Корисні токени у проектах RWA: припиніть обмежувати себе

«цінних паперів», вказуючи на те, що регулятори визначають характер продукту на основі його бізнес-сутності, а не назви.

З опорою на два типові випадки DMM та Unicoin, він аналізує основні елементи, що призводять до класифікації RWA токенів як цінних паперів, аналізує глобальні регуляторні тенденції та пропонує життєздатні моделі обходу традиційного регулювання цінних паперів, тим самим надаючи рекомендації щодо відповідності для учасників RWA-проектів.

Вступ

Коли багато RWA-проектів вперше консультуються з юристами, вони зазвичай говорять майже одне й те саме:

«Наш продукт — не цінний папір; це просто утилітичний RWA токен.»

«Ми просто токенізуємо реальні активи — без фінансових функцій.»

«Ми випускаємо утилітичні токени, а не цінні папери.»

Чесно кажучи, я вже звик до таких заяв.

Але ось у чому справа — регулятори ніколи не класифікують продукт за назвою, а за тим, що ви фактично робите.

Ще важливіше те:

Сіра зона навколо «утилітичних RWA токенів» поступово руйнується реальними регуляторними прецедентами у провідних глобальних юрисдикціях.

У цій статті я зроблю лише одне:

Замість цитування абстрактних юридичних положень або порожніх теорій, я використаю реальні регуляторні кейси, щоб показати вам, як «утилітичні RWA токени» все частіше перекваліфікуються у «цінні папери».

Ви вважаєте, що створюєте «утилітичний RWA» — Ось що бачать регулятори

Давайте перейдемо до суті. Фактична структура більшості так званих «утилітичних RWA токенів» на ринку зводиться до цього:

Сторона проекту: «Ми токенізуємо реальні активи, такі як майнингові машини, обчислювальна потужність, електростанції, зарядні станції, нерухомість та дебіторська заборгованість.»

Користувачі: «Ми купуємо ваші токени.»

Фактичні економічні відносини

Кошти надходять у пул активів, контрольований стороною проекту;

Сторона проекту купує та експлуатує RWA активи;

Прибутки розподіляються пропорційно між власниками токенів;

Власники токенів також отримують номінальні «права управління», «права користування» або «екологічні переваги».

Що ви просуваєте публіці:

Утиліту, управління, екосистему, ончейн-креденціали.

Але що бачать регулятори — це чотири класичні характеристики цінного паперу:

Інвестиції грошей: користувачі платять за купівлю токенів;

Спільне підприємство: активи RWA керуються централізовано стороною проекту;

Очікування прибутку: власники токенів очікують доходів через дивіденди, відсотки або розподіл прибутку;

Прибуток, отриманий завдяки зусиллям інших: доходи залежать від роботи активів сторони проекту, а не від власних зусиль власників.

Якщо ці чотири умови виконуються, у всіх зрілих юрисдикціях, включаючи США, ЄС, Швейцарію та Гонконг, токен буде негайно визначений як Інвестиційний контракт — що юридично еквівалентно цінному паперу.

Не має значення, чи називаєте ви його RWA, Токен або NFT — ця юридична класифікація залишається незмінною.

Реальний випадок 1:

«RWA + управлінський токен» безпосередньо покараний SEC як «незареєстрована пропозиція цінних паперів»

Є одне ім’я, яке потрібно запам’ятати:

DeFi Money Market (DMM)

Як позиціонував себе проект

Він заявляв, що є «DeFi + протокол доходу від реальних активів».

Його базовими активами були реальні претензії, такі як автокредити (який є прикладом RWA).

Він випустив два типи токенів для користувачів:

«Токен з фіксованим доходом» (обіцяючи 6.25% річної доходності);

Управлінський токен DMG, який позиціонувався як інструмент для «управління + екосистемна утиліта».

Проект наполягав:

Один токен був інструментом для отримання доходу, інший — управлінським утилітичним токеном.

Що сказав SEC

У одному реченні SEC винесла своє рішення:

Обидва токени — цінні папери.

Обґрунтування було простим:

Кошти збиралися у централізований пул активів RWA;

Прибутки надходили від роботи реальних активів сторони проекту;

Інвестори пасивно очікували розподілів;

Так звані «права управління» нічого не змінювали у фундаментальній інвестиційній природі токена.

Остаточний результат

Незареєстрована пропозиція цінних паперів визнана незаконною;

Сторона проекту оштрафована;

Розпочато процес відшкодування для постраждалих інвесторів.

Найжорсткіший урок із таких випадків полягає в тому:

Навіть якщо ви справді токенізуєте реальні активи, отримуєте реальні прибутки і все розміщуєте в ончейні — доки ваша структура слідує моделі «ви керуєте активами, користувачі отримують доходи», ви не зможете уникнути законів про цінні папери.

Реальний випадок 2:

«Asset-Backed RWA Token» безпосередньо класифікований як цінний папір плюс шахрайство

Розглянемо ще один випадок, який набагато ближчий до проектів «з активами під заставу RWA», що заповнюють ринок сьогодні:

Випадок Unicoin (Позов SEC, 2025)

Як позиціонував себе проект

Він випустив так звані «право-креденціали» та RWA токени, які можна викупити у майбутньому.

Активи просувалися агресивно з такими заявами:

Токени забезпечені поєднанням нерухомості та акцій перед IPO;

Вони «надійні, стабільні, криптоактиви, забезпечені реальними активами».

Чи звучить це знайомо?

Чи відлунює це мову багатьох RWA-білих паперів сьогодні?

Що сказав SEC

Рішення SEC було коротким і однозначним:

Це класичний випадок незареєстрованої пропозиції цінних паперів та шахрайської реклами активів.

Основна логіка цього рішення була пронизливою:

Інвестори не купують «права користування»;

Вони купують очікування майбутніх доходів з пулу активів.

Упаковка цього очікування у токен робить його цінним папером, і все.

Чому «статус утиліти» особливо не переконує у RWA-сфері

Причина проста: існує внутріш contradiction між RWA та «утилітичними токенами».

Якщо ваш RWA токен має будь-яку з таких характеристик, регулятори не вважатимуть його «утилітичним токеном». Замість цього, вони класифікують його як:

Право на розподіл прибутку;

Заставний актив;

Інвестиційний контракт;

Цінний папір.

Це не абстрактне міркування — це єдина регуляторна логіка, яка вже застосовується у всьому світі.

Непереборна реальність:

Майбутні RWA токени все більше регулюватимуться як цінні папери

Це не прогноз тренду — це вже факт, що відбувся:

США: всі структури RWA з компонентами доходу автоматично підлягають перевірці на незареєстровані пропозиції цінних паперів.

Європейський Союз (MiCA + Закон про цінні папери): будь-який токен, що є «передаваним + доходним + пропонується публічно», підпадає під регулювання цінних паперів.

Швейцарія: навіть утилітичний токен буде вважатися цінним папером, якщо він має інвестиційну мету.

Гонконг: будь-яка структура, що становить «Кооперативну інвестиційну схему (CIS)», буде регулюватися органом з цінних паперів — незалежно від того, чи позначена вона як «токен» чи ні.

Інакше кажучи:

Регулятори розуміють RWA. Вони просто вважають його оновленою версією цінних паперів.

Груба, жорстка висновок

Можливо, вам не подобається це чути, але це стосується більшості «утилітичних RWA токен-проектів»:

Ви прекрасно знаєте, що залучаєте капітал. Ви просто відмовляєтеся визнавати, що здійснюєте фінансову діяльність, яка має відповідати законам про цінні папери.

Ось у чому проблема:

Ви можете обдурити ринок;

Ви можете просувати утиліту, екосистему та наративи в онлайн-групах — але не можете обдурити регуляторів щодо юридичної класифікації.

Чи означає це, що всі RWA «мають бути цінними паперами»?

Нарешті, перейдемо до чесного, важливого моменту:

Не всі RWA мають бути структуровані як цінні папери. Однак, якщо ви маєте намір залучати капітал від широкої публіки + пропонувати очікування доходу, у вас немає іншого вибору, окрім як дотримуватися законів про цінні папери.

З урахуванням глобальної практики, наразі існує лише три життєздатні моделі для RWA, щоб уникнути «традиційного шляху цінних паперів»:

Повна де-доходність: запуск «чистих утилітичних RWA-кредитів», що зберігають лише функції ончейн-використання та споживання, без функцій розподілу прибутку;

Приватне розміщення лише для акредитованих інвесторів: суворо обмежити пропозиції RWA кваліфікованими інвесторами, зробивши структуру закритою для широкої публіки;

«Шлях цінних паперів — віртуальний актив» (Приклад Дубая VARA): цей підхід не уникає регулювання цінних паперів. Замість цього він дозволяє RWA токенам із характеристиками цінних паперів досягати роздрібних інвесторів у відповідності з окремою регуляторною рамкою для віртуальних активів.

Крім цих трьох моделей, будь-яка структура RWA, що передбачає публічне залучення коштів + розподіл прибутку + вільний обіг, майже напевно буде повернута у регуляторну рамку цінних паперів у провідних юрисдикціях.

Що ж, просто кажучи:

Якщо ваш RWA орієнтований на роздрібних інвесторів, є обігом, генерує доходи, пропонує дивіденди та працює з пулом активів — незалежно від того, як ви його пакуєте як «утилітичний токен», його доля у очах регуляторів є дуже передбачуваною.

Остаточні слова для всіх RWA-проектів, що стикаються з дилемою «утилітичного токена»

Ви не обираєте між «утилітичним токеном» і «цінним папером».

Ви обираєте між довгостроковою відповідністю та короткостроковою удачею.

Це не моральне питання — це питання виживання.

Messari 2026 Крипто-Тези: Чому спекуляція вже недостатня (Частина 1)

Істинська позиція криптовалют у ієрархії ризикових активів

〈Utility Tokens in RWA Projects: Stop Kid Yourselves〉 ця стаття вперше опублікована у «CoinRank».