудовані на них, і перевищує прямі доходи основних емітентів активів, чиї застави підтримують всю екосистему.

Істинне відкриття полягає не в тому, що протоколи кредитування повинні підвищувати комісії або застосовувати більш агресивні стратегії монетизації. Скоріше, ринок просто не усвідомлює, що протоколи DeFi вже займають найекономічно захищену позицію у ончейн-кредитній системі — і це відкриття кидає виклик традиційним уявленням про те, де концентрується цінність у децентралізованих фінансах.