Artemis глубокий аналитический отчет: ориентируясь на Hyperliquid, $PURR — единственная настоящая прибыльная криптовалютная финансовая компания на базовом уровне

Автор: Zheng Jie

Перевод: Deep Tide TechFlow

Введение Deep Tide: Artemis — ведущая аналитическая организация в криптоиндустрии, этот отчет подготовлен её аналитиком Zheng Jie. mNAV Strategy (бывший MSTR) снизился с 6 раз до 1.15 раза, сектор DAT был коллективно лишен магии, но автор считает, что PURR не должен рассматриваться одинаково: Strategy тратит ежедневно 2,3 миллиона долларов на обслуживание долга, ETH и SOL, приобретённые BMNR и Forward Industries, уже заблокированы, а PURR держит HYPE — настоящую прибыльную машину, основанную на 11 человек, с годовым доходом 8.57 млрд долларов, 99% доходов идут на обратный выкуп и сжигание.

Заключение

Рынок оценивает PURR по аналогии с другим MSTR: премия за выпуск акций, покупка большего количества токенов, увеличение количества токенов на акцию. Мы считаем, что такая оценка ошибочна. Strategy тратит ежедневно 2,3 миллиона долларов, чтобы платить проценты по 780 897 биткоинам, а также 83,5 миллиона долларов в год по привилегированным акциям и конвертируемым облигациям, при этом сам биткоин не приносит дохода; его mNAV упал с пиковых более 6 раз до сегодняшних 1.15 раза. PURR не имеет долгов, привилегированных акций или постоянных расходов, а его 18,8 миллиона HYPE — это реальная прибыльная машина, основанная на единственном в своём роде протоколе, приносящем 857 миллионов долларов комиссионных (97,7% из которых — с бессрочных контрактов, ставка 2,72 базисных пункта), 99% средств идут в фонд помощи, 837 миллионов долларов — на обратный выкуп и сжигание, операционные расходы почти нулевые. Токеновая структура — дефляционная: ежегодно выкупается и сжигается около 19 миллионов токенов, резерв для стейкинга высвобождает около 7 миллионов. Текущая цена акции — 1,12 mNAV. Наш базовый сценарий предполагает, что HYPE достигнет 76 долларов к 2030 году, что даст ожидаемую прибыль в 1,71 миллиарда долларов при 20-кратной прибыли и 17,1 миллиарда долларов по рыночной капитализации, а PURR при сохранении 1,1 раза mNAV будет стоить 10,59 долларов, что даёт примерно 63% роста за пять лет. В оптимистическом сценарии HYPE достигнет 127 долларов, 1,3 раза mNAV, и цена PURR составит 20,84 доллара (+220%). В пессимистическом — HYPE снизится до 27 долларов, 0,95 раза mNAV, и цена PURR — до -49%.

Сравнение: особое положение PURR в секторе криптоказначейских решений

Подпись: Среди всех компаний сектора DAT только PURR одновременно соответствует трём условиям: базовые активы генерируют денежный поток, прибыль на балансе и нулевой долг.

Что такое PURR?

Hyperliquid Strategies Inc (код NASDAQ: PURR) — компания сектора цифровых активов (Digital Asset Treasury, DAT), единственная миссия которой — накопление и удержание HYPE, нативного токена протокола Hyperliquid. Компания основана в декабре 2025 года, создана в результате слияния Sonnet BioTherapeutics, SPAC компании Rorschach I LLC из Paradigm и новой структуры Atlas Merchant Capital за 888 миллионов долларов.

Её баланс — самый чистый в секторе DAT: 18,8 миллиона HYPE, 112,6 миллиона долларов наличных, без долгов, привилегированных акций или конвертируемых облигаций. В январе 2026 года компания одобрила программу обратного выкупа на 30 миллионов долларов. По состоянию на 3 февраля 2026 года было выкуплено около 3 миллионов акций на сумму 10,5 миллиона долларов, что снизило общее число акций до 150,8 миллионов. Также есть кредитный лимит в 1 миллиард долларов (линия финансирования), который хранится вне наличных, на случай коррекции стоимости HYPE.

Что делает этот актив уникальным — это базовые активы. HYPE — это долевое свидетельство Hyperliquid, биржи бессрочных контрактов, которая в 2025 году заработала 857 миллионов долларов комиссионных при всего 11 сотрудниках (средний доход на человека — около 78 миллионов долларов в год, что является рекордом по всему миру).

Подпись: Основные показатели Hyperliquid: 857 миллионов долларов комиссионных в 2025 году, 99% идут в фонд помощи для обратных выкупов и сжигания HYPE.

Механизм комиссионных

Hyperliquid — это биржа.

Модель — «объем торгов × ставка комиссии», с почти нулевыми переменными затратами.

Механизм распределения комиссионных разбит на шесть частей:

Подпись: Диаграмма распределения комиссионных Hyperliquid: спот/бессрочные комиссии, доля HLP, обратные выкупы из фонда помощи, высвобождение залогов и др.

Первый аргумент: единственный прибыльный базовый актив

Сегодня все DAT-компании, торгующие на американских биржах, либо не приносят дохода (BTC), либо, учитывая эмиссию токенов для поддержки сети, фактически убыточны. Ethereum в 2025 году заработал 526 миллионов долларов комиссионных, при этом заплатил 3,035 миллиарда долларов за стейкинг; Solana — 680 миллионов долларов комиссионных, заплатив 3,936 миллиарда. Hyperliquid — 857 миллионов долларов комиссионных.

Здесь важно уточнить определение «дохода». Для Hyperliquid — это комиссия за вычетом 1% доли HLP (до 30 августа 2025 года — 3%), из которых 99% идут в фонд помощи для обратных выкупов и сжигания: 857 миллионов долларов комиссионных соответствуют 837 миллионов долларов дохода. Для Ethereum и Solana — это комиссионные минус эмиссия за счёт стейкинга, так как без неё сети не функционируют, валидаторы платят токенами. Это реальные операционные издержки, обе цепочки при подготовке текста были в минусе. В случае Hyperliquid — 312 миллионов долларов эмиссии стейкинга идут из предварительно зарезервированных средств, а не из доходов биржи, поэтому не учитываются в этом показателе. После корректировки (545 миллионов долларов) Hyperliquid — единственный протокол с положительным денежным потоком.

Эта разница отражается на балансе DAT-компаний. Средняя цена покупки ETH BMNR — 2826 долларов, SOL Forward Industries — 232 доллара. Обе компании сейчас в убытке.

Подпись: Сравнение рыночной прибыли и убытков всех криптоказначейских компаний: только PURR с реальной прибылью по HYPE — около 600 миллионов долларов.

PURR — единственная DAT-компания с реальной прибылью: её позиция по HYPE принесла примерно 600 миллионов долларов. Базовые активы не только приносят доход, но и растут в цене.

Пять факторов роста усиливают это преимущество:

HIP-3: превращение Hyperliquid в платформу для листинга. После запуска в октябре 2025 года любой разработчик сможет заложить 500 тысяч HYPE и развернуть бессрочные контракты без разрешений на любые активы: товары, акции (Китай, Южная Корея, Япония), валюты, альтернативные активы. Это превращает HL из крипто-биржи в универсальную платформу для листинга. Во время кризиса в Ормузском проливе, на базе HIP-3 был запущен рынок нефти, обработавший за уикенд 305 миллионов долларов номинальных сделок; коэффициент корреляции цен с традиционными рынками — 0,785 (по данным Shaunda из Blockworks). Объем рынка для листинга — от 3 до 5 триллионов долларов в крипто-деривативах, расширяясь до более чем 100 триллионов долларов в глобальных деривативах. Каждая развертка HIP-3 требует постоянного залога в 500 тысяч HYPE, то же — и для HIP-4. После масштабирования 20 рынков заблокируют около 10 миллионов HYPE (2,1% циркулирующих).

DAT как платформа для разработчиков. При текущих ценах 500 тысяч HYPE — примерно 2,3 миллиона долларов. Большинство команд не могут выделить такую сумму. Владельцы крупных позиций, такие как PURR (1880 миллионов HYPE), — естественные контрагенты: финансируют развертывание HIP-3/HIP-4 или совместно реализуют проекты, получая долю комиссионных. Это создаёт источник дохода, который невозможно повторить для индивидуальных держателей HYPE, а также усиливает экосистему.

HIP-4: опционы и контрактные события. Тестовая сеть — с марта 2026 года, основной запуск — в четвертом квартале 2026. Deribit, приобретённая Coinbase, в 2025 году обработала более 1,875 триллионов долларов номинальных сделок по опционам, что более 85% рынка (около 2,2 триллионов). В настоящее время опционы — лишь 3% от общего объема крипто-деривативов (по данным Coinglass, общий объем — 85,7 триллионов). Если доля ончейн-опционов достигнет 15%, а HL возьмёт половину, то это — 165 миллиардов долларов торгового объема × примерно 8 базисных пунктов (ширина спреда по опционам — больше, чем по бессрочным контрактам, Deribit берёт 12 базисных пунктов) = около 1,35 миллиарда долларов комиссионных в год. Базовая модель — старт с 50 миллионов долларов в 2026 году, к 2030 году — до 130 миллионов. Рыночные события — вторая линия дохода HIP-4 (по данным Polymarket, годовые комиссионные уже приближаются к 700 миллионов долларов).

Подпись: Данные по рынку опционов Deribit: в 2025 году — более 1,875 триллионов долларов номинальных сделок по опционам (источник: Deribit).

Каналы распространения: беспрецедентно низкие или отрицательные затраты. Сейчас около 40% активных пользователей HL подключены через сторонние интерфейсы (Phantom — крупнейший). Каждая сделка, проходящая через сторонний интерфейс, приносит разработчикам долю, уже выплачено более 40 миллионов долларов (по данным Dwellir). В сравнении с затратами Coinbase на привлечение одного клиента — 400–600 долларов, — затраты HL — отрицательные. Поэтому модель позволяет увеличить торговый объем бессрочных контрактов с 2,9 триллионов долларов в 2025 году до 5,2 триллионов в базовом сценарии к 2030 году. Распространение — внешняя функция.

USDH: нативный стабильный токен с комиссионными. Native Markets получила право выпускать USDH в сентябре 2025 года. Резерв хранится в фонде под управлением BlackRock, 50% доходов — в фонд помощи.

При текущем объеме — около 93 миллионов долларов — и доходности по госдолгу 3,7%, ежегодный вклад USDH в фонд помощи — около 1 миллиона долларов. При объеме 2–5 миллиардов долларов — это 40–100 миллионов долларов в год. В совокупности с HIP-4 и возможностью использовать USDH для торговли — это создаёт значительный стимул для стабильной валюты Native Markets.

Подпись: Сравнение объемов стабилкойнов (источник: Artemis Stablecoin Dashboard).

Все эти расширения не требуют найма новых сотрудников Hyperliquid. Каждая линия роста (листинг HIP-3, HIP-4, распространение через сторонние каналы, USDH) — делегирована внешним командам, которые берут на себя риски листинга и распространения, получая долю комиссионных. Ядро из 11 человек занимается только разработкой протокола и управлением комиссионными. Это платформа масштабирования: пропускная способность, активы для листинга, фронтенд — всё растёт, а численность персонала — нет.

Второй аргумент: покупка этого слоя по себестоимости

Стратегия — это премиальный выпуск акций, обмен наличных на BTC, — так называемый финансовый инженеринг. Но как только премия исчезает, механизм начинает работать в обратную сторону, и весь сектор DAT — в этом положении (снижение с 6 до 1.15 раза). PURR действует противоположно: цена акций около 1,12 NAV, программа обратных выкупов на 30 миллионов долларов активируется только при рыночной цене ниже чистой стоимости активов. Каждая покупка за доллар ниже NAV повышает количество HYPE на акцию. Этот механизм работает в обе стороны: при цене ниже NAV — менеджмент выкупает акции, увеличивая долю HYPE; при цене выше — выпускает новые акции, привлекая деньги для покупки большего количества HYPE, что тоже увеличивает количество HYPE на акцию. Обе стратегии — накапливают ценность для существующих акционеров.

Другие DAT-компании такого механизма не имеют. Strategy, BMNR, Forward Industries — выпускают акции для покупки токенов, но при сжатии премии не проводят обратных выкупов. Рост стоимости — за счёт размывания доли, падение — ничего не возвращает.

Покупка HYPE напрямую тоже имеет преимущества: отсутствие управленческих расходов, риск размывания при привлечении капитала, регуляторных рисков для руководства PURR, — полностью зависит от роста токена. Право на стейкинг и аирдропы — только для прямых держателей.

Но PURR даёт четыре преимущества, которых нельзя получить при прямой покупке HYPE:

Автоматический рост без дополнительных рисков: обратный выкуп оплачивается из уже имеющихся средств баланса, без маржинальных требований, без риска ликвидации, держатель ничего не делает. Можно использовать бессрочные контракты или заёмные средства с плечом, но это — контрагенты и риск ликвидации.

Регуляторная защита: PURR и HYPD — два единственных инструмента с HYPE на NASDAQ. Любые регуляторные действия против Hyperliquid без KYC — только усилят спрос со стороны институциональных участников именно на этот слой.

Отсутствие обязательств: без долгов, без принудительной продажи, без привилегированных акций.

Налоговая эффективность: PURR облагается налогом как обычные акции. Владельцы более года платят налог на долгосрочную прирост капитала (максимум 20%), могут использовать IRA и 401(k), чтобы отсрочить или освободить от налогов рост, а также реализовать налоговые потери с другими позициями. Владельцы HYPE платят налог на стейкинг как на обычный доход (до 37%), без налоговых льгот или пенсионных счетов, а стоимость аирдропов — ещё не урегулирована IRS. Для инвесторов с высоким налоговым статусом эта структура снижает налоговую нагрузку примерно вдвое.

Базовая биржа генерирует 1,76 долларов прибыли за каждую «оборотную» HYPE (8,37 млрд долларов ÷ 477 млн циркулирующих). Этот показатель введён Artemis в августе 2025 года совместно с Pantera Capital.

Оценка и сценарии

Оценка — двухэтапная: сначала по фундаментальным показателям определяется цена HYPE (прогнозируемая прибыль к 2030 году × мультипликатор ÷ циркулирующие токены), затем по целевому mNAV переводится цена HYPE в NAV на акцию PURR.

Сценарии оценки HYPE

Цена HYPE по прибыли (комиссионные × 99% после вычета HLP) умноженная на конечную мультипликацию:

Подпись: Три сценария оценки HYPE к 2030 году: базовый — 76 долларов (20-кратный мультипликатор), оптимистичный — 127 долларов, пессимистичный — 27 долларов (16-кратный мультипликатор).

Сценарии оценки PURR

Перевод сценариев HYPE в NAV на акции PURR — формула: скорректированный NAV на акцию = (18,8 млн HYPE × цена + 112,6 млн долларов наличных − 95,8 млн долларов отсроченных налогов + 4,5 млн долларов корректировок) ÷ 150,8 млн полностью разбавленных акций, затем умножить на целевой полностью разбавленный mNAV. Исторически активы с доходами в виде DAT-акций в периоды роста переоценивались в диапазоне 1,1–2,0 раза, средний уровень — около 1,0.

Подпись: Три сценария оценки PURR к 2030 году: базовый — 10,59 долларов (+63%), оптимистичный — 20,84 долларов (+220%), пессимистичный — 3,32 долларов (−49%).

Базовый сценарий: HYPE достигнет 76 долларов к 2030 году, скорректированный NAV — 9,63 доллара, при мультипликаторе 1,1 — цена акции 10,59 долларов, рост — +63% за пять лет.

Оптимистичный: HYPE — 127 долларов, NAV — 16,03 доллара, мультипликатор — 1,3, цена — 20,84 доллара, рост — +220%.

Пессимистичный: HYPE — 27 долларов, NAV — 3,49 доллара, мультипликатор — 0,95, цена — 3,32 доллара, снижение — −49%. Среднегодовая доходность — около 10%, но распределение — несимметричное: при пессимистическом сценарии с нулевым долгом и доходом в 782 миллиона долларов по комиссионным протокол всё равно обеспечит поддержку, а при оптимистическом — рост HYPE и переоценка NAV.

Управление и структура собственности

PURR — это компания с балансом. Единственная задача — управление капиталом: когда покупать HYPE, когда выкупать акции, когда использовать лимит, когда ничего не делать. Команда, принимающая решения, — с более чем 80-летним опытом в финансах, управлении балансами и инфраструктуре бирж. Paradigm — главный инвестор этой SPAC, крупнейший в мире фонд, ориентированный на крипто (управление — 127 млрд долларов). D1, Galaxy и Pantera дополняют список акционеров, связывающих традиционные финансы и крипту. Связи Боба Диамонда — это также канал распространения, обслуживающий тех, кто хочет получить доступ к HYPE, но не может управлять токенами или решать налоговые сложности.

Боб Диамонд (председатель): бывший CEO Barclays, соучредитель Atlas Merchant Capital

Дэвид Шамис (CEO): соучредитель Atlas Merchant Capital, бывший партнёр JC Flowers

Эрик Розенгрен (член совета): бывший председатель Федерального резервного банка Бостона (2007–2021)

Ларри Лейбовиц (член совета): бывший операционный директор NYSE, операционный партнёр Atlas Merchant Capital

Ключевые инвесторы — Paradigm, D1, Galaxy, Pantera.

Факторы риска

1. Снижение цены HYPE

PURR — это позиция с кредитным плечом по цене HYPE. Медвежий рынок снизит торговый объем, комиссионные и пул обратных выкупов. Пессимистический сценарий — это моделирование ситуации: TAM — 85 трлн долларов, доля HL — 3%, ставка комиссий — 2,3 базисных пункта, мультипликатор — 16, что даст цену HYPE в 27 долларов и PURR — 3,32 доллара (−49%). Циркулирующих — около 477 миллионов токенов; при этом предполагается, что в 2026–2027 годах команда реализует 35% своих токенов.

Смягчение: нулевой долг означает отсутствие принудительных продаж. Даже в пессимистическом сценарии Hyperliquid сможет генерировать 782 миллиона долларов комиссионных и 774 миллиона долларов прибыли, а объем обратных выкупов и сжиганий продолжит превышать эмиссию, токены — дефляционные (ежегодно — около 23 миллионов). Лимит в 1 миллиард долларов — опциональный, не обязательный.

2. Регуляторные меры против Hyperliquid

Hyperliquid работает без KYC. Ассоциация фьючерсных рынков (Futures Industry Association) уже подала жалобу в американские регуляторы, требуя пресечь оффшорные бессрочные контракты для американских резидентов. Любые регуляторные меры — сразу снизят цену HYPE. Расширение HIP-3 на традиционные активы (серебро, нефть, акции) увеличит регуляторное воздействие, а товарные бессрочные контракты могут привлечь внимание CFTC, выходя за рамки текущего крипто-правового регулирования.

Смягчение: PURR — полностью легитимная компания, котирующаяся на NASDAQ. Регуляторные меры скорее всего подтолкнут американские институциональные запросы к этой структуре, поскольку это — признанный способ владения экономическими правами на HYPE.

3. Размывание за счёт привлечения капитала

Лимит в 1 миллиард долларов — опциональный, его можно активировать при падении цены HYPE. Но при неправильной цене выпуск акций приведёт к размыванию существующих акционеров. В пессимистическом сценарии при цене HYPE в 27 долларов, скорректированный NAV PURR — 3,49 доллара, а выпуск акций по цене ниже 6,51 доллара — приведёт к дополнительной размывке.

Смягчение: лимит — полностью по решению менеджмента. Сейчас приоритет — выкуп акций, а не эмиссия. В начале февраля 2026 года программа выкупа на 30 миллионов долларов уже выполнена на 10,5 миллиона, выкуплено около 3 миллионов акций, что снизило число акций до 150,8 миллионов. Структура акционеров Paradigm — без мотивации размывать свои доли.

4. Размытие премии DAT

Любое повышение стоимости относительно NAV — быстро сжимается при смене настроений. Мультипликатор 6 раз у Strategy за менее чем 12 месяцев снизился до 1,15 раза. В оптимистическом сценарии PURR переоценится до 1,3 раза NAV (20,84 доллара); при смене настроений и снижении мультипликатора до 1,1 раза — убыток равен разнице в NAV.

Смягчение: текущий mNAV PURR — 1,12 раза. В сравнении с пиковым мультипликатором Strategy — более чем на 4 доллара выше, а премия — всего 12 центов. Неравномерность — в сторону роста: 1,3 раза — умеренная оценка в бычьем цикле, а в периоды с доходностью базовых активов — до 2,0 раза и выше. При мультипликаторе 1,0–1,1 раза — ценность этого слоя — в базовых активах.

Завершение: данный материал — информационный, не является инвестиционной, финансовой или торговой рекомендацией, а также не представляет собой совет в любой форме. Мнения автора — личное мнение и не должны восприниматься как рекомендации по покупке, продаже или удержанию активов. Автор или связанные с ним структуры могут иметь позиции по обсуждаемым активам. Перед принятием инвестиционных решений рекомендуется провести собственное исследование и проконсультироваться с профессиональным финансовым специалистом.