Найбільший шифрувальний VC Південної Кореї стверджує, що Етер коштує 4700 доларів. Як же це було розраховано?

Автор: Ерик, Foresight News

Перевидання: White55, Mars Finance

Яка повинна бути розумна ціна ETH?

Для цього питання ринок запропонував дуже багато моделей оцінки. На відміну від біткойну, який вже існує як великий актив, ефір як платформа смарт-контрактів, ймовірно, може підсумувати розумну та визнану систему оцінки, але, здається, індустрія Web3 досі не досягла консенсусу в цьому питанні.

Нещодавно Hashed запустила веб-сайт, який представив 10 можливих моделей оцінки, які, ймовірно, мають високу ринкову визнаність. З 10 моделей 8 показують, що ефір недооцінений, а зважена середня ціна перевищує 4700 доларів.

Отже, як розрахована така ціна, яка є обґрунтованою, коли вона наближається до історичного максимуму?

Від TVL до стейкінгу, а потім до доходу

Моделі, перелічені у Hashed, поділяються на три категорії: низька, середня та висока надійність. Почнемо з моделей оцінки з низькою надійністю.

TVL множник

Модель вважає, що оцінка Ethereum має бути певним кратним його DeFi TVL, пов'язуючи ринкову капіталізацію безпосередньо з TVL. Hashed використав середнє значення співвідношення ринкової капіталізації до TVL за період з 2020 по 2023 рік (особисто я розумію це як час з початку DeFi Summer до того, як проблема з “підкладками” стала серйозною) - 7 разів, шляхом множення поточного DeFi TVL Ethereum на 7 та ділення на обсяг постачання, а саме: TVL × 7 ÷ Supply, отримаємо ціну 4128.9 доларів, що дає 36.5% простору для зростання в порівнянні з поточною ціною.

Цей грубий метод обчислення, який враховує лише DeFi TVL і не може точно визначити фактичний TVL через складні схеми, дійсно заслуговує на низьку надійність.

Премія за дефіцитність, викликану стейкінгом

Модель враховує, що через стейкінг ефір, який не може обігати на ринку, підвищить «рідкість» ефіру. Помноживши поточну ціну ефіру на корінь квадратний від відношення загального постачання до ліквідного постачання, тобто Price × √(Supply ÷ Liquid), отримуємо ціну 3528.2, що на 16.6% перевищує поточну ціну.

Ця модель була розроблена компанією Hashed. Калькуляція відкритого місяця призначена для зменшення впливу екстремальних ситуацій. Але згідно з цим алгоритмом ETH завжди буде недооцінений, не кажучи вже про просту обґрунтованість «дефіциту», що виникає внаслідок стейкінгу, а також про проблеми з додатковою ліквідністю ефірів, що звільняються з LST, які також є дуже грубими.

Основна мережа + L2 TVL множник

Аналогічно першій моделі оцінки, ця модель враховує весь TVL L2 з подвоєною вагою через споживання L2 для Ethereum, метод розрахунку: (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, отримана ціна становить 4732.5, що на 56.6% вище від поточної ціни.

Щодо числа 6, хоч воно не було пояснено, ймовірно, це також множник, отриманий з історичних даних. Хоча враховано L2, цей спосіб оцінки все ще просто посилається на дані TVL і не є значно кращим за перший спосіб.

«Обіцянка» надбавка

Цей метод також подібний до другої моделі, але з додаванням ефіру, заблокованого в DeFi-протоколі. Множник у цій моделі представляє собою відношення загальної кількості ETH, що стейкується та заблокована в DeFi-протоколі, до загальної пропозиції ETH, що відображає «віру в довгострокове утримання та нижчу ліквідність» у вигляді відсотка премії. Додавши 1 до цього відсотка, ми множимо на «зобов'язану» вартість активу відносно ліквідних активів за індексом премії 1.5, в результаті чого отримуємо розумну ціну ETH за цією моделлю. Формула виглядає так: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, отримана ціна становить 5097.8 доларів, що на 69.1% вище від поточної ціни.

Hashed означає, що ця модель надихнулася концепцією, що L1 токени повинні розглядатися як валюта, а не як акції, проте все ще стикається з проблемою, що справедлива ціна завжди вища за поточну ціну.

Основна проблема чотирьох вказаних методів оцінки з низькою надійністю полягає в тому, що їхня оцінка враховує лише один вимір, що є недостатньо обґрунтованим. Наприклад, дані TVL не завжди означають, що чим вищий показник, тим краще; якщо можна надати кращу ліквідність з нижчим TVL, це навіть буде прогресом. Щодо того, щоб вважати невикористовуваний ефір як вид дефіциту або лояльності, що призводить до премії, це здається не здатним пояснити, як оцінювати, коли ціна насправді досягає очікуваного рівня.

Сказавши про 4 варіанти оцінки з низькою надійністю, розглянемо 5 варіантів з середнім рівнем надійності.

Ринкова капіталізація /TVL справедлива вартість

Ця модель по суті є моделлю середнього повернення, обчислення якої ґрунтується на визнанні історичного середнього рівня співвідношення ринкової капіталізації до TVL на рівні 6 разів; якщо перевищує, то це переоцінка, якщо недостатньо, то це недооцінка. Формула: Price × (6 ÷ Current Ratio), отримана ціна становить 3541,1 доларів США, що дає можливість зростання на 17,3% від поточної ціни.

Цей метод розрахунку на перший погляд базується на даних TVL, але насправді ґрунтується на історичних закономірностях та використовує більш консервативний підхід до оцінки, що, безумовно, виглядає більш обґрунтовано, ніж просто посилатися на TVL.

Закон Метакафа

Закон Метеркафа — це закон, що стосується цінності мереж і розвитку мережевих технологій, запропонований Джорджем Гілдером у 1993 році, але названий на честь Роберта Метеркафа, піонера комп'ютерних мереж і засновника компанії 3Com, на честь його внеску в розвиток Ethernet. Суть його полягає в тому, що цінність мережі дорівнює квадрату кількості вузлів у цій мережі, і що цінність мережі пропорційна квадрату кількості користувачів, які підключені до мережі.

Hashed означає, що ця модель була емпірично перевірена академічними дослідниками (Alabi 2017, Peterson 2018) для Bitcoin та Ethereum. Тут використовується TVL як代理 показник мережевої активності. Формула розрахунку: 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, отримана ціна становить 9957.6 доларів США, що дає потенціал зростання на 231.6% від поточної ціни.

Це досить професійна модель, яка також була позначена Hashed як модель академічної валідації з сильною історичною релевантністю, але все ж таки розглядати лише TVL як єдиний критерій виглядає упередженим.

Метод дисконтованих грошових потоків

Ця модель оцінки є найбільшою на сьогоднішній день оцінкою Ethereum як компанії, розглядаючи нагороди за стейкінг Ethereum як дохід, і обчислюючи його поточну вартість за допомогою методу дисконтування грошових потоків. Розрахунок, запропонований Hashed, виглядає наступним чином: Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), де 10% є ставкою дисконту, а 3% - темпом вічного зростання. Ця формула явно має проблеми, фактично вона повинна бути такою: коли n прагне до безкінечності, Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Неможливо також отримати цей результат, використовуючи формулу, надану Hashed. Якщо розрахувати з річною процентною ставкою 2,6%, розумна ціна має становити приблизно 37% від поточної ціни.

Оцінка за допомогою коефіцієнта ціни до обсягу продажів

На Ethereum тут співвідношення ринкової капіталізації до річного доходу від комісійних зборів визначається як P/S. Оскільки комісії в кінцевому підсумку йдуть до валідаторів, то в мережі немає терміна P/E. Token Terminal використовує цей метод для оцінки, 25 разів є рівнем оцінки для зростаючих технологічних акцій, Hashed називає це «галузевим стандартом оцінки L1 протоколів». Формула розрахунку цієї моделі: Annual_Fees × 25 ÷ Supply, отримана ціна складає 1285.7 доларів, що означає 57.5% простору для падіння від поточної ціни.

Вищезазначені два приклади свідчать про те, що ціна ефіріуму, оцінена традиційними методами, серйозно завищена, але очевидно, що ефіріум не є просто додатком, і використання такого методу оцінки, на думку автора, є навіть логічно помилковим.

Оцінка загальної вартості активів в блокчейні

Ця модель оцінки здається безглуздою на перший погляд, але при детальному розгляді виглядає дещо раціональною. Її основна ідея полягає в тому, що для забезпечення безпеки мережі Ethereum, ринкова капіталізація повинна відповідати вартості всіх активів, які розраховуються на його платформі. Отже, спосіб обчислення цієї моделі дуже простий: потрібно підсумувати вартість усіх активів на Ethereum, включаючи стейблкоїни, токени ERC-20, NFT тощо, і поділити цю суму на загальну пропозицію Ethereum. Отриманий результат становить 4923.5 доларів, що забезпечує потенціал для зростання на 62.9% від поточної ціни.

Це найпростіша з усіх моделей оцінки, яка на сьогодні існує, її основне припущення викликає відчуття, що щось не так, але не можна зрозуміти, що саме.

Модель дохідних облігацій

Єдиною моделлю оцінки з високою надійністю серед усіх моделей оцінки є модель, яку Hashed вважає улюбленою серед аналітиків TradFi, які оцінюють криптовалюту як альтернативний клас активів, і це оцінка ефіріума як доходного облігаційного інструменту. Метод розрахунку полягає у діленні річного доходу ефіріума на дохідність стейкінгу для визначення загальної ринкової капіталізації, формула виглядає так: Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply. Результат становить 1941.5 доларів, що вказує на потенційний спад на 36.7% від поточної ціни.

Єдиний, можливо, через широке використання в фінансовій сфері вважається високонадійною моделлю оцінки, став ще одним прикладом того, як традиційні методи оцінки «недооцінюють» ціну ефіру. Тому це може бути хорошим доказом того, що ефір не є цінним папером.

Оцінка публічних блокчейнів може вимагати врахування різних факторів

Оцінка системи токенів публічних блокчейнів може потребувати врахування багатьох факторів, а Hashed зробив зважене середнє з цих 10 методів на основі надійності, отримавши результат приблизно 4766 доларів, проте враховуючи можливі помилки в розрахунках методом дисконтування грошових потоків, фактичний результат може бути трохи нижчим за це число.

Якщо б автору потрібно було оцінити ефір, то його основний алгоритм, мабуть, полягав би в попиті та пропозиції. Оскільки ефір є «валютою» з реальним застосуванням, незалежно від того, чи це оплата комісії за Gas, покупка NFT або формування LP, ETH завжди потрібен. Тому, можливо, потрібно розрахувати певний параметр, який може виміряти співвідношення попиту та пропозиції ETH протягом певного часу, підраховуючи активність мережі, а потім, поєднуючи це з фактичними витратами на виконання угод на ефірі, порівняти ціну з історичними даними за схожими параметрами, щоб отримати справедливу ціну.

Однак відповідно до цього методу, якщо зростання активності на Ethereum не відповідає зниженню витрат, ціна ETH має підстави не зростати. Протягом останніх двох років активність на Ethereum насправді в деякі моменти перевищувала рівень 2021 року під час бичачого ринку, але через зниження витрат попит на Ethereum не є високим, що призводить до фактичного перевищення пропозиції над попитом.

Проте єдине, що не може бути враховане в цій оцінці, порівнюючи з історією, - це уява Ethereum. Можливо, в якийсь момент, коли Ethereum знову відтворить бум DeFi, нам знадобиться піднятися на “коефіцієнт ринкових мрій”.