«Право отказа от изъятия» и эволюция права собственности: что переосмысят токенизированные ценные бумаги в 2026 году

В эпоху цифровых активов наиболее фундаментальной проблемой является вопрос «что такое истинное право собственности». Ответ, предложенный Биткоином, — «актив, недоступный для цензуры и конфискации», — пока не распространился на всю криптоактивную экосистему. Скорее, противостояние двух форм владения — акциями и токенами — стало крупнейшей структурной противоречивостью внутри блокчейн-индустрии. 2026 год станет поворотным моментом, когда это противоречие наконец начнет решаться.

Распределение стоимости между акциями и токенами: почему Uniswap понадобилось пять лет

В ноябре 2025 года, спустя более пяти лет с момента появления криптоактивов, крупнейшая децентрализованная биржа (DEX) — Uniswap — наконец активировала механизм распределения комиссий. Однако путь к этому решению стал символом того, насколько застопорилась индустрия из-за проблем с правом собственности.

После нескольких лет управленческих конфликтов, к 2024 году ситуация обострилась. Группа заинтересованных лиц, воспринимаемая извне как «акционеры», мешала предложению о возврате прибыли держателям токенов. В итоге, предложение UNIfication было одобрено более чем 62 миллионами голосов.

Эта история выявила серьезную структурную проблему. Теоретически, держатели токенов UNI — «владельцы» протокола. На практике же, операторы фронтенда (внецепочечные компании) монополизировали всю ценность, возникающую из комиссий. Несмотря на то, что держатели токенов номинально являются «владельцами», они полностью исключены из распределения прибыли.

Пустота юридических прав и дилемма: реально ли полностью перейти на цепочку?

Пример Uniswap — лишь вершина айсберга. Почти все протоколы, генерирующие доход, сталкиваются с той же проблемой. Корень — в том, что акционеры и держатели токенов борются за один и тот же пул стоимости, управляемый под разными юридическими, управленческими и экономическими рамками.

Для решения этого конфликта в индустрии выдвигались разные подходы. Один из крайних — «полностью на цепочке», то есть отмена акций и перенос прав собственности на блокчейн. В рамках этой теории смарт-контракты выполняют роль акционерных соглашений, остатки на цепочке — роль реестра акций, а голосование по управлению — роль совета директоров.

Однако есть существенный ограничивающий фактор: пока активы компании, управление и клиенты не будут полностью на цепочке, все равно будет действовать оффчейн-судебная система как окончательный арбитр споров. Даже идеально спроектированные цепочные контракты не избавят от этого, поскольку верховенство оффчейн-правовой системы делает «цифровое право собственности» бессильным перед оффчейн-исполнением.

Например, у вас есть NFT, подтверждающий владение недвижимостью, выпущенный через смарт-контракт. Даже если в контракте указано, что вы владеете объектом, — если оффчейн-записи в земельном реестре противоречат этому, то при получении уведомления о выселении, предъявление NFT не имеет юридической силы. Оффчейн-исполнение остается доминирующим.

Подход «только токены» применим лишь к ограниченным проектам. Например, Биткоин — полностью цепочный механизм, не зависящий ни от компаний, ни от сотрудников, ни от внешних серверов, — недоступный для цензуры и конфискации. Именно он стал революцией Биткоина. Однако большинство Web2 и Web2.5 компаний владеют оффчейн-активами, клиентской базой, платежными системами и инфраструктурой.

Суть владения: четыре неотъемлемых права, которые дает акция

На противоположной стороне противостояния — другой крайний подход: отказ от токенов и возвращение к традиционной форме акций. Этот подход очевиден: он позволяет избежать преследований SEC, регулятивных опасений по поводу ценных бумаг и упрощает проектирование токеномики.

Но цена — это отказ от мгновенных расчетов, прозрачных записей владения, низких издержек и возможности объединения глобального сообщества через стимулы.

Традиционные акции по-прежнему связаны с высокими издержками, медленными расчетами и ограниченным доступом. Даже в 2026 году процессы публичных торгов кажутся устаревшими по сравнению с DeFi. В то же время, токены, несмотря на множество недостатков, потенциально могут решить эти проблемы.

Что же может делать только акция? Четыре важнейших права:

Первое — юридический статус и право на судебную защиту. Владельцы акций сохраняют юридический статус, могут подавать иски, реализовывать свои права. В случае нарушения доверительной ответственности или мошенничества, они могут требовать компенсации в рамках установленной правовой системы. В то время как у держателей токенов (за исключением немногих исключений) практически нет признанных юридических прав или защиты.

Второе — формальное право управлять компанией. Акционеры выбирают совет директоров, утверждают важные сделки, реализуют закрепленные права. В отличие от этого, говернанс-токены часто — лишь иллюзия контроля. Голосование бывает низким (менее 10%), подвержено манипуляциям китов, требует специальных знаний. В итоге, команда может игнорировать результаты голосований, оставляя за собой дискрецию.

Третье — юридическая ясность в накоплении стоимости. В случае слияний и поглощений, акционеры имеют четкое право на долю прибыли. Недавние кейсы, связанные с Tensor и Axelar, показывают, что держатели токенов часто игнорируются при поглощениях. Именно наличие таких прав делает акции более надежной инвестицией, основанной на ожидании прибыли. Токены же зачастую — чистая спекуляция без фундаментальной ценности.

Четвертое — более широкая и глубокая база инвесторов. Простая статистика: объем инвестиций в традиционные рынки превышает криптоиндустрию в десятки раз. Американский рынок акций в 20 раз больше всей криптоотрасли, мировой — в 46 раз. Проекты, использующие токены, достигают лишь 2–5% потенциальной аудитории, которая была бы доступна.

Перелом в капиталистическом рынке: что покажет 2026 год «настоящего владения»

Однако структура быстро меняется. Несомненно, 2026 год станет точкой перехода к токенизированным ценным бумагам и новым формам ончейн-управления.

В США стартует пилотный проект DTC, который впервые позволит участникам полностью реализовать права на токенизированные ценные бумаги на блокчейне. Это не просто эксперимент — это подтверждение того, что вся инфраструктура американского рынка капитала переходит в ончейн.

Nasdaq предложил торги токенизированными ценными бумагами, а Securitize — выпуск публичных акций с полноценным юридическим владением на цепочке. Центрифьюж и другие регистрируются в SEC как брокеры по ценным бумагам и токенизируют традиционные акции. Мечта о полном слиянии традиционных финансов и блокчейна становится реальностью.

Для нативных криптопроектов путь, который прошел Uniswap за пять лет до достижения распределения комиссий, — тревожный сигнал. Противостояние «акции против токенов» не решается само по себе. Требуются осознанный дизайн, четкое протокольное определение и механизмы структурного разрешения конфликтов.

Глубинная причина этого противоречия — неопределенность регулирования и отсутствие четкой правовой базы. Но в США через законопроект SEC о разъяснении криптоактивов постепенно формируется ясность.

К концу 2026 года мы перестанем говорить о «акциях и токенах». Вместо этого начнем обсуждать настоящее право собственности — прозрачное, переносимое, юридически защищенное, нативно цифровое. И это право собственности будет реализовано только через слияние идеалов «отказа от конфискации», обещанных Биткоином, и «юридической защиты», реализуемой традиционными финансами.